Bitwise CIO: Năm 2026 sẽ rất mạnh mẽ; ICO sẽ trở lại

Nguồn podcast: Empire

Thời gian phát sóng: 8 tháng 12 năm 2025

Khách mời: Bitwise Giám đốc Đầu tư (CIO) Matt Hougan

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Bài viết này được tổng hợp từ tập mới nhất của podcast về tiền mã hóa Empire với chủ đề “Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle”. Khách mời là Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư (CIO) của Bitwise.

Trong chương trình, Matt tập trung thảo luận sâu về các chủ đề then chốt như “Liệu ảnh hưởng của chu kỳ 4 năm của Bitcoin đang suy yếu?”, “Dòng vốn tổ chức tăng tốc tham gia”, “Liệu Strategy có thực sự đối mặt với rủi ro bị buộc phải bán Bitcoin hay không”, đồng thời đưa ra quan điểm về tranh luận giữa Haseeb–Santi liên quan đến định giá L1, và chia sẻ góc nhìn về động lực tăng trưởng tiếp theo của thị trường tiền mã hóa.

(Dưới đây là nội dung phỏng vấn đã được tổng hợp)

Q1: Gần đây thị trường biến động mạnh, đặc biệt vào cuối tuần thường có đợt giảm sâu, anh nhìn nhận thế nào?

Matt Hougan:

Biến động ngắn hạn tự nó không nói lên điều gì, nhưng vài tháng qua thực sự đã hình thành một “mô hình hoảng loạn cuối tuần”. Do thị trường tiền mã hóa giao dịch 24/7 quanh năm, trong khi con người không thể thức suốt năm, thanh khoản vào cuối tuần tự nhiên yếu hơn, cộng thêm nhiều chính sách vĩ mô quan trọng thường được công bố vào chiều thứ Sáu, khiến thị trường tiền mã hóa phải tiêu hóa thông tin sớm và thường bị khuếch đại vào cuối tuần.

Vì vậy tôi không cho rằng đây là sự thay đổi về cơ bản. Thực tế, chúng ta đang nói về một thị trường nhìn chung vẫn đi ngang trong năm nay, nhưng tâm lý lại bị khuếch đại như thể vừa trải qua một cú sập lớn. Nhiều nhà đầu tư hiện nay căng thẳng chỉ vì ký ức “cuối tuần thường có biến”. Đây không phải là tín hiệu của một xu hướng dài hạn.

Q2: Ở góc độ vĩ mô hơn, anh đánh giá thế nào về thị trường 2025–2026? Chu kỳ 4 năm còn hiệu nghiệm không?

Matt:

Tôi đã nói rất nhiều lần, tôi cho rằng cái gọi là “chu kỳ 4 năm” về cơ bản đã không còn hiệu lực. Trước đây nó đúng vì một số yếu tố đặc thù cộng hưởng, nhưng hiện tại các yếu tố đó không còn đủ sức ảnh hưởng nữa.

Ảnh hưởng từ sự kiện halving đang giảm dần; môi trường lãi suất hiện tại hoàn toàn khác với hai “năm điều chỉnh chu kỳ” trước (2018, 2022), hiện đang là chu kỳ giảm lãi suất; rủi ro “sập hệ thống” từng gây ra điều chỉnh lớn trong các chu kỳ trước cũng đã giảm đáng kể. Nói cách khác, các động lực nguyên thủy thúc đẩy chu kỳ đã suy yếu.

Nhưng ở chiều ngược lại, có một lực lượng ngày càng mạnh mẽ hơn – dòng vốn tổ chức. Sáu tháng qua, Bank of America, Morgan Stanley, UBS, Wells Fargo và nhiều ông lớn truyền thống khác lần lượt mở cửa cho phân bổ tài sản mã hóa, tổng quy mô vượt 15 nghìn tỷ USD. Đây là một lực lượng mang tính thập kỷ, đủ sức lấn át cái gọi là chu kỳ 4 năm.

Vì vậy tôi nói rất rõ ràng: Tôi không cho rằng 2026 sẽ là năm giảm giá, ngược lại tôi nghĩ sẽ rất mạnh.

