IOSG：SBET幣股們是創新敘事還是以太坊槓桿？

原文標題：《IOSG：SBET 幣股們是創新敘事還是以太坊拉桿？ 》

原文作者：Sam，IOSG Ventures

TL;DR

· 持股高度集中：MSTR 佔上市公司 BTC 總量 2.8656p 專案同質化嚴重：多數儲備項目缺乏可持續優勢，長期 NAV 溢價或相對優質項目消退

· 估值泡沫隱現：NAV 倍數普遍 >2×（僅少數 <1×），股價易受公告驅動熊市風險可迅速蠶食熊市風險

通過零股息稅與 55% 比特幣交易稅差獲利

· SPAC/PIPE/可轉債/實物承諾為主流，TwentyOne 與 ProCap 藉多步合併實現上市即滿儲

· SharpLink 藉多步合併實現上市即滿儲

· SharpLink 融資規模10,000ETH

· BTCS 創新性的透過 Aave 借 USDT 購 ETH 質押，同時對借貸利率及鏈上流動性敏感

· 加密基金透過 PIPE等方式佈局策略儲備股票，並設立專門基金；業界資深人士擔任策略顧問，提供實戰支持與專業經驗

引言

圍繞上市公司轉向加密貨幣儲備策略的熱潮絲毫未見消退。有些公司將此作為挽救業務的最後一搏，有些則簡單地複製 MicroStrategy 的做法，但也有少數真正具有創新性的項目脫穎而出。

本文將探討比特幣和以太坊戰略儲備領域的主導者——分析它們如何提供現貨 ETF 的替代方案、部署複雜的融資結構、實現稅務優化、創造質押收益、整合 DeFi 生態，並發揮獨特的競爭優勢。

比特幣

全景概覽

根據 BitcoinTreasuries.net 的矩形樹圖，在公開披露僅2,100 萬總供應量。

bitcointreasuries.net

儘管如此，ETF 與信託仍佔據主導地位，以 iShares、富達（Fidelity）和灰階（Grayscale為首。 Holding（排名第12）。以顯著優勢位居首位。 center;">bitcointreasuries.net, IOSG

在評估公開交易公司比特幣儲備時，有兩個指標尤其值得關注：

現值與成本比率

比較比特幣持股目前美元價值與初始支付成本。更高的比率意味著巨額未實現收益——既能提升回報率，也為市場波動提供緩衝。

比特幣淨資產倍數（BTC NAV Multiple）

mNAV 的計算方法是將公司市值除以其比特幣儲備的美元價值；部分公司在報告 mNAV 時以企業價值（EV）取代市值。

此倍數反映投資人對公司加密資產以外核心業務的溢價評估。

當mNAV > 1時，市場對該公司的估值高於其比特幣持倉價值，顯示投資者願為每單位「比特幣持倉」支付溢價。

關鍵在於，mNAV > 1 能實現反稀釋融資：當 mNAV > 1 時，公司可透過增發股票 → 購買比特幣 → 提升比特幣淨資產價值 → 推動企業價值（EV）成長，同時每股比特幣持有量增加。

對前 30 家公司的 NAV 倍數分析顯示有顯著差異群體，例如特斯拉（TSLA）和 Coinbase（COIN）。由於這些公司並非以比特幣儲備為主業且擁有其他核心業務，其 NAV 倍數相應更高。

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剔除非比特幣儲備公司後，可見大多數公司實際上以較高的 NAV 倍數交易－許多超過 2 倍數。只有四家低於 NAV=1，而大型持股者如 MSTR 和 MARA 並未出現小型公司中那種極端的倍數。

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根據 BitcoinTreasuries.net的數據，那些提供全面公開披露的公司確實表現出高成本基礎比率，反映了可觀的未實現收益——這很可能因為收益更豐厚的公司更傾向於披露相關資訊。

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Metaplanet Inc. (MPLAN)

一家在日本上市的公司中脫穎而出的戰略公司，Meta>
一家在日本上市的策略中脫穎而出。截至目前，已累積購買 16,352 枚比特幣，躋身公開持有比特幣的前五名上市公司，並在過去幾個月大幅加快了收購速度。

