Theo tiêu chuẩn mới, các ETF Shanzhai đang được ra mắt hàng loạt: Hoàn thành hành trình mười năm của Bitcoin chỉ trong sáu tháng

Original Title: "Sự trỗi dậy của các bản sao ETF, hoàn thành hành trình mười năm của Bitcoin chỉ trong sáu tháng: Thị trường tiền mã hóa đang trải qua một cuộc chuyển đổi cấu trúc"

Original Author: Clow, Blockchain Basics

Một Bitcoin ETF mất gần mười năm để được phê duyệt, trong khi Shitcoins chỉ mất sáu tháng.

Vào tháng 11 năm 2025, một sự kiện khó tin đã diễn ra tại Wall Street. Solana, XRP, Dogecoin—những "meme coin" từng bị tài chính truyền thống coi là công cụ đầu cơ, bất ngờ chỉ trong vài tuần đã xuất hiện trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York và Nasdaq, biến thành các sản phẩm ETF được quản lý.

Thậm chí kỳ diệu hơn, những ETF này không cần phải qua từng bước phê duyệt riêng lẻ của SEC mà tận dụng một bộ "Tiêu chuẩn Niêm yết Chung" mới và một "Điều khoản 8(a)" ít người biết đến để đi đường tắt, gần như tự động có hiệu lực với sự đồng thuận ngầm của các cơ quan quản lý.

Luật chơi đang được viết lại hoàn toàn.

"Đầu hàng chiến lược" của cơ quan quản lý

Trong một thời gian dài, thái độ của SEC đối với các ETF tiền mã hóa có thể tóm gọn trong bốn chữ: Kéo dài càng lâu càng tốt.

Mỗi đơn đăng ký ETF tiền mã hóa mới đều yêu cầu các sàn giao dịch nộp đơn thay đổi quy tắc, với thời gian xem xét của SEC lên tới 240 ngày, thường lấy lý do "rủi ro thao túng thị trường" vào phút chót để từ chối. Cách tiếp cận "thực thi quy định" này đã khiến vô số đơn đăng ký bị đình trệ.

Nhưng vào ngày 17 tháng 9 năm 2025, mọi thứ bất ngờ thay đổi.

SEC đã phê duyệt một sửa đổi "Tiêu chuẩn Niêm yết Chung" do ba sàn giao dịch lớn đề xuất, nghe có vẻ kỹ thuật nhưng thực chất đã mở toang cánh cửa cho các ETF Shitcoin: Một số tài sản tiền mã hóa đáp ứng điều kiện nhất định có thể được niêm yết trực tiếp mà không cần phê duyệt riêng lẻ.

Điều kiện cốt lõi để được chấp nhận rất đơn giản:

· Hoặc, tài sản có ít nhất 6 tháng lịch sử giao dịch trên thị trường hợp đồng tương lai do CFTC quản lý, và sàn giao dịch có thỏa thuận giám sát với thị trường đó;

· Hoặc, đã có tiền lệ trên thị trường về một ETF nắm giữ ít nhất 40% tiếp xúc với tài sản đó.

Chỉ cần đáp ứng một trong hai điều kiện này, ETF Shanzhai có thể đi "đường tắt". Solana, XRP và Dogecoin đều đáp ứng tiêu chí này.

Táo bạo hơn, các nhà phát hành còn phát hiện ra một "bộ tăng tốc" khác—điều khoản 8(a).

Đơn đăng ký ETF truyền thống thường bao gồm một điều khoản "hoãn hiệu lực", cho phép SEC xem xét vô thời hạn. Tuy nhiên, vào quý IV năm 2025, các nhà phát hành như Bitwise và Franklin Templeton bắt đầu loại bỏ điều khoản này khỏi hồ sơ của họ.

Theo Điều 8(a) của Đạo luật Chứng khoán năm 1933, nếu bản đăng ký không bao gồm ngôn ngữ về việc hoãn hiệu lực, tài liệu sẽ tự động có hiệu lực sau 20 ngày kể từ ngày nộp trừ khi SEC ban hành lệnh dừng.

Điều này giống như đưa cho SEC một câu hỏi trắc nghiệm: hoặc tìm đủ lý do để dừng trong 20 ngày, hoặc chứng kiến sản phẩm tự động lên sàn.

