對話 VanEck 投資經理：山寨季將由代幣化股權引發，而非傳統炒作驅動

原標題：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity

編譯：深潮TechFlow

來源： The Rollup

嘉賓：Pranav Kanade，VanEck 投資經理

主持人：Andy；Robbie

播出日期：2025年6月日

要點總結

Pranav Kanade，VanEck 的投資組合經理加入本期播客，回答關於機構投資者在加密貨幣配置中的現狀問題。他還將討論山寨季是否即將到來，以及為什麼代幣化股票的發展備受關注。

（VanEck 是一家總部位於美國的全球資產管理公司，成立於 1955 年。它以提供創新型投資產品而聞名，特別是在 ETF 和 共同基金領域。同時 VanEck 也是較早涉足加密貨幣領域的傳統金融機構之一，提供多種與比特幣、以太坊等數字資產相關的投資產品。）

"機構正在進入市場"這一觀點已經成為行業內的熱門話題，但其背後的現實比大多數人想像的要複雜得多。加密貨幣行業要麼通過建立真實的商業模式實現合法化，要麼只能停留在一個投機市場的階段，難以獲得長遠發展。

在今天的節目中，我們將深入探討以下話題：

• 機構資本究竟是如何進入加密貨幣市場的

• 從傳統風險投資向流動性代幣策略的轉變

• 為什麼收入模式的關注點存在兩極化趨勢

• 代幣化股票如何與傳統 IPO 模式形成對比

• 推動下一波資本浪潮的真正動力是什麼

精彩觀點摘要

• 代幣化股權會是一種未來趨勢。

• CoinMarketCap 上 99.9% 的代幣都是垃圾。

• 目前構成 7000 多億美元山寨幣市場的大多數資產並不具備長期價值，它們的估值被嚴重高估了。我們的策略是保持投資紀律，不涉及這些資產。我們需要等待更有價值的資產上鏈。

• 如果收入模式無法成為主流，加密貨幣可能只能淪為互聯網的附屬品。

• "機構投資者正在進入這個領域"，通常有兩層含義：一是資本開始流入，購買我們的資產；二是機構開始構建"鏈上"產品，比如代幣化供其他人使用。

• 值得注意的是，這些進行代幣化的機構，與那些最終購買資產的配置者並不是同一類群體。

• 現在市場變得更加擁擠，表現良好的團隊與表現不佳的團隊之間的差距在擴大，而表現不佳的團隊數量在增加。因此，我覺得我不需要做那麼多交易，除非是非常精選的交易。

• 進入區塊鏈應用開發領域的優秀人才相對較少。許多頂尖的創始人選擇轉向開發 AI 項目，因為那時 AI 更容易獲得融資。

• 行業必須關注那些真正重要的事情，比如產品市場契合度，以及為什麼這個資產有價值，只有當這個問題的答案變得清晰時，資金才會流入。

• 我認為回報的方式是重要的，我認為每個項目都應該知道如何將其產品貨幣化。收益是否返還給代幣持有者，這只是時間問題。

• 穩定幣的相關立法即將通過，這可能會推動大量企業採用穩定幣，以優化它們的成本結構。如果公共公司能夠通過使用穩定幣將毛利率從 40% 提升到 60% 或 70%，它們的盈利能力將顯著提高，同時市場也會給予更高的估值倍數。

• 如果你擁有用戶關係，就等於掌控了用戶體驗，而其他一切都可以視為商品化資源。

• 設計良好的代幣可以成為公司的一種增量資本結構工具，而代幣在某些情況下甚至優於股票和債券。

Pranav 談機構投資者的採用進程

Andy:

我發現很多人對"機構"這個詞的理解並不一致。通常來說，這個詞主要指資金，也就是機構試圖在這個領域配置資本。我是在 2017 年進入這個領域的，那時候我們有個笑話，說機構投資者來了，我們就賣給他們。我們是早期參與者，而他們則是後來者。不過，我覺得人們對機構在加密領域的運作方式存在一些誤解。

我想了解一下，比如像 VanEck 這樣的機構在風險投資、流動性和穩定幣等領域的資本部署現狀如何？另外，"機構投資者正在進入這個領域"具體意味著什麼？這個過程是如何進行的，時間框架又是怎樣的？

Pranav Kanade:

這個問題可以從很多角度來回答。我們可以從"機構投資者正在進入這個領域"這個前提開始。就像你一樣，我在 2017 年就開始參與這個領域，並且從 2022 年起管理我們的流動代幣基金，到現在已經有三年的時間。當我聽到"機構投資者正在進入這個領域"時，通常有兩層含義：一是資本開始流入，購買我們的資產；二是機構開始構建"鏈上"產品，比如代幣化（Tokenization，將傳統資產轉化為區塊鏈上的數字代幣），供其他人使用。這兩類機構可能屬於完全不同的類型。

最近，專注於構建產品的機構主要在代幣化一些國庫券產品，比如國債基金。但未來隨著時間推移，你會看到更多資產被代幣化，比如股票。我們認為股票代幣化是一個顯然的趨勢，可以進一步討論其原因。值得注意的是，這些進行代幣化的機構，與那些最終購買資產的配置者並不是同一類群體。因為購買資產更多是資本配置的下游效應。

資本的流動方式通常是這樣的：有一群掌握資本的機構或個人，比如家族辦公室、高淨值人士、 捐贈基金 、基金會、養老金、 主權財富基金 等。 大多數情況下，他們並不直接做投資決策，而是選擇將資金配置到被動策略（如 交易型開放式指數基金 ， ETF ）或主動策略（如交給我們這樣的專業投資公司）。他們相信我們在某個領域的專業能力，因此將資金交給我們管理，而我們則負責投資這些資本。

目前，這些機構和個人，比如養老金、主權財富基金、家族辦公室等，正在試探性進入加密領域，但尚未全面參與。我認為家族辦公室可能是最早進入的，因為他們看到了這個資產類別的回報潛力，尤其是在流動性方面。但他們的參與方式主要有兩種：一種是通過購買加密貨幣 ETF ，這是一種簡單的敞口方式；另一種是通過風險投資，將資金配置給一些知名的 藍籌 管理者。不過，很多人並未直接進入流動性市場或類似於我們這樣的流動性代理機構。

從 2022 年至今，大約有 600 億美元的資本流入種子輪風險投資，支持了一大批創始人。這些創始人中，有些希望通過代幣形式退出，有些則計劃上市。不過，上市通常需要六到八年，而代幣退出可能只需要 18 個月。對於某些業務來說，代幣化比公開股票更有意義。

現在大家逐漸意識到，資本池已經開始試探性進入加密領域。然而，許多資本配置過多集中在風險投資上，而這些通過管理者投資的代幣在過去 12 到 24 個月推出後，其價格走勢普遍下跌。

這是因為流動代幣市場中缺乏一個成熟的接盤市場。 在傳統市場中，當一家風險投資支持的公司準備上市時，有一個深厚的公開股本市場，各種投資者願意以市場價格購買這些股票。然而，在流動代幣市場中，這種機制並不存在。因此，我認為，儘管風險投資的資本開始關注流動性，但要真正進入流動性市場，還面臨一些結構性問題。

風險投資領域的機會

Andy:

我的合夥人 Robbie 和我管理一個基金，資金都是我們的自有資本。在過去的 18 個月到兩年裡，我們進行了大約 40 到 50 笔交易，從 2022 年底到 2023 年和 2024 年上半年進行了大量投資，今年我們只做了一兩筆交易。現在我們面前有幾個項目，但每當我看到比特幣、Hyperliquid 或以太坊的圖表時，我就會問 Robbie，為什麼我們要把 25,000 美元鎖定四年，希望能大幅增值呢？而現在我們面前有一個更明確的流動性收益機會，我覺得今年甚至是明年初的機會更好。

我們的思維方式已經從最初簡單地配置種子輪資金轉變，尤其是在 2021 年，如果你抓住了 L1（Layer 1，指區塊鏈的基礎層）的機會，比如 Avalanche、Phantom、Near 等，那些收益是無與倫比的，風險投資中仍然有很多大贏家。但現在市場變得更加擁擠，表現良好的團隊與表現不佳的團隊之間的差距在擴大，而表現不佳的團隊數量在增加。因此，回到我的框架，我覺得我不需要做那麼多交易，除非是非常精選的交易。所以，正如你所說，這些早期的資本配置者也看到了同樣的情況，但他們在實際進入時會遇到一些摩擦。聽起來這種摩擦對於那些已經在場或有能力進入的人來說是機會。

你是否也觀察到早期資本配置者的這種轉變，和我描述的情況類似，或者更好地說，你能否證明我的思維過程是正確的？我是在正確地考慮這個問題嗎？我們現在處於周期的中間，還是說在風險投資中或流動性投資中更好？在 熊市 中表現良好的投資，我的看法是否正確？