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正如其自我描述：「美國 5 億美元股權資本」、「20125 年經濟融資史上」最大規模零股資本」。

日本的利率長期維持低位，直到 2024 年 7 月才上調至 0.25%，並在 2025 年 1 月再次上調至 0.5%，目前仍維持在 0.5%。這一利差在可轉換債市場中同樣顯現：如 Metaplanet 的圖表所示，美國發行的可轉債通常附帶較高票息，而日本發行則利率極低且波動性較小。

Metaplanet Investor Deck

儘管日本的市場利率普遍偏低，Metaplanet 的「零利率融資」並非成本無成本－公司認購權。

Metaplanet Analytics

Metaplanet 先透過平價發行六個月零息債券籌集現金。為確保償付能力，公司依據同一董事會決議向 EVO 基金授予對應數量的股票增值權（SARs）。

債券契約規定：到期時，Metaplanet 必須使用 EVO 基金以浮動行使價行使上述 SARs 所支付的現金，作為贖回債券的唯一資金來源。

透過這種安排，Metaplanet 避免了任何定期的利息支出。

EVO 基金的收益來源包含雙重保障：

1. 本金保障：債券到期時以現金全額償還本金，規避標的股票下跌風險；

2. 上行收益：當 Metaplanet 價格行使超過浮動價格的下跌風險；

Metaplanet Investor Deck

2025 年 6 月 6 日啟動的「5.55 億計畫」(p>

2025 年 6 月 6 日啟動的「5.55 億計畫」（迄今本次共發行 5.55 億份股票增值權（SARs），相當於 6.007 億股流通股的 92.4%，行使後最高可融資 7,700 億日圓。此權利初始浮動行使價為每股 1,388 日圓，每三個交易日以前三天平均收盤價的 100%/101%/102% 重新設定，但不得低於 777 日圓的最低保障價。

EVO 基金 可在 2025 年 6 月 24 日至 2027 年 6 月 23 日期間隨時行使，屆時 Metaplanet 將增發新股並獲得行使資金。為控制股權稀釋和市場衝擊，Metaplanet 可透過提前五個交易日公告暫停行使，或提前兩週通知回購未行使份額。

稅務優勢構成另一個核心價值：在日本，股票資本利得與股息適用約 20% 的單一稅率，而現貨比特幣交易利潤被歸類為雜項收入，股票資本利得與股息適用約 20% 的單一稅率，而現貨比特幣交易利潤被歸類為雜項收入，需適用 5%-45% 的累進國家稅率，另加 10% 地方居民（需適用 5%），綜合性最高可達 5%。對於高稅率階層尋求比特幣曝險的投資者而言，Metaplanet 已成為極具吸引力的替代方案——同時日本目前尚未批准現貨比特幣 ETF 上市。

Metaplanet Investor Deck

Metaplanet 歷來以較高的 mNAV 倍數交易－通常超過 5× 5×為 5×20×。儘管這項溢價反映了投資者對其融資結構、稅務優勢和優化後比特幣收益的信心，但也帶來了更高風險，並可能意味著其股價被過度炒作。

其他比特幣儲備企業：乘風 SPAC 浪潮

多家公司正競相效法 MicroStrategy 的比特幣儲備策略。值得注意的是，TwentyOneCapital（排名第 3）與 ProCap 金融（排名第 13）等 SPAC 公司，透過複雜募資架構在合併完成後即刻躍升為頭部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由 Strike CEO JackMallers 共同創立。 TwentyOne 的 SPAC 路徑融合了實體比特幣承諾、PIPE 與可轉債融資，以及兩步驟合併結構，使公司在納斯達克上市首日便擁有全額資助的 42,000 枚比特幣儲備。

交易始於 Tether 與 Bitfinex 向名為 NewCo 的私募實體承諾提供 31,500 枚比特幣，同時 Tether 額外斥資 4.62 億美元購入比特幣。一筆2億美元的 PIPE 為 SPAC 信託提供資金，該信託隨後併入其合併子公司，並向 SPAC 與 PIPE 投資者發行 A 類股份。