Do thiếu nhân sự liên quan đến việc chính phủ đóng cửa, cộng thêm áp lực từ các phán quyết tư pháp như vụ Ripple và Grayscale, SEC gần như bất lực trước hàng trăm đơn đăng ký tồn đọng. Quan trọng hơn, vào ngày 20 tháng 1 năm 2025, Chủ tịch SEC Gary Gensler từ chức, khiến toàn bộ cơ quan rơi vào trạng thái "vịt què".

Các nhà phát hành đã tận dụng cơ hội ngàn năm có một này và lao vào cuộc đua điên cuồng.

Solana ETF: Thử nghiệm táo bạo với phần thưởng staking

Với sức hút công nghệ là một blockchain công khai hiệu suất cao, Solana đã trở thành tài sản "blue-chip" thứ ba được ETF hóa sau BTC và ETH.

Tính đến tháng 11 năm 2025, đã có 6 Solana ETF được niêm yết, bao gồm BSOL của Bitwise, GSOL của Grayscale, VSOL của VanEck và các sản phẩm khác. Trong đó, BSOL của Bitwise là táo bạo nhất—không chỉ cung cấp tiếp xúc với giá SOL mà còn cố gắng phân phối phần thưởng on-chain cho nhà đầu tư thông qua cơ chế staking.

Đây là một thử nghiệm táo bạo. SEC từ lâu đã coi dịch vụ staking là phát hành chứng khoán, nhưng Bitwise đã ghi rõ đây là "Staking ETF" trong hồ sơ S-1, cố gắng thiết kế cấu trúc tuân thủ để phân phối phần thưởng staking. Nếu thành công, Solana ETF không chỉ hưởng lợi từ tăng giá mà còn mang lại dòng tiền tương tự "cổ tức", hấp dẫn hơn nhiều so với Bitcoin ETF không sinh lợi.

Một điểm gây tranh cãi khác là Solana không có hợp đồng tương lai trên CME. Theo logic lịch sử của SEC, đây lẽ ra là lý do để từ chối. Tuy nhiên, cơ quan quản lý cuối cùng vẫn phê duyệt, có thể cho thấy họ công nhận lịch sử giao dịch dài trên các nền tảng được quản lý như Coinbase là đủ để xác lập giá hiệu quả.

Hiệu suất thị trường cũng rất ấn tượng.

Theo dữ liệu từ SoSoValue, Solana ETF đã ghi nhận dòng vốn ròng trong 20 ngày liên tiếp kể từ khi ra mắt, tổng cộng 568 triệu USD. Trong khi các ETF Bitcoin và Ethereum bị rút vốn mạnh trong tháng 11, Solana ETF lại hút tiền ngược dòng. Đến cuối tháng 11, tổng tài sản quản lý của sáu quỹ Solana đã đạt 843 triệu USD, chiếm khoảng 1,09% vốn hóa thị trường của SOL.

Điều này cho thấy các quỹ tổ chức đang xoay vòng tài sản, rút khỏi các giao dịch Bitcoin đông đúc để tìm kiếm tài sản mới nổi có beta và tiềm năng tăng trưởng cao hơn.

XRP ETF: Đánh giá lại quy định sau khi dàn xếp

Hành trình trở thành ETF của XRP từ lâu đã bị cản trở bởi tranh chấp pháp lý giữa Ripple Labs và SEC. Sau khi đạt được thỏa thuận vào tháng 8 năm 2025, thanh gươm Damocles treo trên đầu XRP cuối cùng đã rơi xuống, dẫn đến làn sóng đăng ký ETF.

Tính đến tháng 11, đã có 5 XRP ETF được niêm yết hoặc chuẩn bị niêm yết:

XRP ETF của Bitwise được niêm yết vào ngày 20 tháng 11 và trực tiếp sử dụng ký hiệu giao dịch "XRP", một chiến lược marketing táo bạo gây tranh cãi—một số người cho rằng đây là nước đi thiên tài để nhắm trực tiếp vào nhà đầu tư nhỏ lẻ khi tìm kiếm, trong khi người khác chỉ trích vì có thể gây nhầm lẫn giữa tài sản cơ sở và quỹ phái sinh.

XRPC của Canary ra mắt ngày 13 tháng 11 với dòng vốn vào ngày đầu tiên đạt kỷ lục 243 triệu USD.

GXRP của Grayscale được niêm yết ngày 24 tháng 11, chuyển đổi từ quỹ tín thác, giải quyết vấn đề chênh lệch giá.