Pranav Kanade:

我認為你所說的很多方面都是有道理的。可以說，在流動性方面存在明顯的供需不平衡，因為資本供應不足，而需求卻很大。 很多代幣和項目都在尋找，哪些是潛在的"璞玉"。實際上，CoinMarketCap 上 99.9% 的代幣在都是垃圾，根本不值那麼高的市值。但確實有一小部分機會可以進行評估，且有明確的產品市場契合度和費用，這些費用最終會流向代幣。簡單地說，如果我們以某種方式定義山寨市場，今天的市值是 750 億美元，未來可能會增長幾倍。這個項目將直接受益於這一增長，很多價值將會流向代幣。這是一個相對簡單的投資，而這個投資的潛力可能優於你在代幣化之前看到的大多數機會。

流動性是一個非常重要的因素，你可以擁有類似於風險投資的收益曲線，同時又保持流動性，這樣即使你認為自己的假設錯了，也能很容易地退出。

不過，我對你的觀點持不同意見，這實際上與我的工作方向相反。我專注於流動性投資。自 2022 年以來，上一次政府對加密貨幣領域的態度非常不友好，這導致我注意到一個讓我擔憂的問題：進入區塊鏈應用開發領域的優秀人才相對較少。許多頂尖的創始人選擇轉向開發 AI 項目，因為那時 AI 更容易獲得融資。然而自選舉之後，情況發生了變化，許多有趣且有才華的創始人開始回歸加密領域，並投入到新的項目開發中。

基於此，我假設，如果你是一位在 2022 年至 2024 年期間將所有資本投入加密領域的風險投資者，而另一位投資者則選擇從現在開始，在接下來的 24 個月內逐步投入資本，那麼後者可能會獲得更好的回報，因為他們能夠吸引到更優秀的人才。

特別是在應用層面，我觀察到，儘管目前有一些非常有趣且有才華的創始人加入，但應用層項目的估值仍低於那些"跟風"項目，比如新推出的 L1 區塊鏈項目等。因此，我認為，許多風險投資者仍然沉浸在過去的成功案例中，未能關注到現在的潛力和未來的趨勢。

收入模式的可持續性分析

Andy:

我最近和 VanEck Ventures 的 GP 聊了一些他們的交易情況。本週 a16z 舉辦了一場加密領域的活動，吸引了許多來自 Stripe、Visa 和 PayPal 等公司的專業人士，帶來了豐富的行業經驗。與我們通常見到的更多是本土開發者的背景相比，這些人更關注產品市場契合度、收入等實際應用，而不是糾結於區塊鏈設計的技術細節，比如驗證者的數量等。看起來下一代創始人對這些技術問題並不太在意，他們更關注的是如何實現收入。

我曾發過一條推特，問"收入的趨勢會持續多久？"結果很有趣，有人認為可能持續不到三個月，有人則認為會超過兩年。很多評論認為這種趨勢會一直持續下去。關於選舉的影響，我覺得這是一個重要的轉折點，表明大家可以開始構建能夠盈利並為股東創造價值的項目。Hyperliquid 的出現也證明了這一點，他們選擇以自己的方式運作，而不是依賴風險投資。

這兩個因素推動了這個理念的發展。那么，我想問你，這是一種短暫的現象，還是說這是最終的目標？現金流是否是最重要的因素？你對這種收入趨勢的看法是什麼？它會是一個長期趨勢嗎？

Pranav Kanade:

我認為這是一個二元選擇。如果收入模式無法成為主流，加密貨幣可能只能淪為互聯網的附屬品。大多數大型資本池希望配置的資產是"價值儲存"（Store of Value，一種能夠長期保持其價值的資產）的工具，比如黃金和比特幣。比特幣已經成功跻身這一行列，而其他資產則很難做到這一點。比特幣能夠成為價值儲存工具，本身就是一個奇蹟。

除了這些之外，其他資產最終會被視為資本回報資產。投資者會問："我投資一美元，25 年後能帶來多少回報？"就像 SpaceX，儘管沒有人會問它什麼時候向股東返還資本，但人們相信 SpaceX 的價值在於它 20 年後可能實現的殖民火星的潛在收益。雖然一些改變世界的瘋狂想法可以吸引投資，但最終這些想法都要與投資者的回報掛鉤。這是世界上大多數人願意投資或配置的資產類型。

