Bật lên nguồn cung

Tóm tắt điều hành

• Bitcoin tiếp tục duy trì trạng thái tích lũy với biến động thấp, phạm vi giao dịch bị nén che giấu sự mong manh tiềm ẩn và thiếu quyết đoán về hướng đi tiếp theo.
• Thị trường quyền chọn vẫn định giá cao cho rủi ro giảm mạnh, cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro cực đoan vẫn vững chắc dù vị thế giao ngay và phái sinh đã được cải thiện.
• Rủi ro biến động đang bị trì hoãn thay vì được giải quyết, để lại thị trường dễ tổn thương trước các đợt định giá lại đột ngột khi điều kiện thanh khoản thay đổi.
• Dòng tiền trên bảng cân đối của các tổ chức đã ổn định sau một chu kỳ giảm rủi ro hoàn toàn, nhưng tích lũy vẫn không đồng đều và chủ yếu theo sự kiện hơn là lặp lại bền vững.
• Hành vi thị trường giao ngay đã chuyển hướng tích cực, với Binance và tổng dòng tiền trên các sàn chuyển sang chế độ mua chủ đạo trong khi áp lực bán trên Coinbase đã giảm đáng kể.
• Đợt tăng gần đây lên vùng $96K chủ yếu được thúc đẩy cơ học bởi sự siết vị thế bán khống trên thị trường phái sinh với khối lượng hợp đồng tương lai tương đối mỏng.
• Phân phối từ các holder dài hạn đã chậm lại, với các cụm giá vốn và dải niềm tin hình thành nền giá cấu trúc đang phát triển.
• Xu hướng thị trường rộng lớn hơn ngày càng phụ thuộc vào điều kiện thanh khoản và vị thế phái sinh cho đến khi tích lũy giao ngay bền vững xuất hiện trở lại.

Nhận định On-chain

Kiểm tra nguồn cung phía trên

Bitcoin bước vào năm mới với động lực tích cực, thiết lập hai đỉnh cao liên tiếp và kéo dài mức giá lên $95.6k. Tuy nhiên, đà tăng đầu năm này đã đưa giá tiến thẳng vào một vùng cung lịch sử quan trọng. Mức giá hiện tại nằm trong một cụm dày đặc nguồn cung từ các holder dài hạn tích lũy giữa tháng 4 và tháng 7 năm 2025, giai đoạn phân phối kéo dài gần đỉnh chu kỳ.

Như thể hiện qua bản đồ nhiệt phân phối giá vốn của holder dài hạn, các đợt phục hồi từ tháng 11 năm 2025 liên tục bị chặn lại tại ranh giới dưới của cụm này, khoảng từ $93k đến $110k. Mỗi lần cố gắng tăng cao hơn đều gặp lại áp lực bán mới, ngăn không cho giá phục hồi bền vững về mặt cấu trúc.

Khu vực này luôn đóng vai trò như rào cản chuyển tiếp, phân tách các giai đoạn điều chỉnh khỏi các chu kỳ tăng giá bền vững. Với việc giá một lần nữa chạm vào nguồn cung phía trên này, thị trường lại đối mặt với bài kiểm tra quen thuộc về sức mạnh hấp thụ phân phối từ holder dài hạn, điều kiện tiên quyết cho bất kỳ sự đảo chiều xu hướng rộng lớn nào.

Niềm tin tại giá vốn

Trước áp lực bán mới từ các nhà đầu tư lớn, sự chú ý chuyển sang giá vốn của holder ngắn hạn, hiện ở mức $98.3k. Đây là mức giá vào trung bình của các nhà đầu tư mới và đóng vai trò là thước đo quan trọng cho niềm tin thị trường. Giao dịch duy trì trên ngưỡng này sẽ cho thấy nhu cầu mới đang hấp thụ nguồn cung phía trên, giúp người mua gần đây vẫn có lãi.

Lịch sử cho thấy, việc giành lại và giữ trên giá vốn của holder ngắn hạn thường đánh dấu sự chuyển tiếp từ giai đoạn điều chỉnh sang xu hướng tăng bền vững hơn. Ngược lại, liên tục thất bại trong việc ổn định trên mức này sẽ củng cố hành vi phòng thủ ở các nhà đầu tư mới. Vì vậy, khả năng giá tích lũy trên $98.3k vẫn là điều kiện cần để khôi phục niềm tin vào sự tiếp diễn xu hướng và đặt nền móng cho đợt tăng bền vững.

Phân phối từ holder dài hạn chậm lại

Với việc giá áp sát nguồn cung holder dài hạn, trọng tâm chuyển sang liệu các nhà đầu tư này có tăng tốc phân phối hay bắt đầu giảm áp lực bán. Một chỉ số hữu ích là tổng nguồn cung do holder dài hạn nắm giữ, phản ánh sự cân bằng giữa lượng coin trưởng thành vượt ngưỡng ~155 ngày và lượng coin được chi tiêu.

