市场面临“高压”时代，CPI将是加速器还是缓冲带？

几乎全球各地的政府债券收益率都在迅速上升。今晚21:30的美国CPI数据或将决定债市的抛售潮是变本加厉还是按下暂停键。

美国十年期国债收益率逐渐迈向5%。德国国债目前的收益率为2.6%，较去年12月的约2%有所上升。日本债券收益率也在攀升。英国的情况尤为极端，最近英国国债收益率曾接近5%，为2008年以来的最高水平。

国债收益率上升对政府而言是个坏消息，因为他们的偿债成本会随之上升。对房贷、车贷、信用卡债务持有者等各类借款人来说，这也是个痛苦的消息，因为他们的账单最终取决于政府的借贷成本。毕竟，十年期美债收益率被视为全球资产定价之锚。

这是怎么回事呢？尽管多个发达国家央行已经启动降息，但实体经济却几乎没有得到缓解。企业和家庭面临的借款成本几乎没有变化。在美国，30年期固定利率抵押贷款的利率接近7%，过去几个月反而还上升了一个百分点。在欧元区，即使是央行降息后，企业新增贷款的利率也仅下降了不到一个百分点。这种情况与新冠疫情前截然不同，当时债券收益率一路走低至历史最低点。

部分原因跟通胀相关。在消费品物价迅速上涨的环境中，投资者要求获得更高的债券收益率，因为他们预期央行的政策利率将长期保持较高水平，同时也是为了补偿通胀对本国货币购买力的侵蚀。最近的数据暗示，通胀下降的速度将比之前预期的更慢。

在G10国家，名义工资仍以每年4.5%的速度增长，考虑到生产率增长疲软，这可能足以推动通胀继续超过央行的目标。在美国，1月10日发布的就业报告显示，劳动力市场远未放缓。在欧元区，有迹象显示工资增长实际上正在加速。在一些国家，基于调查的通胀预期显示出上升的趋势。通胀数据也在上升。G7国家的平均通胀率从截至9月的2.2%上升到截至11月的2.6%。

但市场定价表明还有其他因素在起作用。除了日本之外，对物价上涨的担忧并未在通胀的相关金融衍生品中显现出来。在美国、英国和欧元区，此类通胀预期最近几周有所下降。投资者似乎相信，经济面临的通胀压力比以前预想的更大，但同时也认为，央行将能够并愿意通过更为鹰派的货币政策来控制通胀。

投资者预计，未来将出现更大的不确定性。这可能推高了“期限溢价”——长期政府债券相对于短期债券的额外收益率，超过了央行政策利率变动所能解释的范围。期限溢价为债券持有者提供了“补偿”，以应对债券价格可能大幅下跌的风险，例如如果通胀意外走高迫使央行再次大幅加息。自12月初以来，美国十年期国债收益率的上涨几乎全部都来自期限溢价。

很容易理解为什么不确定性已经扩散开来。特朗普上任后会驱逐数百万非法移民吗？没有人知道。但如果他兑现这个承诺，雇主将失去大量工人，通胀可能会飙升。对于关税来说，情况也类似，也会导致物价上涨。

投资者认为经济增长的前景也存在不确定性，主导的叙事从一个极端转向另一个极端。但也有乐观主义者，有人认为特朗普提出的经济政策和改革，包括大幅降本增效以及对小费和社保的减税等等，将刺激增长。也许人工智能驱动的生产率激增也即将到来。所有这些相互矛盾的因素，进一步提高了政府债券的期限溢价。

财政政策并未有助于解决问题。今年，G7国家预计平均财政赤字将达到GDP的6%，考虑到失业率低和经济增长良好，这显得异常地高。这些赤字意味着政府要发行新债券。预计美国今年将发行约2万亿美元（相当于GDP的7%）债券，而欧元区国家将共同发行大约5000亿欧元（5130亿美元，约占GDP的3%）。

如此庞大的供应令债券价格承压下跌，迫使收益率上升，因为收益率与债券价格呈反比关系。市场上有很多人担心，美国的财政轨迹长期不可持续，他们认为这个事实将很快遭到残酷的揭露，尤其是如果特朗普的减税措施落实。债券持有者的“反抗”也可能继续推高收益率，他们被称为“债市义警”。

高盛研究显示，财政赤字与GDP的比率每增加一个百分点，长期收益率将上升约20个基点。在美国，长期国债的供应可能会比赤字所预示的增加更多。特朗普的财长人选斯科特·贝森特曾建议减少通过短期票据借款，而增加通过长期债券借款。

央行正在让挥霍的政府更加艰难。为了应对2021年至2023年的高通胀，他们推出了量化紧缩（QT），通过减持政府债券来减少资产负债表规模。随着央行不再买入债券，在许多情况下甚至主动抛售，私人投资者必须吸收更多债券。

英国《经济学人》杂志估计，由于量化紧缩，今年G7国家的实际债券发行量将是其官方计划量的两倍。欧洲央行的量化紧缩可能会抵消各国政府通过削减财政赤字减少发行债券的努力。

接下来会发生什么？现在一切都充满不确定性。在一些国家，尤其是英国，收益率可能会略微下降。部分原因是量化紧缩步伐将放缓，该国很快会减少向市场出售的债券数量。同时，在发达国家，对通胀卷土重来的担忧可能会被证明是错误的。

但推动收益率上升的基本力量不太可能消失，因为扩张性的财政政策正当时，地缘政治紧张局势持续加剧，贸易摩擦可能升级。

另外，尽管期限溢价上升，但远未达到过去的水平。在1970年代和1980年代高通胀和利率迅速上升期间，债券投资组合的实际价值受到严重影响，投资者对政府债务敬而远之。直至2000年代，期限溢价还以完整的百分点来衡量，而非像目前这样的小数点。

想象一下，如果投资者误判了央行今年降息的概率和幅度，政策制定者反而被迫再次加息。那么，投资者将有充分的理由避开主权债券。如果真是这样，收益率可能还有很大的上升空间。