在這個框架下，投資者希望看到他們的資金如何產生回報，然而加密行業似乎一直試圖迴避這一點。這部分原因是出於監管考量，大家都在努力避免被歸類為證券，因此不得不在超健全貨幣（Ultrasound Money）等概念之間遊走。

如果我們坦誠地看待這個問題，行業必須關注那些真正重要的事情，比如產品市場契合度，以及為什麼這個資產有價值。當我向人們介紹我們基金的業務時，大家最常問的問題是"這個東西為什麼有價值？"他們習慣於股票和債券的投資框架。因此，當這個問題的答案變得清晰時，資金才會流入。這時，這個資產類別才會進一步擴大；否則，我們可能只會停留在交易一些毫無意義的代幣上。

對未來現金流的預測

Andy:

如果我們關注當前領域內能夠產生收入的公司，這將幫助我們縮小潛在持有資產的範圍。然而，如果我們將未來的現金流預測納入考慮，這就能為我們帶來更多的投資可能性。

Pranav Kanade:

我通常告訴人們，我們的策略允許我們同時投資於代幣和上市股票，因此我們可以靈活地選擇最佳的投資機會。如果我不願意持有某些山寨幣，我完全可以選擇不持有。在當前市場中，我們發現真正有吸引力的山寨幣非常有限。但如果我們能找到一個擁有優秀產品的項目，即使這個代幣目前還沒有任何明確的價值積累特性，這也無妨，因為這些特性是可編程的，可以在後續開發中確定其價值積累的方式。只要團隊優秀，能夠妥善管理他們正在開發的產品，我們就可以接受這樣的投資。

當然，也有一些團隊構建了優秀的產品，但最終大部分價值可能流向了股權，而代幣可能在長期內失去投資價值。這種情況顯然是我們需要避免的。然而，如果一個團隊開發了優秀的產品，而代幣的價值積累和產品的貨幣化方式目前尚不明確，但我們可以合理地預見這些機制未來如何運作，那這也是一個值得關注的機會。因為如果這個產品能夠成功實現貨幣化，並讓價值流向代幣，那麼這個代幣就有可能從當前的無足輕重成長為排名前 30 的代幣，從而大幅提升整個基金的回報。

將協議視為一種商業模式的探索

Andy:

這個想法與過去的實施方式有所不同。過去我們通常會開發一個比其他產品更好的基礎設施產品，然後再考慮如何處理代幣的問題。但你的觀點似乎不同。你提到，這應該是一個在市場中持續有效的產品，而不是僅僅停留在前期融資階段，我們可以找到方法將價值回饋給代幣。

回到你提到的二元視角，當你分析這些以收入為導向的公司時，你是如何考慮何時開始收費，以及如何讓協議實現商業化的？ 顯然，你從投資者的角度來看待這個問題，而不是從創始人的角度。但每個協議都面臨競爭壓力，總會有其他人通過更低的價格吸引客戶。那麼，你如何看待收費的時機和用戶採用曲線？比如說，何時開始產生收入，這顯然是一個實際問題，因為你並不想阻礙網絡效應的發展。

Pranav Kanade:

這是一個非常值得探討的問題。在投資項目時，我們會關注這個項目是否具有護城河（Moat，指企業在市場中的競爭壁壘） 。對於大多數加密項目來說，答案可能是否定的。如果你問"如果我開始為產品收費，會發生什麼？"那麼很可能的結果是，你會立即失去客戶，因為其他人願意以更低的價格提供服務。這表明你的產品沒有護城河，容易被替代。因此，我們通常會避開這些項目，儘管我們可能會作為消費者使用它們。事實上，很多優秀的產品並不一定是好的投資標的，這一點在加密領域同樣適用。

所以，如果擔心收費會導致客戶流失，這可能就不是一個值得投資的項目。但更重要的是，收費與將費用返還給代幣持有者是兩件獨立的事情。我認為，兩者的決策應該分開。當某個產品開始收費時，如果這個決定是由基金會或開發團隊推動的，那麼理想情況下，這個產品應該擁有護城河，能夠通過收費積累收入，並將部分收入用於支持團隊開發更好的產品或新產品。這種做法類似於傳統企業，比如亞馬遜。他們通過電子商務平台積累了現金流，隨後利用這些資源發展 AWS，接著又利用 AWS 的利潤構建了亞馬遜廣告服務。這表明，亞馬遜的管理團隊在資本配置（Capital Allocation）上，比單純將資金返還給股東更有效。如果研發的投資回報率高於直接返還股東，那麼這種做法就是合理的。我希望最好的加密項目也能採取類似的策略。如果一個創始人能夠開發出優秀的產品，並通過收費獲得可觀收入，而不是將這些收入直接返還給代幣持有者，我會認為這是一種高效的資本配置方式。那么接下來，這位創始人可以繼續開發什麼樣的產品呢？