Hiện tại, nguồn cung holder dài hạn vẫn đang giảm, nhưng tốc độ suy giảm đã chậm lại đáng kể so với đợt phân phối quyết liệt trong quý 3 và quý 4 năm 2025. Điều này cho thấy các holder dài hạn vẫn là bên bán ròng, dù cường độ bán đã dịu lại.

Để hình thành một đợt tăng bền vững, thị trường phải chuyển sang trạng thái mà nguồn cung trưởng thành vượt qua lượng chi tiêu của holder dài hạn. Sự chuyển đổi này sẽ đẩy nguồn cung từ holder dài hạn tăng lên, cấu trúc từng xuất hiện trong giai đoạn 08/2022–09/2023 và 03/2024–07/2025, cả hai đều tiền đề cho sự phục hồi xu hướng mạnh mẽ hơn.

Cung – cầu giữa tích lũy và phân phối

Tổng thể, những holder dài hạn tích lũy trong quý 2/2025 vẫn là nguồn áp lực bán lớn nhất nếu giá phá vỡ cụm nguồn cung phía trên. Hành vi của họ được thể hiện rõ qua lợi nhuận và lỗ thực tế ròng của holder dài hạn, hiện phản ánh một giai đoạn phân phối mát lạnh hơn nhiều.

Hiện tại, holder dài hạn đang chốt lời ròng khoảng 12.8k BTC mỗi tuần, giảm mạnh so với đỉnh chu kỳ hơn 100k BTC/tuần. Sự giảm tốc này cho thấy hoạt động chốt lời vẫn diễn ra, nhưng không còn quyết liệt như các giai đoạn phân phối trước đó.

Diễn biến tiếp theo sẽ phụ thuộc chủ yếu vào khả năng hấp thụ nguồn cung này của bên cầu, đặc biệt là từ các nhà đầu tư tích lũy trong quý 2/2025. Nếu không giữ được trên giá trị thị trường thực (~$81k) trong dài hạn, rủi ro bước vào pha đầu hàng sâu hơn sẽ tăng mạnh, tương tự giai đoạn 04/2022–04/2023.

Nhận định Off-chain

Dòng tiền tổ chức được thiết lập lại

Dòng tiền trên bảng cân đối của các tổ chức đã trải qua một quá trình thiết lập lại hoàn toàn trong vài tháng qua. Sau khoảng thời gian dài bị rút vốn mạnh khỏi các spot etf, doanh nghiệp và tổ chức nhà nước, dòng tiền ròng nay đã ổn định, đánh dấu sự cạn kiệt rõ ràng của áp lực bán từ các holder cấu trúc dài hạn.

Spot etf là nhóm đầu tiên đảo chiều, trở lại vùng dương và tái khẳng định là người mua biên chính. Kể từ khi ra đời, spot etf đóng vai trò chính trong mọi giai đoạn mở rộng, và dòng vốn mới vào etf cho thấy các nhà phân bổ vốn thực sự bắt đầu xây dựng lại vị thế thay vì chỉ giao dịch biến động.

Dòng tiền từ doanh nghiệp và kho bạc nhà nước cũng đã ổn định, với dòng vào xuất hiện rải rác quanh các pha tích lũy. Tuy nhiên, tích lũy vẫn không đồng đều và mang tính sự kiện hơn là liên tục.

Trong bối cảnh này, nhu cầu từ bảng cân đối đóng vai trò như bộ ổn định giá hơn là động lực tăng trưởng, khiến hướng đi ngắn hạn ngày càng nhạy cảm với vị thế phái sinh và điều kiện thanh khoản ngắn hạn.

Dòng tiền giao ngay chuyển hướng tích cực

Hành vi thị trường giao ngay đã bắt đầu cải thiện sau đợt điều chỉnh gần đây, với các chỉ số CVD trên Binance và tổng các sàn chuyển trở lại chế độ mua chủ đạo. Điều này phản ánh chuyển biến khỏi áp lực bán kéo dài và cho thấy các thành viên thị trường đang lại hấp thụ nguồn cung thay vì bán ra khi giá mạnh.

Đồng thời, Coinbase - nguồn áp lực bán nhất quán nhất trong giai đoạn tích lũy - đã giảm đáng kể hoạt động bán ra. Sự suy giảm phân phối do Coinbase dẫn dắt đã loại bỏ một nguồn cung phía trên quan trọng, giúp ổn định giá và mở đường cho đợt tăng tiếp diễn.

Mặc dù sự tham gia giao ngay chưa thể hiện tích lũy quyết liệt, bền vững như thường thấy ở các chu kỳ tăng mạnh, nhưng việc các sàn lớn quay lại trạng thái mua ròng là bước chuyển cấu trúc tích cực.