同時，NewCo 與同一合併子公司透過換股完成合併，交換 A 類與 B 類股份。同時，一筆 3.4 億美元的可轉債融資直接注入 TwentyOne。 TwentyOne 隨即利用 PIPE 與可轉債所得資金，從 Tether 與 Bitfinex 手中購回先前承諾的比特幣。軟銀作為策略性錨定方認購價值 10,500 枚比特幣的等值股權，若最終儲備未達 42,000 枚比特幣目標，泰達公司將負責補足差額。

Twenty One Investor Deck

在完成 SPAC 合併後，TwentyBankOne 的少數股權將主要由特定由交易所

Twenty One Investor Deck

Tether 和 Bitfinex 在合併前各自承諾大量比特幣以換取新發行的股份，最終分別持有控股權（Tether42.8%，Bitfinex16.0%）。 SoftBank 隨後以相同價格購買了價值10,500枚比特幣的股票，獲得了相近比例的股份（24.0%）。相較之下，SPAC 信託的現金（約1億美元）以及 PIPE 和可轉債持股較少。

ProCap BTC（PCAP）

ProCap Financial 為啟動其比特幣儲備平台共籌集10.08億美元，其中 2.56 億來自 SPAC 信託（假設迴息約近 95% 的募資總額（9.5 億美元）旋即投入收購 9,498 枚比特幣。

ProCapBTC Investor Deck

股 SPAC 股東將信託中的 2.56 億美元置換為 2,5000 萬由 2,500 萬美元； Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、OfftheChain Capital、FalconX、BSQ Capital 等領投 5.17 億美元優先股 PIPE，承銷6,350萬股，佔比 50.1%；2.35 億美元14.3%；Inflection Points Inc. 將其現有股份置換並額外投入 850 萬美元的股權認購，獲配 1,110 萬股，佔 8.7%；SPAC 發起方則保留 900 萬股的 promote，佔 7.1%。

儘管 SPAC 專案普遍表現欠佳，比特幣儲備類 SPAC 仍因其在持股及成本基礎方面的透明度而備受認可。其 S-1/S-4 備案文件詳盡揭露各參與者的現金注資、股權分配及實物比特幣貢獻價值（例如二十一資本 2 億美元 PIPE 融資對應每股 10 美元行權價，3.85 億美元零息可轉債按每股 13 美元轉換，並明確列示前股本數量）。由於這類企業擁有相似「收購並持有比特幣」的商業模式，此類揭露為投資者評估股權稀釋程度、持倉成本及儲備組成提供了可靠參考。

相較近期依賴複雜架構的 SPAC 融資模式，Next Technology Holding 等早期採用者透過更直接的股權現金交易累積比特幣儲備。

同時，GameStop 的舉措也引人注目：2025 年 5 月 28 日，這家現金儲備達 48 億美元的遊戲零售商宣布作為數位資產戰略組成部分，已斥資約 5.13 億美元收購 4710 枚比特幣。

現金充裕的加密平台

雖然許多公司在效仿 MicroStrategy 的全倉位硬幣購買者，但也有許多無效果的特斯拉性品牌，偶爾還會出現一次性資產大倉

bitcointreasuries.net, IOSG

USDT 的發行方 Tether 2022 年末開始積極將比特幣開始正如其 CTO Paolo Ardoino 所言：「透過持有比特幣，我們為儲備增加了一種具有上行潛力的長期資產，」Tether 也表示，此舉「透過將儲備多元化為數位資產價值存儲，將增強市場對 USDT 的信心」。因此，Tether 的比特幣儲備自 2023 年以來季度性增長——目前已翻倍至超過 100,000 枚比特幣，並積累了約 39 億美元的未實現收益。

Block（原 Square）在 2020 年 10 月首次「下注」－以 5,000 萬美元購入 4,709 枚比特幣，佔當時其資產的約 1%。 2021 年第一季又追加了 1.7 億美元（3,318 枚），將儲備規模提升至 8,000 枚以上。此後，Block 一直維持其比特幣持股。 2024 年 4 月，Block 推出了一項企業級美元成本平均計劃，將每月比特幣產品毛利的 10% 用於透過場外交易流動性提供者以兩小時加權平均價執行系統化買入。