Dù dòng vốn ban đầu mạnh mẽ, giá XRP đã chịu áp lực ngắn hạn sau khi ETF lên sàn. Trong những ngày sau khi ETF của Bitwise niêm yết, giá XRP giảm khoảng 7,6%, có lúc giảm hơn 18%.

Đây là hành vi "mua tin đồn, bán sự thật" điển hình. Các quỹ đầu cơ mua trước khi kỳ vọng ETF được phê duyệt hình thành, rồi chốt lời khi tin tức được xác nhận. Các yếu tố vĩ mô như dữ liệu việc làm mạnh khiến kỳ vọng cắt giảm lãi suất giảm cũng đè nặng lên hiệu suất tài sản rủi ro nói chung.

Tuy nhiên, về lâu dài, ETF đã tạo ra áp lực mua thụ động liên tục cho XRP. Dữ liệu cho thấy XRP ETF đã ghi nhận dòng vốn ròng lũy kế hơn 587 triệu USD kể từ khi ra mắt. Các nhà đầu cơ rút lui, nhưng các nhà phân bổ tài sản lại bước vào, xây dựng nền tảng dài hạn vững chắc hơn cho giá XRP.

Dogecoin ETF: Từ meme thành lớp tài sản

Việc ETF hóa Dogecoin đánh dấu một bước ngoặt quan trọng: Wall Street bắt đầu chấp nhận "Meme coin" như một tài sản đầu tư hợp pháp dựa trên sự đồng thuận cộng đồng và hiệu ứng mạng lưới.

Hiện có ba sản phẩm liên quan đến Dogecoin:

GDOG của Grayscale niêm yết ngày 24 tháng 11;

BWOW của Bitwise đã nộp đơn 8(a), chờ tự động có hiệu lực;

TXXD của 21Shares là sản phẩm đòn bẩy 2x dành cho nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao.

Phản ứng thị trường khá trầm lắng. GDOG chỉ có khối lượng giao dịch 1,41 triệu USD trong ngày đầu, không có dòng vốn ròng. Nguyên nhân có thể do nhà đầu tư Dogecoin chủ yếu là nhỏ lẻ—họ thích giữ token trực tiếp trên sàn hơn là trả phí quản lý qua ETF. Tuy nhiên, thị trường kỳ vọng BWOW của Bitwise sẽ kích hoạt nhu cầu tổ chức ở mảng này nhờ phí thấp hơn và marketing mạnh mẽ hơn.

Làn sóng tiếp theo: Litecoin, HBAR và BNB

Bên cạnh ba meme coin lớn, Litecoin, Hedera (HBAR) và BNB cũng đang tích cực tìm kiếm ETF hóa.

Litecoin, là một nhánh mã của Bitcoin, gần giống BTC nhất về thuộc tính pháp lý và được coi là hàng hóa. Canary Capital đã nộp đơn vào tháng 10 năm 2024 và nộp mẫu 8-A (bước cuối cùng trong đăng ký sàn giao dịch) vào ngày 27 tháng 10 năm 2025, cho thấy ETF LTC sắp được niêm yết.

Đơn đăng ký HBAR ETF do Canary dẫn đầu, tiếp theo là Grayscale. Bước đột phá quan trọng là khi Coinbase Derivatives ra mắt hợp đồng tương lai HBAR do CFTC quản lý vào tháng 2 năm 2025, cung cấp nền tảng thị trường pháp lý cần thiết để HBAR đáp ứng "tiêu chuẩn niêm yết chung". Nasdaq đã nộp tài liệu 19b-4 cho Grayscale, cho thấy HBAR rất có khả năng là tài sản tiếp theo được phê duyệt.

BNB là thử thách khó khăn nhất. VanEck đã nộp đơn S-1 cho VBNB, nhưng do mối liên hệ chặt chẽ giữa BNB và sàn Binance, cùng với các vấn đề phức tạp trước đây của Binance với cơ quan quản lý Mỹ, ETF BNB được coi là bài kiểm tra tối thượng cho tiêu chuẩn quản lý của lãnh đạo SEC mới.

Hiệu ứng "Crypto Multiplier": Con dao hai lưỡi của thanh khoản

Việc niêm yết các ETF altcoin không chỉ đơn thuần là bổ sung công cụ đầu tư mà còn tái cấu trúc toàn bộ thị trường thông qua dòng vốn cấu trúc.

Một nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã giới thiệu khái niệm "Crypto Multiplier": phản ứng vốn hóa thị trường của tài sản tiền mã hóa đối với dòng vốn vào là phi tuyến tính. Đối với các altcoin có thanh khoản thấp hơn nhiều so với Bitcoin, dòng vốn tổ chức do ETF mang lại có thể tạo ra tác động giá rất lớn.