Andy:

我覺得人們對回購的理解常常存在誤區。他們認為回購是一種高效的資本使用方式。作為協議的代幣持有者，你可能會認為這是一個好方法，但實際上並不一定高效，使用利潤進行回購的確需要付出成本，但代幣持有者仍然希望看到回購的發生。

Pranav Kanade:

我想我們可能在某些方面有不同的看法。我的意思並不是說收入生成是錯誤的。我認為回報的方式是重要的，我認為每個項目都應該知道如何將其產品貨幣化。然而，收益是否返還給代幣持有者，這只是時間問題。因為我們目前生活在一個稀缺的市場中。

在當前的市場中，資本池的規模有限。例如，養老金等大型資本尚未進入代幣市場，而是主要集中在比特幣和一些與加密業務相關的上市股票上。在這種情況下，儘管代幣供應在增加，但市場需求卻有限。我經常告訴人們，去掉比特幣、以太坊和穩定幣，其他代幣的市場總值在上個周期的高峰時約為 1 萬億美元，而現在大約在 7000 億美元左右。市場並沒有顯著增長。因此，我們生活在一個稀缺的環境中。在這個稀缺的市場中，每個人都在尋找如何成為例外的方法。目前，資本回報（如回購）是主流方式。但我認為，在未來 24 到 36 個月內，監管機構可能會允許多代幣 ETF 的推出，這類似於標準普爾 500 指數的產品。通過這樣的被動投資產品，某些資本池可能會進入市場，就像他們通過比特幣 ETF 投資一樣，從而獲得對加密領域的廣泛敞口。這將為市場創造一個新的資金流入渠道，從而改變當前的稀缺局面。

從比特幣（BTC）和短期市場炒作中轉移注意力

Andy:

人們常說山寨季現在到底在哪裡呢？我個人認為，市場的炒作和進入門檻的降低已經徹底改變了人們傳統的注意力分配和資本配置方式。過去，我們會認真進行盡職調查，研究那些被低估的資產，然後分配資金並耐心等待。但現在的市場動態更多地變成了誰能更快地買下第一個代幣，或者迅速捕捉流動性。因此，基本面的研究已經被速度取代了。我覺得這導致了市場運作方式的巨大錯位。

Pranav Kanade:

比特幣當前的市場格局與過去完全不同，這不再是我們熟悉的比特幣、以太坊和其他山寨幣之間的經典模式。現在市場的重心仍然是比特幣。不過儘管如此，以太坊可能會有反彈的機會，我們可能還會看到一些山寨幣的動作。那么，什麼因素會觸發更大規模的山寨季呢？

Andy:

比如像2017年夏季到秋季那樣，你會在 CoinMarketCap 上看到各種代幣的價格都上漲了100%。什麼能阻止這種上漲最終變成下跌呢？現在的情況幾乎是完全的崩潰，這種市場潮流是否會改變？比特幣的主導地位是否會持續上升？又是什麼會真正改變市場結構，而不僅僅是比特幣和短期炒作的主導地位？

Pranav Kanade:

我認為，這是一個時間問題，未來可能會發生變化。至於市場如何演變，我認為可能有兩種情景。第一種情景是山寨幣的市場總值從目前的7000億美元增長到更高的水平，這可能是由於"代幣化股權"（Tokenized Equity，通過 區塊鏈技術 將股權轉化為代幣形式）的發展。我並不是說一定是那些在納斯達克交易的資產，而是將這些資產上鏈，使全球投資者都能接觸到。這可能會帶動市場的增長。

我希望看到更多傳統企業，特別是那些由風險投資支持的公司，選擇以代幣形式退出，而不是以股權形式退出。通過代幣實現股權的所有功能，同時增加可編程的特性。比如幾周前有新聞提到 OnlyFans 正在出售。如果 OnlyFans 發行了一種代幣，並且這個代幣代表公司的股權，那將非常有趣。這個代幣還可以用來獎勵那些吸引更多觀眾的創作者。通過這種方式，這些代幣既有價值，又能讓企業更靈活地分配資源。這樣，市場總值可以通過更多真實企業的代幣化退出而增長，而不是依賴傳統的上市方式，比如納斯達克 IPO。