Coinbase 在 2021 年 8 月正式確定了企業比特幣策略，董事會批准一次性 5 億美元的數位資產購入，並承諾將 10% 的季度淨收益投入包括比特幣在內的投資組合。

2021 年 1 月，特斯拉董事會批准以 15 億美元購入比特幣，理由是「我們既相信數位資產長期作為投資的潛力，也相信其作為現金流動替代品的價值」。數月後，CEO Elon Musk 表示，特斯拉出售了大約 10% 的比特幣「以證明流動性」，在 2021 年第一季度實現了 1.28 億美元的收益；2022 年第二季度，特斯拉又出售了剩餘持倉約 75%，Musk 解釋此舉是為了“在中國因疫情導致現金的生產”中被視為“在中國因大幅”的挑戰中被視為其他”。

以太坊

許多公司以與 MicroStrategy 比特幣策略相同的熱情加入了以太坊儲備陣營——這背後驅動力是對 ETH 看漲的預期、質押獎勵，以及現階段參與的事實。正如 Wintermute 創辦人 EvgenyGaevoy 在 7月17日所言：「明顯地，在 Wintermute 的場外交易台幾乎買不到 ETH。」

strategicethreserve.xyz

參與以太坊儲備策略的公司以「T」符號標註。領先公司包括 BitMine、SharpLink、BigDigital 和 BTCS，它們各自在最近 30天內持倉增幅顯著，體現了其積極的 ETH 累積態勢。

雖然 BitMine 和 SharpLink 的持股已超過以太坊基金會，但與 MicroStrategy 控制近 2.865% 比特幣流通供應量相比，它們的個別持倉仍屬適中——分別約佔總供應量的 0.25% 和0.23%。此外，這些以太坊儲備項目大多啟動於今年 5 月至 7 月之間，尚屬非常新近的動向。

SharpLink Gaming（NASDAQ：SBET）

SharpLink Gaming 是一家在以太納斯達克上市的 iGaming 聯坊公司，透過 25025 年儲備 25.25 億美元

SharpLink 圍繞著兩個融資管道建構了這個策略：大型 PIPE（公開市場私募投資）和 ATM（場內交易）股權機制。 2025 年 5 月 27 日，SharpLink 宣布由 Consensys（JoeLubin 所屬公司）以及 ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、GSR、Primitive Ventures 等主要加密風投領投的 4.25 億美元 PIPE（6,910 萬股，發行價 615 美元股配售。

交易完成後，Lubin 加入 SharpLink 董事會並擔任主席，負責指導以太坊儲備專案的策略方向。

SharpLink Investor Deck

在完成 PIPE 之後，SharpLink 啟動了 ATM 配售機制，根據需求向市場出售股票。例如，2025 年 6 月底透過 ATM 銷售籌集了約 6,400 萬美元，2025 年 7 月初出售了 2,457 萬股，籌資約 4.13 億美元。

同時，SharpLink 承諾將幾乎 100% 的 ETH 持股用於質押以獲取收益。截至 2025 年 7 月中旬，其約 99.7% 的以太坊資產已參與質押。

2025 年 7 月 10 日，SharpLink 與以太坊基金會達成最終協議，直接購買了 10,000 枚 ETH，支付總價 25,723,680 美元（折合每枚 ETH 2,572.37 美元）。這是以太坊基金會與上市公司之間的首筆場外交易。

SharpLink 的以太坊儲備價值主張基於四大核心支柱：具有吸引力的質押收益、高總價值擔保（TVS）、營運效率，以及更廣泛的網路效益。質押獎勵不僅為儲備配置提供了穩定的收益緩衝，還幫助抵消了購入成本。截至目前，以太坊的 TVS 達到 0.80 兆美元，其安全比率為 5.9×——即鏈上擔保的 ETH、ERC‑20 代幣和 NFT 總價值（0.80 兆美元）除以質押 ETH 的價值（0.14 兆美元）。除了這些財務指標，以太坊相比工作量證明網路具備更優的能源效率，擁有數千個獨立驗證者實現深度去中心化，並透過分片和 Layer2 解決方案擁有清晰的擴容路線圖。

BTCS Inc.（NASDAQ：BTCS）

2025年7月8日， TechnologyBTCS（Blockin.

