兩千億穩定幣：壓低短端利率的新結構性力量

作者：北戶

去年十月第一次寫穩定幣的時候，穩定幣總市值只有 1700 億美元。隨後的幾個月，鏈上市場火熱，美國政府不斷推動，穩定幣總市值已經狂飆到 2300 億，半年多的時間增長了 35% 。誇張點說，穩定幣已經成為了宏觀研究不能忽視的範式轉變。

目前主流的穩定幣發行模式是"抵押 1 美元，發行 1 美元穩定幣"。發行方會把抵押的美元用於購買美債和貨幣市場基金，把利息作為公司的收入。

僅看最大的兩個，$USDT 市值為 1500億，持有了近 1000 億美元 3 個月內到期的美債、外加 200 億美元的逆回購和貨幣市場基金；$USDC 市值為 586 億，持有了 240 億 3 個月內到期的美債、外加 304 億的逆回購。這兩家加起來，持有美債的總量已經接近韓國。

這也和 BIS 最新論文 的結論一致，研究發現：

（1）每當穩定幣出現約 35 億美元（2倍標準差）的資金淨流入時，會在 10 天內令 3 個月國債收益率下行 2 至 2.5 個基點；

（2）而當發生同等規模的資金流出時，收益率上行幅度可達 6 至 8 個基點，顯示出明顯的非對稱效應；

（3）這種影響主要集中在短端收益率曲線上，幾乎不波及長期國債（因為他們買的都是短期）；

（4）$USDT 對利率影響的貢獻最大，占總影響的七成（因為量大）。

從邊際購買量看，從 2024 年 Q1 到 2025 年 Q1，$USDT 和 $USDC 兩家一共增持了 353 億美債，這個量跟英國（+429 億）和加拿大（+568 億）的增持、日本（-362 億）的減持是一個數量級的。

更進一層，NBER 最近的研究 深入揭示了美債市場的結構，將美債市場的玩家分為兩大類：

一類是具有期限偏好和制度約束的"細顆粒度需求投資者"（granular-demand investors），包括商業銀行、保險公司、養老金、共同基金、貨幣市場基金、外國央行與私人投資者等，他們的配置行為通常受久期匹配、流動性監管要求或收益目標驅動，需求對價格變化不敏感，具備跨期限替代性； 另一類是"套利者"（arbitrageurs），主要由對沖基金、券商做市商與主承銷商構成，具備較強風險承受能力，負責吸收市場失衡並在期限結構中承擔風險定價角色，尤其在短期國債市場中活躍。

研究的一大結論是短期美債市場中，套利者介入程度高、風險低，市場更具彈性（利率對供需更不敏感）；長期債券市場中，風險更高，套利參與度下降，價格對供需更敏感。為了快速兌現大額贖回，穩定幣發行商只能持有高度流動、安全的資產（比如 3 個月以內到期的美債），屬於美債市場的第一類玩家。隨著規模的擴張，穩定幣正在形成壓低短端利率的新結構性力量。

穩定幣如何影響美國的貨幣量？1 美元從銀行帳戶 on ramp 成鏈上穩定幣，會降低經典口徑的 M1 和 M2 統計；但其作為影子貨幣存在，並未減少經濟中的實際購買力。如果穩定幣被用於日常支付，而不是僅僅交易和生息，其流通速度 V 會顯著高於傳統貨幣。

但如果，1 阿根廷比索被直接轉換成美元穩定幣，這個影響就太大了。