Q3: Anh đề cập nhiều “áp lực bán của OG” không đến từ địa chỉ on-chain, vậy nguồn gốc áp lực bán này là gì?

Matt:

Nhiều holder OG những năm gần đây không bán trực tiếp, nên dữ liệu on-chain không thấy “ví cũ di chuyển”, nhưng họ thực hiện một hình thức áp lực bán tương đương: covered call (bán quyền chọn mua có tài sản bảo đảm).

Nói đơn giản, họ không muốn bán Bitcoin nắm giữ nhiều năm (vì thuế rất cao), nhưng vẫn muốn chốt lời, nên sẽ thế chấp Bitcoin để viết quyền chọn, đổi lấy lợi suất 10%–20%/năm. Thực chất, thao tác này là “bán” lợi nhuận tăng giá trong tương lai cho thị trường, áp lực lên giá tương đương với việc bán một phần, nhưng không bị đánh dấu on-chain là “địa chỉ cũ chuyển tài sản”.

Loại hình này tại Bitwise tăng trưởng rất nhanh, và chúng tôi không phải nhà cung cấp duy nhất. Tôi dự đoán trên thị trường có thể đã có hàng tỷ USD áp lực bán ẩn đến từ cấu trúc bán ra kiểu này.

Q4: Strategy thực sự có rủi ro bị buộc phải bán coin không? Vì sao thị trường cứ lo lắng lặp đi lặp lại?

Matt:

Hoàn toàn không cần lo lắng. Tôi thậm chí cho rằng đây là một sự hiểu lầm.

MicroStrategy mỗi năm chi khoảng 800 triệu USD tiền lãi, trong khi tiền mặt trên sổ sách là 14.4 tỷ USD, đủ để chi trả cho 18 tháng tới. Quy mô nợ khoảng 8 tỷ USD, trong khi giá trị Bitcoin nắm giữ vượt 60 tỷ USD. Quan trọng hơn, khoản nợ cần trả sớm nhất là vào năm 2027.

Trừ khi giá Bitcoin giảm 90%, còn không thì không có chuyện “bị buộc phải bán coin”. Nếu thực sự giảm 90%, cả ngành sẽ còn tệ hơn MicroStrategy.

Vì vậy, điều cần lo không phải là “họ có bán không”, mà là “họ có thể mua ít hơn trước”. Đó mới là tác động biên.

Q5: Anh lo ngại áp lực bán từ doanh nghiệp hay tổ chức nào hơn?

Matt:
Nếu tham khảo mô hình “truyền giáo và lính đánh thuê”, tôi nghĩ:

• Kiểu truyền giáo (như Saylor): Gần như không thể bán.

• Kiểu lính đánh thuê (các công ty nhỏ bắt chước MicroStrategy): Tương lai sẽ rút lui, nhưng quy mô quá nhỏ, kể cả bán hết cũng không gây sốc hệ thống.

Q6: Trong các cuộc họp với tổ chức tài chính lớn, họ quan tâm điều gì nhất?

Matt:

Hiện tại tôi dành rất nhiều thời gian trao đổi với các tổ chức này. Họ hỏi những câu rất cơ bản: Vì sao Bitcoin có giá trị? Định giá thế nào? Tương quan với tài sản hiện có ra sao? Vai trò trong danh mục đầu tư là gì?

Một thực tế quan trọng thường bị bỏ qua: Quyết định của tổ chức rất chậm.
Khách hàng tổ chức trung bình của Bitwise thường cần 8 cuộc họp mới thực sự mua vào, mà đôi khi các cuộc họp này chỉ diễn ra mỗi quý một lần, nên bạn sẽ hiểu vì sao Harvard đến giờ mới tăng tỷ trọng Bitcoin – họ nghiên cứu từ ngày ETF niêm yết, đến khi phê duyệt, vừa tròn một năm.

Những ông lớn như Bank of America quản lý 3.5 nghìn tỷ USD tài sản, chỉ cần phân bổ 1% là 35 tỷ USD, còn lớn hơn tổng dòng vốn ròng vào tất cả Bitcoin ETF hiện tại.

Đó là lý do tôi nói: Việc tổ chức chấp nhận là động lực quan trọng nhất của thị trường trong vài năm tới.

