Citadel thúc giục SEC phân loại các nhà phát triển mã nguồn mở là các nhà môi giới chứng khoán chưa đăng ký – Uniswap phản hồi mạnh mẽ

Vào ngày 2 tháng 12, Citadel Securities đã nộp một bức thư dài 13 trang lên SEC, lập luận rằng các giao thức phi tập trung hỗ trợ giao dịch chứng khoán Mỹ được mã hóa đã đáp ứng các định nghĩa pháp lý về sàn giao dịch và nhà môi giới, và các cơ quan quản lý nên đối xử với họ tương ứng.

Hai ngày sau, Ủy ban Cố vấn Nhà đầu tư của SEC đã tổ chức một hội thảo về cổ phiếu được mã hóa, làm rõ rằng câu hỏi không còn là liệu cổ phiếu có thể chuyển lên chuỗi hay không, mà là liệu chúng có thể làm như vậy mà không phá vỡ kiến trúc không cần cấp phép đã xây dựng nên DeFi.

Khoảng cách giữa hai quan điểm này hiện đang xác định cuộc chiến pháp lý quan trọng nhất trong lĩnh vực crypto kể từ các cuộc tranh luận về bài kiểm tra Howey.

Bức thư của Citadel xuất hiện đúng lúc cổ phiếu được mã hóa không còn là một thí nghiệm lý thuyết. Công ty hoan nghênh việc mã hóa về nguyên tắc nhưng nhấn mạnh rằng để hiện thực hóa lợi ích của nó cần phải áp dụng “các nguyên tắc nền tảng và bảo vệ nhà đầu tư then chốt đảm bảo sự công bằng, hiệu quả và bền vững của thị trường chứng khoán Mỹ.”

Nói cách khác, tài liệu này cho rằng các công ty muốn giao dịch cổ phiếu Apple được mã hóa phải tuân thủ các quy tắc của Nasdaq, bao gồm phí minh bạch, báo cáo hợp nhất, giám sát thị trường, quyền truy cập công bằng và đăng ký là sàn giao dịch hoặc nhà môi giới.

Hồ sơ cảnh báo rằng việc cấp miễn trừ rộng rãi cho các nền tảng DeFi sẽ tạo ra một thị trường chứng khoán Mỹ trong bóng tối, nơi thanh khoản bị phân mảnh, nhà đầu tư nhỏ lẻ mất đi sự bảo vệ của Đạo luật Giao dịch và các tổ chức hiện tại phải đối mặt với sự chênh lệch pháp lý từ các đối thủ chưa đăng ký.

Chỉ trong vài giờ, nhà sáng lập Uniswap Hayden Adams đã phản pháo trên X, gọi quan điểm của Citadel là nỗ lực “đối xử với các nhà phát triển phần mềm của giao thức phi tập trung như các trung gian tập trung.”

Anh nhắc đến ConstitutionDAO, chiến dịch gây quỹ cộng đồng năm 2021 đã huy động được 47 triệu USD bằng Ethereum để đấu giá một bản Hiến pháp đầu tiên tại Sotheby’s, nhưng cuối cùng thua trước mức giá 43,2 triệu USD của Griffin.

Thêm vào đó, Adams tập trung vào lập luận về quyền truy cập công bằng của Citadel, gọi đó là “sự táo bạo thực sự” từ người chơi thống trị trong dòng lệnh đặt hàng bán lẻ. Cuộc tranh luận đã nắm bắt được cốt lõi của crypto về mã không cần cấp phép so với kiểm soát của người gác cổng và đặt ra các điều kiện cho hội thảo ngày 4 tháng 12.

Chiếc hộp pháp lý mà Citadel muốn đóng lại

Citadel đi qua các định nghĩa của Đạo luật Giao dịch để củng cố lập luận. Một sàn giao dịch là “bất kỳ tổ chức, hiệp hội hoặc nhóm người nào” cung cấp “một thị trường hoặc cơ sở vật chất để đưa người mua và người bán chứng khoán lại với nhau.”

Quy tắc 3b-16 làm rõ rằng một hệ thống hoạt động như một sàn giao dịch nếu nó đưa các lệnh lại với nhau bằng các phương pháp đã thiết lập, không tùy ý và nếu người mua và người bán đồng ý giao dịch.

Citadel lập luận rằng nhiều giao thức DeFi đáp ứng cả ba tiêu chí: có một “nhóm người” đứng sau giao thức (nhà thiết kế sáng lập, tổ chức quản trị, quỹ), giao thức đưa người mua và người bán lại với nhau thông qua mã không tùy ý (tạo lập thị trường tự động, sổ lệnh trên chuỗi), và người dùng đồng ý giao dịch khi họ gửi giao dịch.

Lập luận tương tự cũng áp dụng cho trạng thái nhà môi giới.

Citadel liệt kê các ứng dụng giao dịch DeFi, nhà cung cấp ví, AMM, nhà cung cấp thanh khoản, searcher, validator, nhà phát triển giao thức và nhà phát triển hợp đồng thông minh.

