對話 TD Cowen 研究主管：深度拆解 Strategy Q2 財報，100 億淨收入背後有何關鍵？

原文標題： In Q2 Earnings, MSTR Surges, and Coinbase Stumbles. But What's Next?

主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人

嘉賓：Lance Vitanza，TD Cowen 常務董事兼股票研究部主管;

播客日期：2025年8月2日

整理\&編譯：Fairy，ChainCatcher

編者按：

7月31日，Strategy 公布 2025 年第二季度財務業績，淨收入創歷史新高，達 100 億美元，每股收益達 32.60 美元。

在本期對話中，主持人 Steven Ehrlich 與TD Cowen股票研究部主管 Lance Vitanza 深入剖析了財報背後的關鍵看點，涵蓋比特幣持倉策略、資本結構調整、融資工具選擇，以及關鍵財務指標（如 Bitcoin Yield 與每股比特幣）如何揭示其增長潛力。

Lance 以研究視角解讀 Strategy 在比特幣金融化浪潮中的領先地位，以及其對加密金庫賽道可能產生的"示範效應"。

以下為對話內容，由 ChainCatcher 編譯整理。

Steven : 你認為 Strategy 第二季度財報中最值得關注的亮點是什麼？

Lance： 對我來說，最關鍵的是公司將全年比特幣收益預期從 25% 上調至 30%。雖然我覺得這個目標依然保守，但已經是年初預期的兩倍了。

在我追蹤的公司裡，很少見到哪家公司能在剛過七個月時就提前完成全年上調後的目標，並再次上調。這說明它的表現非常強勁。

Steven : 你覺得他們為什麼能做到？

Lance： 首先，當前的監管環境對 Strategy 和其他比特幣金庫類公司非常有利。

我們看到多個積極信號：FASB 修改會計規則，白宮也在報告中表示將保留對加密資產未實現收益的優惠稅收待遇。這是最有利的政策背景之一，也體現在比特幣價格的強勢走勢上。

當然，也要歸功於 Strategy 本身的策略。他們不僅激進，更是非常有創意、執行力強。他們精準切入不同的資本市場，比如：

• 在可轉債市場籌集了約 85 億美元，其中 20 億是今年發行；
• 成功推出了面向優先股市場的 Strike；
• 隨後又進入高評級優先股市場，發行了 Strife；
• 最近還上線了面向散戶的新產品，吸引更多資金。

Steven : 他們公布了 100 億美元的利潤，但有人質疑，這是不是只是換了會計規則後的"虛高表現"？如果他們從 2020 年就能按市值計量，會是什麼樣的結果？

Lance： 我們其實做過回溯測算，結果很明確：資產曲線始終向上。

即便按新規回調 2024 年財報，也會看到明顯增長。截至昨天，公司報告比特幣相關收益已超 130 億美元，這還不包括增發股票帶來的收益，完全是通過現有比特幣倉位賺到的，也就是說沒有稀釋股東權益。

作為對比，2024 年全年是 120 億美元，現在僅 2025 年前 7 個月就超過了這一數字。更重要的是，他們的新目標是全年達到 200 億，相當於翻倍。

所以，即便不看會計規則的變化，這家公司也確實實現了非常強勁的增長。新會計準則放大了結果，但不是造成增長的唯一原因。

Steven : Strategy 現在似乎在逐步退出可轉債市場。雖然資產負債表相對很健康 ， 但他們現在似乎打算主動回購或清理債務。你怎麼看？這對他們未來的融資策略意味著什麼？

Lance： 我覺得這是個積極信號，說明 Strategy 正在升級他們的資本市場策略。

過去，他們主要通過可轉債融資，但這個市場以套利為主，機構買債的同時做空股票來對沖風險。

但現在，隨著公司成長，他們已經有能力轉向優先股市場。相比之下，優先股提供了更高效的資本增值、更有利的條款和更強的槓桿效應。

這也為其他比特幣金庫類公司（PBTC）提供了參考，很多這類公司早期也會從可轉債起步，但理想路徑應該是像 Strategy 一樣，逐步轉向更穩定、具信用優勢的融資渠道。