第二種情景是回歸到你提到的山寨季，現有資產的價格開始普遍上漲。如果我們回到某種類似疫情期間發放現金支票的環境，人們會傾向於冒險並進行投機。在這種情況下，那些尚未上漲的資產也會因為風險偏好的增加而被推高。

這與疫情後的市場非常相似。當時，政府發放現金支票，市場流動性增加，中央銀行也採取了寬鬆政策。最初，資金流向了信用類資產，比如投資級債務和高收益債務。接著，大型科技股開始上漲，隨後是不盈利的科技股，比如 ARK ETF 中的那些資產。再之後，人們開始尋找更多的風險，比如關注 SPAC （特殊目的收購公司）。當 SPAC 表現良好，市場情緒達到頂點時，比特幣和山寨幣也開始進入牛市。因此，當風險偏好足夠高時，那些尚未上漲的資產也會被推高。但我認為，這一切的前提是利率下降，並且市場流動性重新充裕。

Pranav 的宏觀經濟視角

Andy:

你的似乎不認為當前的市場持倉會表現良好，而認為非比特幣市場可能因更多資產上鏈而顯著增長，形成一個龐大的市場。這些資產可能包括像 OnlyFans 這樣的企業，甚至實際的股權等。這種擴展是通過新的機制和用戶的引入實現的。那麼，這種市場變化如何支持你當前的流動性頭寸和投資策略呢？此外，從行業角度看，你認為在第三季度和第四季度有哪些值得關注的上行機會？

幾周前我們邀請了 Selini 的 Jordi，他認為今年夏天市場會比較平淡 ，理由是目前沒有足夠的經濟壓力讓美聯儲採取刺激措施，而市場已經從最近的關稅問題中反彈。你是否認同這樣的看法？如果是這樣，你會如何調整你的投資策略以應對這兩種可能的市場結果？

Pranav Kanade:

我不會做任何宏觀經濟預測，每個月都會有關於經濟衰退的頭條新聞，但現實是經濟似乎運轉得還不錯。我的總體觀點是，目前構成 7000 多億美元山寨幣市場的大多數資產並不具備長期價值，它們的估值被嚴重高估了。 如果我們列出所有的 L1 區塊鏈，並分析每條鏈所產生的實際費用，會發現只有三到四條鏈產生了顯著的收入，而其他六到十條鏈幾乎沒有收入，但它們的市值卻很高。這些鏈的估值通常基於它們未來可能從前三四名中搶占市場份額的"選項性"（Optionality，指潛在的未來價值）。然而，從概率上看，這種可能性較低，因為市場並非以這樣的方式運作。因此，我認為山寨幣市場的大多數資產是缺乏價值的。 我們的策略是保持投資紀律，不涉及這些資產。我們需要等待更有價值的資產上鏈。

那麼在等待更好資產的過程中，除了持有現金，我們還能投資什麼？哪裡能找到最佳的回報機會？

我認為比特幣是一個值得關注的機會。 此外，我認為穩定幣的相關立法即將通過，這可能會推動大量企業採用穩定幣，以優化它們的 成本結構 。今年年初，尤其是在選舉之後，我們研究了一些公共公司，比如互聯網股票、電商企業、零工經濟公司和體育博彩公司等，分析它們的成本結構中有多少是支付給銀行系統的費用。我們問自己，這些公司是否可以通過使用穩定幣來 降低成本 ？如果可以，它們能節省多少？它們又該如何實施？最後，我們還評估了這些公司的創始人、首席執行官和管理團隊是否有動力實現這些變革，還是僅僅滿足於維持現狀。經過篩選，我們選出了少數值得關注的公司，並進行了相關投資。雖然我無法透露具體細節，但我認為這是一個尚未被充分關注的領域。加密貨幣投資者通常關注公共股市中的顯而易見機會，而傳統股市投資者則很少考慮穩定幣的潛力，因為這離他們的關注點還比較遠。

我把這視為一種潛在的選擇權。如果我們關注的公共公司能夠通過使用穩定幣將毛利率從 40% 提升到 60% 或 70%，它們的盈利能力將顯著提高，同時市場也會給予更高的估值倍數。這正是我們目前關注的領域。我们认为这是一个不对称的投资机会。不过，如果未来出现真正有价值的代币资产，并符合我们之前提到的投资逻辑，我们也可以迅速调整投资策略，因为那里的回报可能会更高。