Với mỗi loại, họ liệt kê phí dựa trên giao dịch, phần thưởng token quản trị hoặc thanh toán định tuyến lệnh. Hàm ý là các giao thức thu doanh thu liên quan đến giao dịch chứng khoán, kể cả thông qua mã, đều phải đăng ký.

Cách tiếp cận này phù hợp với hành động thực thi năm 2024 của SEC đối với Rari Capital, buộc tội một giao thức cho vay DeFi và các nhà sáng lập của nó hoạt động như các nhà môi giới chưa đăng ký. Citadel muốn Rari trở thành hình mẫu.

Yêu cầu về quyền truy cập công bằng trở thành điểm nóng. Các sàn giao dịch và ATS phải áp dụng tiêu chí khách quan cho tất cả người dùng, loại bỏ sự phân biệt ai có thể giao dịch và mức phí họ phải trả.

Bức thư của Citadel lưu ý rằng không có “yêu cầu tương đương đối với các hệ thống giao dịch DeFi chưa đăng ký, cho phép họ giới hạn quyền truy cập một cách tùy ý hoặc ưu tiên một số thành viên hơn những người khác.”

Adams đã chọn đoạn này để chụp màn hình, lập luận rằng Citadel không thể đáng tin khi cho rằng DeFi thiếu quyền truy cập công bằng trong khi chính công ty lại thống trị dòng lệnh bán lẻ từ các nhà môi giới như Robinhood.

Armani Ferrante, nhà sáng lập Backpack, bổ sung:

“‘DeFi’ không được định nghĩa rõ ràng nên tất cả các cuộc thảo luận này là so sánh táo với cam. Có CEX. CEX chưa được quản lý. DEX. Và CEX chưa được quản lý giả vờ là DEX.”

Những gì hội thảo ngày 4 tháng 12 tiết lộ

Cuộc họp của Ủy ban Cố vấn Nhà đầu tư SEC đã đặt cổ phiếu được mã hóa trong cấu trúc thị trường chính thống thay vì coi chúng là một điều mới lạ của crypto.

Hội thảo, do Andrew Park và John Gulliver điều phối, quy tụ đại diện từ Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities và Galaxy Digital.

Chương trình nghị sự kiểm tra cách phát hành, giao dịch, thanh toán bù trừ, thanh toán và bảo vệ nhà đầu tư có thể hoạt động dưới các quy tắc hiện tại, tập trung rõ ràng vào phát hành gốc so với mô hình bọc, khả năng áp dụng Quy định NMS, khả năng tương tác giữa các chuỗi, và cơ chế thanh toán và bán khống.

Ủy viên Crenshaw đưa ra quan điểm hoài nghi. Bà lưu ý rằng nhiều sản phẩm cổ phiếu được mã hóa tiếp thị như là tiếp xúc bọc không phải là bản sao một-một của cổ phiếu cơ sở, với quyền sở hữu và quyền lợi có thể không rõ ràng hoặc tách rời khỏi tổ chức phát hành.

Thêm vào đó, bà đặt câu hỏi liệu việc nới lỏng các yêu cầu chỉ vì một sản phẩm nằm trên blockchain có tạo điều kiện cho sự chênh lệch pháp lý hay không.

Cách tiếp cận này phù hợp với trọng tâm của chương trình nghị sự về việc phân biệt quyền giống cổ phiếu thực sự với token giống cổ phiếu.

Chủ tịch Paul Atkins phản bác bằng cách quảng bá mã hóa như một dự án hiện đại hóa cho thị trường vốn Mỹ, lập luận rằng Ủy ban nên cho phép thị trường chuyển lên chuỗi trong khi giữ vị thế dẫn đầu toàn cầu của Mỹ về tài chính.

Bên ngoài cuộc họp, sự phản đối của các tổ chức truyền thống trở nên gay gắt hơn. Liên đoàn Sàn giao dịch Thế giới cảnh báo SEC không nên cấp miễn trừ rộng rãi cho phép các công ty crypto bán cổ phiếu được mã hóa mà không có rào cản pháp lý truyền thống.

SIFMA lặp lại quan điểm trung lập về công nghệ, ủng hộ đổi mới nhưng cho rằng chứng khoán được mã hóa vẫn phải tuân thủ các quy tắc cốt lõi về bảo vệ nhà đầu tư và tính toàn vẹn thị trường, và bất kỳ miễn trừ nào cũng nên hạn chế.

Đề xuất trước đó của Nasdaq về việc coi cổ phiếu được mã hóa đủ điều kiện là có thể thay thế với cổ phiếu truyền thống trên cùng một sổ lệnh, cùng mã CUSIP và cùng quyền lợi vật chất, phù hợp với hướng đi mà Atkins dường như ủng hộ.

Những lý thuyết kiểm soát đối lập

Lý thuyết của Citadel cho rằng một chứng khoán vẫn là chứng khoán, bất kể sổ cái nào.