2025年7月8日， TechnologyBTCS（Blockin. 1億美元，用於其以太坊儲備的收購。

BTCS 制定了一種混合融資模式，結合傳統融資與去中心化金融：將透過 ATM 股權銷售、可轉債發行以及透過 Aave 的鏈上 DeFi 借貸來為持續的 ETH 累積提供資金。

在鏈上部分，BTCS 的策略以 Aave 為核心：公司在 Aave 協議上以 ETH 作為抵押借入 USDT，再將所得資金用於額外的 ETH 購買。隨後，BTCS 透過其 NodeOps 驗證者網路將這些 ETH 進行質押，以獲取獎勵。 CEO Charles Allen 強調，這種低攤薄、穩健的策略——「慢而穩能贏得比賽」——旨在以最低成本提升每股 ETH 持有量。

例如，2025 年6月，BTCS 在 Aave 上額外借入 250 萬美元 USDT（使其 Aave 債務總額增至 400 萬美元），以約 3,900 枚 ETH 作為抵押。 2025 年7月，又藉入 234 萬美元 USDT（Aave 債務總額約 1,780 萬美元），以約 16,232 枚 ETH 作為抵押。

大多數新購買的 ETH 都被用於質押。 BTCS 將這些 ETH 連結到其 NodeOps 驗證者網絡，同時執行獨立驗證者節點和 RocketPool 節點。

BTCS 的鏈上策略頗有創新－融合 DeFi 進入策略儲備策略。然而，其成本優勢取決於 Aave 平台的利率環境，而槓桿操作伴隨固有風險。同時，其他專注儲備管理的企業對 ETH 需求的激增可能會減少鏈上流動性。作為可能加劇這種形式的鏈上槓桿買家，BTCS 短期內或能支撐價格，但長期影響需密切監測——尤其當其所持頭寸足以影響 Aave 市場時更需謹慎。

其他公司

BitMine Immersion Technologies（NYSE American: BMNR）

2025 年 7 月 8 日（初次融資）。加密礦業公司 BitMine 於 2025 年 7 月啟動「輕資產」以太坊儲備策略，並在當日完成 2.5 億美元的私募配售（PIPE）以購買 ETH。一週內，BitMine 累積手約 300,657 枚 ETH。該公司公開表示，其長期目標是「取得並質押全部 ETH 的 5%」。

Bit Digital（NASDAQ: BTBT）

2025 年 7 月 7 日。原本專注於比特幣挖礦的 Bit Digital 宣布已完成向以太坊儲備策略的轉型。根據其當日的新聞稿，Bit Digital 透過公開發行股募集了約 1.72 億美元，並清算了其帳面上的 280 枚 BTC，將所得資金再投向以太坊。由此，公司持有的 ETH 總量達到約 100,603 枚（自 2022 年起，已透過質押業務持續累積）。

GameSquare Holdings（NASDAQ: GAME）

2025 年 7 月 10 日。數位媒體/遊戲公司 GameSquare 推出最高 1 億美元的以太坊儲備計畫。在當日公告中，GameSquare 確認首次投入 500 萬美元，以每枚約 2,749 美元的價格購入約 1,818 枚 ETH。該公司在 7 月的公開股中初步募集了 920 萬美元（發行額），隨後又宣布追加 7,000 萬美元的跟投配售（並可超額配售至 8,050 萬美元），以進一步擴大 ETH 儲備。