Q7: Vì sao các cố vấn tài chính (FA) lại chậm chấp nhận tài sản mã hóa?

Matt:
Bởi vì mục tiêu của họ không phải là tối đa hóa lợi nhuận danh mục, mà là:

“Tránh bị khách hàng sa thải vì thua lỗ.”

Nếu FA năm 2021 đưa tiền khách vào Bitcoin, rồi năm 2022 sự kiện FTX khiến tài sản giảm 75%, khách chắc chắn sẽ sa thải họ ngay.
Cổ phiếu AI như Nvidia cũng có thể giảm 50%, nhưng câu chuyện thị trường là “xu hướng tương lai”, còn tiền mã hóa vẫn bị truyền thông nghi ngờ, nên rủi ro “bị sa thải” cao hơn.

Khi biến động giảm, câu chuyện về stablecoin và token hóa tài sản (RWA) được củng cố, tài sản mã hóa đang trở nên “dễ được cố vấn chuyên nghiệp chấp nhận” hơn.

Q8: Về Ethereum, Solana và các L1 khác, anh giải thích sự khác biệt cho tổ chức như thế nào?

Matt:
Chiến lược rất đơn giản:

1. Nhấn mạnh sự khác biệt (con đường công nghệ, tốc độ, chi phí, triết lý thiết kế)

2. Sau đó khuyên “nên mua mỗi loại một ít”

Lý do là cố vấn chỉ dành trung bình 5 giờ/tuần để nghiên cứu danh mục, trong đó cho tài sản mã hóa có thể chỉ 3 phút.

Matt nói:

“Nếu tôi chỉ có ba phút mỗi tuần để nghiên cứu crypto, tôi không thể nào xác định được chain nào sẽ thắng cuối cùng, nên cách hợp lý nhất là phân bổ đa dạng.”

Về mức độ dễ hiểu:

• Uniswap, Aave là dễ hiểu nhất, vì giống như “Coinbase phi tập trung”, “ngân hàng cho vay phiên bản crypto”

• Chainlink cũng rất được tổ chức ưa chuộng, vì có thể nói thẳng:

  “Chainlink là Bloomberg Terminal của thế giới blockchain.”

Q9: Anh nhìn nhận thế nào về tranh luận giữa Haseeb và Santi về định giá L1?

(Bitpush chú thích:Haseeb Qureshi là đối tác tại quỹ đầu tư Dragonfly Capital, đại diện cho quan điểm dài hạn, cho rằng thị trường đang đánh giá thấp nghiêm trọng quy mô giao dịch và hiệu ứng mạng của các L1 trong tương lai, nếu dùng dữ liệu hiện tại để định giá sẽ đánh giá thấp tiềm năng dài hạn.

Santi Santos là nhà đầu tư và nghiên cứu crypto, đại diện cho trường phái định giá tài chính truyền thống, nhấn mạnh L1 cuối cùng phải được định giá dựa trên doanh thu, phí giao dịch và giá trị kinh tế thực, cho rằng một số L1 hiện tại đã định giá quá mức kỳ vọng tương lai. )

Matt:

Tôi nghĩ cả hai đều đúng, chỉ là điểm tập trung khác nhau.

Về cấu trúc dài hạn, tôi thực sự nghiêng về quan điểm của Haseeb. Hiện tại chúng ta đang quá bảo thủ về quy mô giao dịch on-chain, hoạt động kinh tế, tần suất thanh toán tài sản. Lấy ví dụ đơn giản: Tại sao lương lại trả hai tuần một lần? Hoàn toàn có thể trả theo giờ, thậm chí theo phút, và sự thay đổi này sẽ khiến khối lượng giao dịch on-chain tăng theo cấp số nhân.

Nhưng tôi cũng đồng ý với Santi ở điểm: Cuối cùng tất cả L1 đều phải được định giá bằng chỉ số kinh tế thực. Doanh thu, phí giao dịch, giá trị protocol capture, tất cả đều không thể bỏ qua. Chỉ là dữ liệu tài chính hiện tại chưa đủ phản ánh quy mô mạng lưới trong tương lai.

