争议Strategy：大跌之后的BTC信仰股困局

邓通，金色财经

Strategy 凭借BTC财库策略迅速崛起，在BTC一路上涨的过程中名利双收。9月末，Strategy 创始人 Michael Saylor 在接受采访时还曾放出豪言壮语：Strategy 的最终目标是累积价值达一万亿美元的比特币。摩根大通董事总经理Nikolaos Panigirtzoglou指出，Strategy的最新动态是近期比特币价格持续承压主要原因之一。

随着近期行情不景气，Strategy 股价与BTC价格走势同步下跌，Strategy 正陷于越来越多的争议中。

BTC价格一个月走势图

Strategy股价一个月走势图

争议一：若行情继续走低，Strategy还撑得住吗？

10月7日（UTC+8），Strategy的BTC市值超越800亿美元大关，截至发稿仅为600.9亿美元，买入平均成本价为74436美元。但这期间，Strategy增持了9970枚BTC，即Strategy在买入近1万枚BTC的同时，其持仓市值还蒸发了200亿美元。

11月13日（UTC+8），Strategy（MSTR）的 mNav 已经降至 1 以下，报 0.993（意味着公司市值低于 BTC 持仓价值）。

另外，Strategy 第三季度净利润降至28亿美元，远低于上季度创纪录的100亿美元。比特币价格回落致其市值/比特币净值比（mNAV）降至约1.2倍，为2023年3月以来最低。季度内公司新增比特币约4.3万枚，总持仓64万枚，价值近690亿美元，为今年增幅最慢的一季度。Strategy同时将其可变利率优先股STRC股息上调至10.5%，以维持投资者需求并继续购入比特币。

这不能不引发人们的担忧：若行情继续走低，Strategy还撑得住吗？会卖出此前囤的BTC吗？

10月28日（UTC+8），标普全球评级已给予 Strategy「B-」的信用评级，将其归入投机性、非投资级（通常被称为「垃圾债」）类别——但同时指出该比特币财库公司的前景仍保持稳定。标普在发布的报告中表示：「我们认为，Strategy 的高比特币集中度、单一的业务结构、风险调整后的资本实力较弱以及美元流动性不足，都是其信用状况的弱点。」标普指出，稳定的评级展望假设该公司将审慎管理可转债到期风险并维持优先股股息支付，这可能需要通过进一步发行债务来实现。标普全球还强调，Strategy 面临着「内在的货币错配风险」——其所有债务均以美元计价，而大部分美元储备则用于支持公司软件业务，该业务目前在收益与现金流方面大致处于收支平衡状态。

据CryptoQuant发布的报告指出， “Strategy的比特币购买量在2025年之前大幅下降”，并提到自2024年底以来，Strategy的比特币月度购买量显著减少。“月度比特币购买量从2024年峰值时的13.4万枚降至2025年11月的9100枚，而本月至今仅为135枚。24个月的缓冲期清楚地表明了一点：他们正在为熊市做好准备。”

Strategy 的月度比特币购买量显示，自 2024 年 11 月的峰值以来，呈急剧下降趋势。来源：CryptoQuant

尽管外界担心加密行情已经步入熊市，并更加担心Strategy在熊市中的表现，但Strategy本身并没有那么担心。

作为外界质疑的回应，11月21日（UTC+8），Strategy在X平台发文表示：若按近期价格计算，目前该公司持有大约65万枚BTC完全可以满足71年的派息需要，同时指出只要比特币每年升幅约1.41%，产生的收益足够支付全年股息。不过社区指出Strategy的数据基于多项假设，包括比特币价格维持不变、全部持仓可用于出售或抵押融资、无外部冲击或税务影响、可转换债务结构持续可控，以及股息支付额度稳定。

11月25日（UTC+8），Strategy宣布推出基于公司优先股名义价值的全新信用评级仪表板，并声称即便比特币价格维持平稳，公司仍拥有相当于70年股息支付能力的偿债缓冲空间。 Strategy在X平台帖子中表示：“若比特币跌至我们7.4万美元的平均成本价，我们的资产对可转换债务的覆盖率仍达5.9倍（我们称之为债务的BTC评级）；若比特币跌至2.5万美元，该覆盖率仍为2.0倍。” 

Strategy在2025财年盈利预期中估算，如果2025年底比特币价格区间为85,000美元至110,000美元，则Strategy公司2025财年的营业收入、净收入和稀释后每股收益的目标区间如下： 1、2025财年营业收入（亏损）：约在-70亿美元至95亿美元之间； 2、2025财年净收入（亏损）：约在-55亿美元至63亿美元之间； 3、2025财年稀释后每股收益（摊薄）：每股普通股 17.0美元至19.0美元。

12月3日（UTC+8），Strategy CEO Phong Le表示，公司新设的14亿美元储备金将用于覆盖短期股息与利息支出，帮助企业在市场动荡期维持财务灵活性。该储备金由股票出售筹集，旨在缓解投资者对公司可能被迫出售比特币以支付不断增长的分红的担忧。按照公司测算，这笔储备可覆盖约21个月的股息支出，而无需动用其价值590亿美元的比特币持仓。

12月4日（UTC+8），链上分析公司 CryptoQuant 指出，Strategy 设立的 14.4 亿美元的储备金表明该公司正为可能到来的比特币熊市做准备。 CryptoQuant 认为，设立长达 24 个月的美元缓冲，标志着 Strategy 的“战术转变”，从过去激进的增发股票购买比特币，转变为更加保守、注重流动性的策略。这降低了市场低迷时被迫抛售比特币的风险。CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 预测，如果熊市持续，明年比特币价格可能在 70,000 美元至 55,000 美元之间交易。