結語

企業加密資產儲備的熱潮已遠超比特幣和以太坊範疇－許多公司正將儲備佈局擴展至 SOL、BNB、XRP、HYPE 等，搶佔先機。

然而多數項目同質化嚴重，缺乏可持續競爭優勢，其 NAV 溢價大概率將隨著時間推移，被更具戰略優勢的競爭者侵蝕。

真正具備優勢的企業往往擁有更強大的融資結構和策略夥伴關係。例如，Metaplanet 受益於日本對股票的優惠稅收待遇及缺乏 BTC 現貨 ETF 的市場環境；Twenty One 採用複雜的融資結構以利用一切可用渠道獲取比特幣——並與 Tether、Bitfinex 和軟銀建立了戰略合作夥伴關係，一舉升為第三大持有者，最大化其規模優勢。同時，SharpLink 由 Consensys 和頭部加密 VC 牽頭，Joseph Lubin 加入其董事會，而 BTCS 則涉足以太坊 DeFi 生態。

對於公眾投資者而言，保持謹慎至關重要：在巨大炒作之下，許多公司仍在 NAV 倍數高位，其股價往往因公告而波動——而投資者往往缺乏評估公司變化所需的透明、實時信息。此外，更廣泛的市場風險，尤其是在熊市中，可能迅速消蝕這些策略所帶來的任何溢價。

在機構領域，越來越多的加密基金配置加密儲備股票，甚至推出專門的基金。同時，經驗豐富的產業資深人士正以策略顧問身分介入。

資料來源

MSTR

https://asse ts.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/blt76ac4b2d94d99cde/6762ebc6db373a6a8250 c416/form-10-k_02-15-2024.pdf

https://assets.contentstack.io/v3/a ssets/bltf8d808d9b8cebd37/blt4d4d5c4434567d5b/67b48657d23509f075a2876f/form-10-k_02-18-202 5.pdf

https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd3 7/blt141ce95c56a3d12a/681924eeb7c4fc93ef6998c7/form-10-q_05-05-2025.pdf

https://assets.contentstack.io/v3/assets/bltf8d808d9b8cebd37/bltf134a12423806bf1/681427785f6726700cbfa9a4/q1-2025-prete-16726700cbfa

Metaplanet

https://aqsmixvnbavrufgttwsn.supabase.co/storage/v1/object/public/media-resources/en/34f1c6 0d-801a-4005-8ef9-6bc20955f295/2025-2027-bitcoin-plan-20250610T144043295Z.pdf

https://aqsmixvnbavr ufgttwsn.supabase.co/storage/v1/object/public/media-resources/en/0d88d8bd-6982-48fe-a25d-67dd8022b7d6/bitcoin-vegas-2025-k eynote-20250602T001139138Z.pdf

https://metaplanet.jp/en/analytics

Others BTC

https://bitcointreasuries.net/

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1865602/000121390025034374/ ea023922201ex99-3_cantor.htm

https://app.boardroomalpha.com/sec_feed/2025/QTR2/0001213900-25-057290/ea02465060199-ex columbus1.htm

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1889123/000121390024063750/ea020989901ex99-1_ftac.htm

Ethereum

https://www.strategicethreserve.xyz/

https://investors.sharplink.com/

https://d2ghdaxqb194v2.cloudfront.net/2597/197831.pdf

https://bitminetech.io/investor-relations/

https://bitminetech.io/wp-content/uploads/2025/06/BitMine-Corporate-Presentation-6-10-25.pdf

https: //bit-digital.com/wp-content/uploads/2025/06/BTBT-IR-Deck-Mar-2025.pdf

https://x.com/aya_kantor/status/194630311907728 6105

https://www.galaxy.com/insights/research/beyond-btc-ethereum-as-a-corporate-treasury-asset

Others

https://www.globenewswire.com/news-release/2025/07/14/3114584/0/en/Sonnet-BioTherapeutics-Inc-Announces-888-Mbin-Business-Com-Pillion-top-Tunch-B ☺ PE-Cryptocurrency-Treasury-Reserve-Strategy.html

https://solstrategies.io/wp-content/uploads/2025/01/2025-01-28-presentation.p

href="https://mp.weixin.qq.com/s/vhzYxkdeZ6tekeO6dVbCTg" target="_blank">原文連結