Arthur Hayes ：详解美国债务、印钞与比特币的未来走势

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预计市场将持续震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。

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Arthur Hayes：赞颂中本聪，时间与复利法则的存在，独立于个体身份。即便是政府，支付开支的方式也只有两种：动用储蓄（税收）或发行债务。对于政府而言，储蓄等同于税收。众所周知，税收并不受民众欢迎，但花钱却很讨喜。因此，在向平民和贵族发放福利时，政客们更倾向于发行债务。政客总是倾向于向未来借债以确保当下连任，因为当账单到期时，他们很可能已不在其位。如果由于官员的激励机制，所有政府都被「硬编码」为宁愿发行债务而非加税来派发福利，那么下一个关键问题是：美国国债的购买者如何为这些购买行为融资？他们是动用自身储蓄，还是通过借款来融资？回答这些问题，尤其是在「美利坚治下的和平」背景下，对于预测未来美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家通过融资完成购买，那么我们就能观察是谁在向他们提供贷款。一旦知道这些融资方的身份，就能判断他们是凭空创造货币进行放贷，还是使用股本进行贷款。如果最终发现国债融资方是在放贷过程中创造货币，那么逻辑推演如下：政府发行的债务必然增加货币供应量。若此成立，我们甚至可以推算融资方能够创造的信贷上限（假设存在上限）。这些问题之所以重要，是因为若政府借款继续如大型银行、财政部和国会预算办公室预测般增长，美联储的资产负债表将随之扩张，而资产负债表扩张意味着美元流动性注入，将最终推高比特币和加密货币价格。 接下来我们进入疑问环节。首先，美国总统特朗普是否会通过减税来为赤字融资？答案是否。他与「红色阵营」的共和党人已延长 2017 年的减税政策。第二，美国财政部是否正在借钱弥补联邦赤字，且未来将继续如此？答案是肯定的。各大投行与政府机构的测算模型均显示，年度赤字规模约 2 万亿美元，并通过等量借款来融资。由此可得结论：年度联邦赤字 = 年度国债发行额。接下来我们分析国债的主要购买方及其融资方式。第一类是外国央行。由于美国愿意没收俄罗斯资产，任何持有美债的外国储备管理者都明白被「征用」的风险，因此宁愿购买黄金而非美债。自 2022 年乌克兰战争爆发以来，黄金价格开始飙升。第二类是美国私人部门，2024 年美国个人储蓄率为 4.6%，而联邦赤字占 GDP 的 6%，显然私人部门储蓄不足以填补缺口。第三类是美国商业银行，在 2025 财年四大货币中心银行仅购买约 3000 亿美元国债，而财政部发行近 2 万亿美元国债，因此它们并非边际买家。第四类是相对价值（RV）对冲基金。美联储承认，开曼群岛对冲基金已成为国债的边际外国买家。自 2022 至 2024 年，它们净买入 1.2 万亿美元国债，占所有外国买家的 37%。RV 基金的策略是：买入现货国债，同时卖出对应期货，以赚取微小价差。由于价差极小，只有通过杠杆融资才能获利，而融资正是关键所在。 RV 基金通过回购协议（repo）融资。它们将买入的国债作为抵押品，隔夜借入现金，再用现金完成结算。如果现金供给充足，回购利率会低于或等于美联储的联邦基金利率上限。为了维持短期利率，美联储使用三种工具：隔夜逆回购工具（RRP）、准备金利息（IORB）以及常设回购工具（SRF）。其中，SRF 的作用最为关键。当系统现金紧张时，RV 基金可以将国债抵押给美联储，获得无限现金，只需支付联邦基金利率上限。这意味着，只要 SRF 仍然可用，美联储就承担了「最后贷款人」角色。若 SRF 使用量超过零，就表示美联储正在用印出来的钱兑现政府支票，这就是「隐性量化宽松」。QE 如今是「政治脏词」，因此美联储会避免公开扩大资产负债表，而转向通过 SRF 注入流动性。一旦财政部继续扩张国债发行量，回购市场现金短缺加剧，SRF 将被迫频繁启用。SRF 余额上升 = 美元供应扩张，而美元供应扩张 = 比特币与加密资产利好。当前市场疲软与美国政府停摆有关，因为财政部发行债务吸走流动性，但尚未将资金回流市场。许多人误以为这是周期顶部，开始抛售，但这是错误的。当隐性 QE 启动，美元流动性回归，加密市场将迎来下一波行情。美元货币市场不会说谎，它只是被复杂术语掩盖；只要将这些术语翻译为「印钞」与「销毁货币」，趋势便一目了然。

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