Theo dữ liệu của Kaiko, độ sâu thị trường 1% của Bitcoin hiện khoảng 5,35 tỷ USD, trong khi hầu hết altcoin chỉ bằng một phần nhỏ con số đó. Điều này có nghĩa là một dòng vốn tương đương (như 105 triệu USD trong ngày đầu của Bitwise XRP ETF) về lý thuyết sẽ có tác động đẩy giá XRP lớn hơn nhiều so với BTC.

Hiện tượng "bán sự thật" hiện tại đang che giấu hiệu ứng này. Các nhà tạo lập thị trường cần mua tài sản giao ngay khi bắt đầu đăng ký ETF, nhưng nếu tâm lý thị trường chung là giảm, họ có thể sử dụng thị trường hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro hoặc thị trường ngoài sàn để hấp thụ hàng tồn kho, tạm thời kìm hãm xu hướng tăng giá giao ngay.

Tuy nhiên, khi tài sản ETF tăng lên, áp lực mua thụ động này sẽ dần làm cạn kiệt thanh khoản trên sàn, dẫn đến biến động giá mạnh hơn và xu hướng tăng giá trong tương lai.

Phân tầng thị trường: Hệ thống định giá mới

Việc triển khai ETF đã làm gia tăng sự phân tầng thanh khoản trên thị trường tiền mã hóa:

Tầng 1 (Tài sản ETF): BTC, ETH, SOL, XRP, DOGE. Những tài sản này có kênh chuyển đổi hợp pháp sang tiền pháp định, được cố vấn đầu tư đăng ký (RIA) phê duyệt và quỹ hưu trí tiếp cận. Chúng sẽ hưởng lợi từ "phí tuân thủ" và rủi ro thanh khoản thấp hơn.

Tầng 2 (Tài sản không phải ETF): Các token Layer 1 và DeFi khác. Do thiếu kênh ETF, các tài sản này tiếp tục phụ thuộc vào vốn nhỏ lẻ và thanh khoản on-chain, có thể giảm tương quan với tài sản chủ đạo và đối mặt với nguy cơ bị gạt ra ngoài lề.

Sự phân hóa này sẽ tái định hình logic định giá toàn thị trường tiền mã hóa, chuyển từ động lực đầu cơ sang định giá đa dạng dựa trên kênh tuân thủ và phân bổ tổ chức.

Tổng kết

Làn sóng ETF altcoin vào cuối năm 2025 đánh dấu bước chuyển quyết định của tài sản tiền mã hóa từ "đầu cơ ngoại vi" sang "phân bổ chủ đạo".

Thông qua việc tận dụng khéo léo "Tiêu chuẩn Niêm yết Chung" và "Điều khoản 8(a)", các nhà phát hành đã thành công phá vỡ phòng tuyến của SEC, đưa những tài sản từng gây tranh cãi như Solana, XRP và Dogecoin lên các nền tảng giao dịch được quản lý.

Điều này không chỉ cung cấp kênh chuyển đổi hợp pháp sang tiền pháp định cho các tài sản này mà quan trọng hơn, ở cấp độ pháp lý, đã xác nhận hiệu quả bản chất "không phải chứng khoán" của chúng.

Dù phải đối mặt với áp lực chốt lời ngắn hạn, khi các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu phân bổ 1%-5% danh mục cho các tài sản này trong mô hình của họ, dòng vốn cấu trúc sẽ không thể tránh khỏi đẩy định giá của những "hàng hóa số" này lên cao.

Trong 6-12 tháng tới, chúng ta sẽ chứng kiến nhiều tài sản hơn (như Avalanche, Chainlink) cố gắng lặp lại con đường này.

Trong một thị trường tiền mã hóa đa dạng, ETF sẽ trở thành ranh giới quan trọng nhất để phân biệt "tài sản cốt lõi" với "tài sản ngoại vi".

Đối với nhà đầu tư, sự chuyển đổi này không chỉ mang lại cơ hội đầu tư mà còn là sự tái cấu trúc hoàn toàn của bức tranh thị trường: một thị trường từng được dẫn dắt bởi đầu cơ và câu chuyện đang tiến hóa thành trật tự mới dựa trên kênh tuân thủ và phân bổ tổ chức.

Quá trình này là không thể đảo ngược.