Tôi sẽ tổng kết thế này –
Định giá cuối cùng sẽ dựa trên kết quả tài chính (Santi đúng), nhưng quy mô kinh tế tương lai sẽ vượt xa mô hình hiện tại (Haseeb đúng).

Q10: Nếu là nhà sáng lập dự án token, anh nghĩ nên làm gì để token hấp dẫn hơn với nhà đầu tư?

Matt:

Tôi cho rằng các dự án crypto đang chuyển từ “thời kỳ kể chuyện cộng đồng thuần túy” sang “thời kỳ như công ty niêm yết bán chính thức”. Điều này nghĩa là dự án cần học hỏi các thực tiễn trưởng thành của thị trường vốn truyền thống, ví dụ:

• Công bố định kỳ dữ liệu vận hành và tài chính minh bạch

• Tổ chức họp cập nhật hàng quý

• Xây dựng đội ngũ quan hệ nhà đầu tư (IR)

• Giải thích rõ ràng về doanh thu, mô hình kinh tế và tầm nhìn dài hạn của protocol

Vài năm qua nhiều quỹ đã gọi vốn quá mức, hiệu quả sử dụng vốn không cao. Tôi nghĩ trong tương lai, các dự án nên quản lý ngân quỹ như một danh mục đầu tư thực sự giống Arbitrum, thay vì chỉ là cơ chế trợ cấp ngắn hạn.

Những biện pháp này không phải hình thức, mà là cách giao tiếp đã được thị trường vốn kiểm chứng hiệu quả suốt hàng trăm năm.

Q11: Anh nghĩ mô hình phát hành token sẽ thay đổi thế nào trong tương lai?

Matt:

Tôi luôn cho rằng phát hành token năm 2017 là một thử nghiệm “quá sớm nhưng đúng đắn”, ý tưởng không sai, chỉ là lúc đó mô hình kinh tế chưa trưởng thành, quy định chưa rõ ràng, khiến nhiều dự án không thực hiện được cam kết.

Tương lai tôi nghĩ phát hành token sẽ bước vào giai đoạn phát triển mới, và quy mô sẽ lớn hơn nhiều so với năm 2017. So với IPO truyền thống, phát hành token nhanh hơn, dân chủ hơn, chi phí thấp hơn, và hiện tại môi trường pháp lý cho phép token gắn trực tiếp với hoạt động kinh tế của protocol, giúp token có giá trị kinh tế thực sự.

Về lâu dài, tôi thậm chí nghĩ hình thức niêm yết công ty sẽ dần chuyển từ IPO sang phát hành token gốc, hoặc kết hợp cả hai.

Q12: Anh đánh giá thế nào về triển vọng tổ chức của các đồng coin riêng tư như Zcash?

Matt:
Zcash có câu chuyện rất rõ ràng, nhưng hiện tại vẫn khá nhạy cảm về mặt pháp lý, đặc biệt trong tranh luận “riêng tư mặc định vs riêng tư tùy chọn” về tuân thủ.
Do đó ETF, sản phẩm tổ chức khó tiếp cận Zcash.

Tuy nhiên anh nhấn mạnh:

“Tương lai lĩnh vực crypto sẽ mở rộng từ một câu chuyện thành mười câu chuyện, và quyền riêng tư sẽ là một trong số đó.”

Chỉ là hiện tại chưa phải lúc tổ chức phân bổ tài sản riêng tư.

Q13: Cuối cùng, anh đánh giá thế nào về năm 2026?

Matt Hougan:
Tôi nghĩ 2026 sẽ rất mạnh mẽ. Dòng vốn tổ chức đang tích lũy động lực, môi trường pháp lý chuyển từ ngược gió sang thuận lợi, các câu chuyện mới như stablecoin, token hóa tài sản, tài chính on-chain đang lan rộng. Thị trường có thể thất vọng với một số câu chuyện ở từng giai đoạn, nhưng đó chỉ là vấn đề nhịp độ, không phải vấn đề hướng đi.

Nếu tóm gọn trong một câu:
Chúng ta hiện chỉ đang đứng ở ngưỡng cửa của một chu kỳ tăng trưởng khổng lồ tiếp theo.