對高估值資產的看法

Andy:

回到 L1，關於 Rev 和 SOV （價值存儲）等指標的討論非常多。當我們觀察比特幣之外的市場時，有沒有一種方法去判斷哪些頂級資產可能在未來長期存活下來？比如以太坊、Solana、Chainlink 或 BNB，這些資產通常被認為估值過高。你覺得它們是否真的高估了？是因為我們用費用來評估它們的原因，還是說它們也具備類似比特幣那種"貨幣溢價"（Monetary Premium，因被視為貨幣而獲得的額外估值）的潛力？

Pranav Kanade:

關於貨幣溢價這個問題，我覺得很難有一個明確的答案。我可能會錯，但確實有一些人持有前十名的資產，這些資產幾乎沒有其他實際用途，僅僅因為他們認為這些資產是價值儲存。我認為市場中存在一些理性因素，但更多的人可能會把這些 L1 代幣看作是現金流倍數（GCF，Gross Cash Flow，資產估值與現金流的比值）的代表。從這個角度看，有些資產會顯得低估，有些則被高估，還有一些則是合理估值。

或許更好的方法是不要僅僅根據上個月或上周的數據來評估這些資產。當然，很多人喜歡用過去一個月的數據來年化，推斷資產是貴還是便宜。但更重要的問題是：這些鏈在兩年、三年或五年後會是什麼樣子？ 每條鏈都有其特定的用戶區塊空間。比如以太坊的 L2 解決方案，或者 Solana 上的一些面向消費者的應用。那么問題是，今天在這些鏈上構建的項目，如果未來規模擴大，會對區塊空間的需求產生多大影響？ 同時，這些鏈也在擴展它們的供應能力。因此，如果需求和供應都在增長，那麼未來的收入會是多少？這些資產在那時的估值又會如何？

Andy:

我覺得這聽起來有點令人擔憂，因為如果我們用這些方法來評估，這些資產在現金流倍數（GCF）上看起來確實被高估了。

Pranav Kanade:

我覺得這是一個複雜的問題，你是如何看待這些資產的？我認為我們應該關注它們三年後的可能表現。以我的最佳估計，美國目前大約有 5000 萬加密貨幣持有者，而全球範圍內可能有 4 億左右。如果我們看鏈上活躍用戶，這個數字可能只有 1000 萬到 3000 萬之間，具體取決於統計方法。

如果我們假設鏈上用戶每年以 5% 的速度增長，那麼整個行業確實可能被高估了。但如果鏈上用戶基礎能夠像 ChatGPT 那樣出現爆發式增長，從零用戶到數億用戶，呈現"曲棍球棒"式的增長曲線，那麼情況就完全不同了。如果你相信鏈上財富和用戶基礎可以達到這種程度，那麼三年後我們可能會看到 5 億用戶直接使用鏈上應用，或者至少參與某種鏈上操作。在這種情況下，我認為某些區塊鏈實際上是被低估的。

用戶關係的所有權問題

Andy:

在關於頂級區塊鏈的討論中，我們經常聚焦於基礎設施，但民意調查的重點似乎更多集中在應用程序上。從沒有收入到有收入，從基礎設施到應用程序，這種轉變發生得非常快。人們開始提出"肥應用程序論點"（Fat Application Thesis，指價值更多集中在應用程序層而非協議層的觀點），甚至進一步演變為"肥錢包論點"。

我很好奇，從基礎設施的角度來看，擁有用戶關係到底有多重要？ 比如 Solana 和以太坊，它們吸引了許多開發者在其上構建應用程序，比如 Solana 的 Phantom 錢包和以太坊的 MetaMask，但這些應用並不屬於基礎設施層本身，而是由第三方公司開發的。在這種基礎設施與應用程序的轉變以及用戶關係的變化中，你認為這對基礎設施團隊的重要性如何？如果我們想達到類似 ChatGPT 那樣的爆發式增長時刻，你認為這裡是否有很大的增長空間？

Pranav Kanade:

我會從另一個角度來看這個問題，可能我的回答會有些模糊。目前我們還沒有看到任何真正的殺手級應用選擇離開它所依賴的區塊鏈，去創建自己的鏈並完全掌控技術棧。因為如果他們這樣做，實際上是在說"我擁有用戶關係"，那麼底層的基礎設施就變成了可以隨時替換的商品化資源，同時他們可以完全掌控利潤流，而不影響用戶關係。到目前為止，這種情況還沒有發生。但如果未來真的出現這樣的情況，我們需要觀察它對用戶體驗的影響：是會導致用戶流失，還是會提升用戶體驗？如果應用程序不再洩漏價值，它們的盈利能力可能會顯著增強。