Nhà giao dịch hợp đồng tương lai siết vị thế bán

Đợt tăng lên vùng $96K được củng cố về mặt cơ học bởi các lệnh bán khống bị thanh lý, đồng thời diễn ra trên khối lượng phái sinh tương đối mỏng. Khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vẫn thấp hơn nhiều so với mức cao trong phần lớn năm 2025, dù giá đã phục hồi lên các mức cao hơn.

Điều này cho thấy đà bứt phá diễn ra trong môi trường thanh khoản khá nhẹ, nơi các thay đổi vị thế nhỏ cũng có thể tạo ra phản ứng giá lớn một cách không cân xứng. Thực tế, không cần nhiều vốn mới để buộc các lệnh bán khống thoát khỏi thị trường và kéo giá vượt kháng cự.

Điều này khiến thị trường phụ thuộc vào việc liệu cầu giao ngay và khối lượng duy trì có thể tiếp tục hỗ trợ hay không, hoặc đợt tăng sẽ suy yếu khi áp lực mua cơ học từ việc đóng vị thế bị hút cạn.

Biến động thấp, rủi ro chưa được giải quyết

Biến động ẩn hàm vẫn ở mức thấp trên toàn đường cong, củng cố sự bình lặng trong diễn biến giá gần đây. Các kỳ hạn dài trượt nhẹ xuống, trong khi biến động ẩn hàm kỳ hạn ngắn phản ứng trực tiếp hơn với biến động giá giao ngay. Tuy nhiên, các phản ứng ở đầu ngắn không lan tỏa lên đường cong, cho thấy nhu cầu cho convexity ngắn hạn hạn chế.

Điều này không có nghĩa là sự bất định đã biến mất. Thay vào đó, nó phản ánh rủi ro đang bị trì hoãn. Thị trường quyền chọn không bày tỏ sự tự tin mà cho rằng bất kỳ đợt định giá lại đáng kể nào cũng có khả năng diễn ra muộn hơn là ngay lập tức.

Biến động tăng dần theo thời hạn, cho thấy sự bất định được gán cho yếu tố thời gian hơn là một chất xúc tác ngắn hạn cụ thể. Cấu trúc kỳ hạn điều chỉnh về mức chứ không phải về hình dạng, phù hợp với thị trường kỳ vọng ổn định ngắn hạn nhưng vẫn phơi nhiễm với rủi ro tiềm ẩn.

Điều này quan trọng vì biến động bị kiềm chế bởi vị thế chứ không phải sự rõ ràng thường dẫn đến định giá lại đột ngột khi điều kiện thay đổi.

Rủi ro bất đối xứng giảm giá vẫn được định giá cao

Dù biến động tổng thể vẫn thấp, độ lệch vẫn định giá rủi ro giảm giá. Độ lệch 25 delta tiếp tục nghiêng về quyền chọn bán, đặc biệt ở các kỳ hạn trung và dài, cho thấy nhu cầu phòng vệ giảm giá dài hạn vẫn dai dẳng dù giá giao ngay ổn định và vượt 95K.

Điều này phản ánh một thị trường sẵn sàng giữ vị thế nhưng không muốn làm điều đó mà không có bảo hiểm. Bảo vệ được duy trì thay vì tăng thêm mạnh, thể hiện sự thận trọng hơn là căng thẳng. Độ lệch ngắn hạn từng cân bằng trước khi trở lại nghiêng về quyền chọn bán, trong khi độ lệch dài hạn hầu như không phản ứng gì với diễn biến giá trên 95K.

Sự tồn tại đồng thời của biến động thấp và độ lệch âm nhấn mạnh mâu thuẫn chính. Các thành viên thị trường không định vị cho kịch bản giảm giá ngay lập tức, nhưng họ vẫn tiếp tục trả phí cho bảo vệ bất đối xứng.

Kết hợp này là đặc trưng của thị trường đi ngang, nơi rủi ro được thừa nhận nhưng không kỳ vọng sẽ xảy ra ngay lập tức.

Short gamma và sự ổn định mong manh

Phân phối strike hiện tại khiến các dealer ở vị thế short gamma quanh giá giao ngay, làm thay đổi động lực thị trường ngắn hạn. Trong môi trường short gamma, dòng phòng vệ không còn hấp thụ biến động giá mà thường khuếch đại chúng, với dealer mua khi giá tăng và bán khi giá giảm.

Với giao ngay quanh vùng 95–96K vào thời điểm viết bài, giá đã vào vùng short gamma kéo dài khoảng từ 94K đến 104K. Trong phạm vi này, diễn biến giá bền vững được hỗ trợ bởi khối lượng dễ kích hoạt dòng phòng vệ theo hướng, làm tăng khả năng chuyển động nhanh về các strike hấp dẫn gần đó, bao gồm mốc 100K.