Nếu bạn đưa người mua và người bán cổ phiếu Apple lại với nhau, dù là mã hóa, sử dụng mã tự động và thu phí, bạn thực hiện chức năng của sàn giao dịch hoặc nhà môi giới và nên đáp ứng các nghĩa vụ đó.

Quan điểm này coi mã là cơ sở hạ tầng, không phải là ý thức hệ. Nó cho rằng bảo vệ nhà đầu tư xuất phát từ trách nhiệm của trung gian chứ không phải từ thiết kế kỹ thuật.

Lý thuyết của Adams coi mã nguồn mở là khác biệt với trung gian. Một hợp đồng thông minh không có khách hàng, không lưu ký tài sản, không thực hiện quyền tùy ý và không phù hợp với mô hình của Đạo luật Giao dịch giữa thế kỷ 20.

Việc coi các nhà phát triển giao thức là nhà môi giới đồng nghĩa với việc viết phần mềm như vận hành một doanh nghiệp và trao quyền phủ quyết cho các tổ chức hiện tại về công nghệ nào có thể tồn tại.

Quan điểm này cho rằng sự bảo vệ xuất phát từ tính minh bạch và không cần cấp phép: bất kỳ ai cũng có thể kiểm toán mã, fork nó hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng cạnh tranh.

Ủy viên Hester Peirce, người đứng đầu Lực lượng Đặc nhiệm Crypto của SEC, đã xác lập một quan điểm gần với Adams hơn.

Trong một tuyên bố vào tháng 2, bà cho rằng các nhà xây dựng giao diện DeFi thông thường và nhà phát triển mã nguồn mở không nên tự động bị áp dụng tiêu chuẩn của sàn giao dịch và nhà môi giới chỉ vì xuất bản mã hoặc vận hành giao diện không lưu ký.

Tuy nhiên, bức thư của Citadel liệt kê rõ ràng “nhà phát triển giao thức DeFi” và “nhà phát triển hợp đồng thông minh” là các trung gian tiềm năng thiết kế, triển khai và duy trì cơ sở hạ tầng trong khi thu phí cho việc thực hiện giao dịch, thực hiện quyền quản trị và ưu tiên lưu lượng mạng.

Nếu việc triển khai một hợp đồng thông minh cho phép người dùng giao dịch cổ phiếu được mã hóa khiến ai đó trở thành nhà môi giới phải tuân thủ các quy tắc vốn ròng, yêu cầu lưu ký và nghĩa vụ biết khách hàng của bạn, thì phát triển giao thức mã nguồn mở sẽ trở nên không thể về mặt pháp lý.

Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo

Tín hiệu cho năm 2026 là SEC sẽ kiểm tra liệu cổ phiếu được mã hóa có thể tồn tại trong cùng kiến trúc quyền nhà đầu tư và tính toàn vẹn thị trường như cổ phiếu hiện nay hay không.

Atkins đã đề xuất một miễn trừ đổi mới, một sandbox được giám sát cho phép một số nền tảng cổ phiếu được mã hóa hoạt động mà không cần đăng ký đầy đủ trong khi cơ quan nghiên cứu rủi ro.

Hội thảo ngày 4 tháng 12 coi miễn trừ đó là một bài kiểm tra áp lực tuân thủ, không phải là một sự miễn trừ toàn diện.

Cuộc chiến lớn chưa được giải quyết là liệu các con đường đổi mới sẽ bị ràng buộc chặt chẽ với Quy định NMS và các nghĩa vụ trung gian hiện tại, hay SEC sẽ xem xét các ngoại lệ thử nghiệm rộng hơn mà các nhóm TradFi lo ngại có thể phân mảnh thanh khoản và làm suy yếu sự bảo vệ.

Nếu SEC đứng về phía Citadel, các giao thức DeFi xử lý cổ phiếu được mã hóa sẽ phải đối mặt với gánh nặng tuân thủ được thiết kế cho Fidelity và Morgan Stanley, đẩy hoạt động ra nước ngoài hoặc vào các mô hình bọc thị trường xám.

Nếu đứng về phía Adams, các thành viên truyền thống sẽ lập luận rằng cơ quan này đã tạo ra sự chênh lệch pháp lý, và các vụ kiện từ SIFMA và Liên đoàn Sàn giao dịch Thế giới sẽ theo sau.

Kết quả sẽ quyết định liệu cổ phiếu Mỹ được mã hóa có thể giao dịch trên các blockchain công khai dưới tinh thần không cần cấp phép đã xây dựng nên DeFi, hay việc mở thị trường chứng khoán cho thanh toán trên chuỗi sẽ đồng nghĩa với việc đóng kiến trúc mở của DeFi tại Mỹ.

Griffin đã đặt cược của mình. Bây giờ SEC sẽ chọn ai được sở hữu kiến trúc này.

Bài viết Citadel pushes SEC to classify open-source developers as unregistered stockbrokers – Uniswap fires back xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.