Strategy的财务指标仪表盘。来源：Strategy

Michael Saylor还强调 Strategy 的资本结构：除了 BTC 自身价值稳固增长外，Strategy 还拥有无比健康的资本结构——企业价值 680 亿美元，储备比特币价值 590 亿美元，LTV（Loan to Value）仅 11%，以现有财务数据计算，股利保证金足以覆盖未来 73 年。

Bitwise首席投资官Matt Hougan表示，即使MSTR的股价下跌，该公司也不会被迫出售比特币来维持运营，那些持相反观点的人“完全错误”。Strategy 的情况还不至于糟糕到需要开始出售比特币，因为这种加密货币的交易价格在 92,000 美元左右，“比 Strategy 获得这批比特币的平均价格（74,436 美元）高出 24%。如果MSTR被迫一次性抛售其价值600亿美元的比特币，那对比特币市场来说确实会非常糟糕——这相当于两年的比特币ETF资金流入。但由于该公司在2027年之前没有到期债务，而且现金足以支付可预见的未来利息，我认为这种情况不会发生。”

争议二：MSCI 会剔除Strategy吗？

MSCI 在 10 月宣布，正在向投资界征求意见，讨论是否应该将资产负债表中加密资产占比超过 50%的数字资产储备公司排除在指数之外。MSCI 指出，部分反馈认为此类公司“表现出与投资基金相似的特征，而后者目前不符合指数纳入资格”。 咨询期将持续至 12 月 31 日，最终决定将于明年 1 月 15 日公布，任何由此产生的变更将在 2 月份生效。MSCI 正在考虑的受影响公司初步名单包括 Michael Saylor's Strategy Inc.、Sharplink Gaming 以及加密货币矿企 Riot Platforms 和 Marathon Digital Holdings 等 38 家公司。

11月20日（UTC+8），摩根大通表示，Michael Saylor 的 Strategy 若被 MSCI 从主要股指剔除，可能面临约 28 亿美元资金外流；若其他指数提供商跟进，总额可能达 88 亿美元。分析师称，这将压低公司估值、削弱流动性，并增加融资难度。MSCI 将于 2026 年 1 月 15 日作出决定，该日期被视为公司股价的关键节点。

澳大利亚加密货币交易所 BTC Markets 的金融主管 Charlie Sherry 表示，他认为 MSCI 排除数字资产储备公司的可能性“非常大”，因为该指数“只有在倾向于做出此类改变时，才会将其付诸咨询”。

如果 MSCI 决定剔除这些公司，追踪该指数的基金将被要求抛售，这本身就会给受影响的公司造成巨大压力。 JPMorgan 分析师此前曾警告称，如果 MSCI 推进剔除，Strategy Inc.可能面临 28 亿美元的资金流出。Strategy Inc.估计 560 亿美元市值中，约有 90 亿美元与其追踪指数的被动基金挂钩。 

Sherry 认为，MSCI 的行动标志着一种基调的转变。过去一年中，重度加密资产的企业战略曾被视为资本市场创新，而现在大型指数提供商正在收紧定义，表明市场正在从“一切皆是采用”的阶段回归到更保守的过滤机制。

Michael Saylor 在社交发文回应 MSCI 指数剔除风险问题，他表示，Strategy 作为一家上市运营公司，与基金、信托及控股公司存在本质区别，Strategy 不仅拥有价值 5 亿美元的软件业务，并独特地将比特币作为生产性资本运用于资金管理。指数分类无法定义 Strategy。公司长期战略清晰，对比特币信念坚定，其使命始终是成为基于稳健货币和金融创新的全球首家数字货币机构。

12月4日（UTC+8），摩根大通表示，Strategy 的股票已充分消化其被主要股票指数剔除的潜在风险，并称明晟（MSCI）即将做出的决策即便导致该公司被剔除（仍会引发被动资金流出），也可能成为股价上涨的催化因素。

争议三：机构们还青睐Strategy吗？

同时，多家机构也在2025年第三季度主动削减对Strategy（MSTR）的敞口，减持规模约54亿美元。值得注意的是，比特币同期保持在9.5万美元附近，MSTR股价也基本横盘，这意味着并非被动平仓，而是机构主动降配。 Capital International、Vanguard、BlackRock、Fidelity等头部资金均有大额减仓，报道称，这表示华尔街逐步从「MSTR作为比特币代理」的旧路径转向更直接、更合规的比特币敞口（如现货ETF及托管方案）。

华尔街的Strategy抛售潮

未来，比特币的回调或横盘都可能会对 Strategy 的剩余支持者构成考验。如果比特币价格再次上涨，大机构可能会改变策略，增加MSTR的敞口。反之，如果比特币价格触及8万美元，则很可能会促使这些机构进一步减少 Strategy 的敞口。

机构偏好的转向也在一定上代表着行业的成熟。现货比特币ETF和其他受监管的托管解决方案意味着大型投资组合现在可以持有比特币，而无需承担股票的负面影响。随着机构策略的演变，像 Strategy 这样的资产已经不再是必需品，而逐渐成为可选项。

结语

从普通的软件公司到BTC财库巨头；从一路高光到质疑不断。Strategy 能否在熊市中活下去已经不仅仅在回答市场对 Strategy 本身的质疑，更是在验证今年兴起的 DAT 热潮能否行稳致远。希望 Strategy 不会重演 LUNA 的惨剧。