當我們能夠回答這些問題時，就可以更清晰地判斷行業的未來發展方向。目前，我的直覺是，如果你擁有用戶關係，就等於掌控了用戶體驗，而其他一切都可以視為商品化資源。這種模式在其他行業中也曾出現過。但另一方面，我們也看到雲計算領域的巨頭，比如亞馬遜、谷歌和微軟，它們占據了市場的絕大部分份額。基礎設施層的區塊鏈（L1）可能也會以類似的方式發展，形成一個由三家公司主導的市場，並在它們之間進行切換。然而，從經濟規模的角度來看，完全自建可能並不划算。這種可能性需要進一步驗證。這也是流動性價值主張的一部分：我們會持續觀察這些問題，並根據答案迅速調整投資策略。如果最終證明殺手級應用可以完全取代底層基礎設施並獨立運作，那麼可能持有 L1 就不是最佳選擇了。

Andy:

沒錯，我認為流動性確實是個關鍵因素。我也同意關於用戶關係、數據和品牌認知的重要性，但在這個領域，基礎設施似乎占據了所有品牌的主導地位。以太坊是一個品牌，但用戶實際上並不直接使用以太坊，而是通過其他工具和應用程序來間接使用，這種模式一直存在。

Pranav Kanade:

我覺得有趣的是，這裡可能還涉及另一個問題：加密貨幣的主流化是因為現有的 Web2 公司決定在這些鏈上構建和利用 區塊鏈技術 ，還是因為某些由風險投資支持的 初創公司 創造了殺手級應用？如果是後者，那麼這些初創公司最終的決策路徑是：我應該選擇哪條鏈來盡早展示吸引力，從而籌集下一輪資金繼續構建？兩年前，大部分人會選擇在以太坊或其 L2 解決方案上構建，因為這些平台更容易展示吸引力並獲得融資。而現在，這種情況已經發生了變化。

如今，在 Solana 上展示吸引力變得更加容易。但即便如此，目前在比特幣和穩定幣之外，還沒有出現真正的殺手級應用。因此，我們無法確定當前支持的項目是否是正確的選擇。如果未來某個應用，比如 WhatsApp 增加了穩定幣功能，成為下個爆款應用，那麼它們是否會選擇利用這些區塊鏈技術呢？

如何構建吸引人的項目

Andy:

你們是否能夠自己開發應用？比如你已經開發了一個 L2 網絡，但接下來的問題是，應該構建什麼樣的應用？存在理由是什麼？需要深入思考如何創造一些能夠真正吸引用戶的東西。我覺得這和你提到的內容很相關：如果能開發出一些幾乎與區塊鏈無關的應用，比如典型的應用商店應用或 Web 應用，然後再將這些應用與區塊鏈連接起來，或者找到某種方式重新整合……不過，我不確定我們如何從當前的用戶體驗和應用開發者生態，走向下個殺手級應用，而不需要在產品設計思維上倒退幾步。因此，我認為很多 L2 的開發者目前都在經歷這樣一個現實困境。比如你看看以太坊上一些 L2 的 TPS（Transactions Per Second，每秒處理的交易數量），確實讓人感到失望。

Pranav Kanade:

每個人進入加密貨幣領域的原因都不尽相同。我之所以投身這個領域，是因為我相信設計良好的代幣可以成為公司的一種增量資本結構工具，而代幣在某些情況下甚至優於股票和 債券 。 這是我的核心論點。舉個例子，如果亞馬遜的股票被代幣化，亞馬遜可能能夠更快地發展其核心業務，比如 Prime 會員服務，而不需要花費 14 年的時間，因為他們可以通過代幣作為獎勵來推動業務增長。因此，我進入這個領域是因為我認為代幣化股權會是一種未來趨勢。那麼問題來了：實現這一目標需要什麼條件？是否需要一個完全去中心化的區塊鏈？我不確定，我認為更重要的是擁有能夠提供良好用戶體驗的技術和工具。

在我提到的代幣化股權的例子中，客戶其實是代幣的發行者，比如我假設的例子中的亞馬遜。那么問題是，這些發行者真正需要的是什麼？我們需要從他們的需求出發，倒推設計出最合適的解決方案。