Cấu trúc này tạo ra một dạng ổn định mong manh. Biến động có thể duy trì thấp khi giá bị gò bó, nhưng khi động lượng hình thành, chuyển động dễ tăng tốc hơn là thoái lui. Trong ngữ cảnh này, sự bình lặng của giá phản ánh vị thế hơn là cân bằng, khiến thị trường dễ định giá lại đột ngột hơn điều chỉnh dần dần.

DVOL xác nhận biến động đang bị trì hoãn

Chỉ số biến động ẩn hàm (DVOL) cung cấp cái nhìn tổng thể về bất định được thị trường quyền chọn định giá bằng cách tổng hợp biến động trên các strike và kỳ hạn. Không giống như biến động ẩn hàm at-the-money chỉ phản ánh định giá tại một điểm cụ thể, DVOL cho thấy mức độ biến động được thị trường cài cắm nói chung.

Hiện tại, DVOL vẫn ở mức thấp và dao động trong phạm vi hẹp, dù giá giao ngay đã vượt qua các mốc quan trọng. Điều này xác nhận những gì cấu trúc kỳ hạn và độ lệch đã chỉ ra: thị trường quyền chọn chưa sẵn sàng trả phí cho biến động ngay lập tức. Sự bất định được thừa nhận, nhưng không được thể hiện qua mức giá biến động tổng thể cao hơn.

Đáng chú ý, DVOL thấp này trùng với độ lệch nghiêng giảm giá và vị thế short gamma gần giá giao ngay. Do đó, biến động không bị nén nhờ dòng phòng vệ ổn định mà đơn giản là bị trì hoãn ở bề mặt. Kết hợp này tạo điều kiện cho biến động duy trì trạng thái ngủ đông, nhưng sẽ được định giá lại mạnh khi xuất hiện chất xúc tác buộc các vị thế phải điều chỉnh.

Premium quyền chọn mua báo hiệu khả năng tăng giá có điều kiện

Quan sát kỹ hơn về hành vi premium của quyền chọn mua 100K cho thấy sự phân kỳ rõ rệt giữa các kỳ hạn. Đây vẫn là ngưỡng tâm lý lớn tiếp theo, và dòng tiền quyền chọn cho biết thị trường đang định vị quanh vùng này ra sao.

Ở các kỳ hạn ngắn và trung, khoảng ba tháng trở lại, premium mua quyền chọn vượt xa premium bán, khiến premium ròng tăng, phản ánh nhu cầu tích cực cho khả năng tăng giá ngắn hạn khi giá giao ngay tiệm cận mức này. Ngược lại, các kỳ hạn dài lại có hành vi đối lập. Khi giá giao ngay tăng, premium quyền chọn mua ở xa đường cong được tận dụng để bán vị thế tăng giá.

Sự phân hóa này cho thấy thị trường đang định vị cho một đợt kiểm tra lại khu vực 100K, đồng thời thể hiện sự do dự về khả năng chấp nhận mức giá này trong dài hạn. Upside được nhắm đến mang tính chiến thuật trong ngắn hạn, nhưng được hiện thực hóa lợi nhuận ở kỳ hạn dài.

Kết luận

Bitcoin đã bước vào giai đoạn chuyển tiếp được đánh dấu bởi dòng vốn cấu trúc ổn định, hành vi giao ngay cải thiện và hệ thống phái sinh vẫn chịu tác động bởi rủi ro biến động bị trì hoãn. Phân phối từ holder dài hạn đã chậm lại, dòng tiền tổ chức ổn định và thị trường spot bắt đầu chuyển sang chế độ mua chủ đạo, cho thấy phần lớn áp lực bán cuối năm 2025 đã được hấp thụ.

Tuy nhiên, đợt tăng gần đây lên vùng $96K lại chủ yếu do động lực vị thế cơ học chứ không phải nhu cầu tự nhiên trên diện rộng. Thanh khoản hợp đồng tương lai còn mỏng và sự tham gia spot, dù cải thiện, vẫn chưa thể hiện tích lũy bền vững như trong các giai đoạn mở rộng xu hướng thực sự.

Nhìn về quý 1 tới, cấu trúc nền tảng ngày càng tích cực. Khi áp lực bán giảm và rủi ro biến động bị trì hoãn thay vì giải phóng, các dòng vốn vào khiêm tốn có thể tiếp tục tạo ra phản ứng giá vượt trội. Nếu tích lũy spot và nhu cầu tổ chức dẫn dắt bởi etf tiếp tục phục hồi, pha tích lũy hiện tại có thể trở thành nền tảng cho một đợt mở rộng xu hướng mới.