Steven ：你提到可轉債是目前很多加密金庫公司合適的融資方式，能具體聊聊嗎？哪些跡象說明它們已經具備進入優先股市場的條件？如果這些公司債務壓力還很大，投資者又該關注哪些風險？

Lance： 首先，要進入優先股市場，公司必須足夠大。

以 Strategy 為例，他們從 2020 年秋才開始涉足比特幣，到現在也不過四年時間，而首次發行優先股是在今年 1 月。那時，他們的市值和比特幣倉位都已相當可觀，股價表現也非常強勁。

所以，好消息是：可轉債如果運作得當，確實能帶來可觀的增值。對許多 PBTC 來說，從可轉債起步是合理的路徑，關鍵是執行力。至於新一批公司能否複製這種成功，還需要時間觀察。

這是一個有足夠市場空間的賽道。Michael Saylor 本人就一直積極支持其他 PBTC 的發展，這不是競爭，而是共贏。

PBTC 數量越多，越能吸引更多資金進入整個賽道，也會推動比特幣更深地融入全球金融體系。這對 Strategy 是利好，而非威脅。

Steven ：財報中有個新承諾：MNAV（市價淨值比）低於 1 時不發行普通股。這種做法是否能在其他加密金庫公司中推廣？你怎麼看這樣的承諾？

Lance： 就 Strategy來說，這其實不是全新做法。他們過去從沒在 MNAV 低於 1 時發過普通股，我們也從未預期他們會這麼做。

真正的新承諾是：MNAV 若未超過 2.5（即溢價 150% 以上），他們則不會增發普通股，除非是為了支付股息、利息或日常運營支出。換句話說，即使 MNAV 達到 2，他們也不會再發股買比特幣。

之前他們曾在 MNAV 低於 2.5（甚至低於 2）時大量發行普通股，所以這次確實是重大轉變。

對股東來說，這確實更安心。但也帶來新問題：如果當前 MNAV 只有 1.8 左右，他們就得依賴其他融資方式。

考慮到他們不再傾向使用可轉債，那優先股就會成為主要渠道。

目前來看，他們的 IPO 表現很強勁，但通過 ATM（按市價發行）的反響一般。不過這可能會因新推出的浮動利率優先股 STRC 而改變。

這只新股在納斯達克上市首周交易量非常強，未來通過 ATM 方式擴大发行是可能的，而這個 ATM 計劃也是他們在昨天的財報中正式宣布的。

Steven ： 他們現在開始頻繁提到兩個指標："每股比特幣持有量"（Bitcoin per share）和"比特幣收益率"（Bitcoin yield）。你能簡單說明這兩個有什麼區別，以及為什麼後者更重要嗎？

Lance： 其實這兩個指標是密切相關的。比特幣收益率的計算本身就離不開"每股比特幣持有量"。

我們發布的研究，收益率的底層數據其實就是"每股比特幣"的變化。所以我不覺得"每股比特幣"是個全新概念，只是這次他們把它提得更明顯了。

假設從 2023 年初到現在，公司每股比特幣持有量增長了約 130%。換句話說，如果你持有一股，現在對應的比特幣是當時的 2.3 倍，這是很驚人的增長。

至於"比特幣收益率"，比如他們現在公布的是 25%，意思是每股比特幣數量比過去增長了 25%。

我個人其實不太關心"具體每股是多少"，我更關注的是這個數字的增長速度。所以相比之下，我更看重"比特幣收益率"這個指標。

Steven ： 你怎麼看Strategy的終極目標？一家公司在比特幣行業還處於"初期階段"時就掌握這麼大份額，這健康嗎？

Lance： 目前 Strategy 持有約 63 萬枚比特幣，占比約是比特幣總量（2100 萬枚）的 3%。這個比例是按總供應量算的，也包括了那 5% 被認為已永久丟失的比特幣。

從更宏觀的角度看，這家公司未來還有很多增長空間。但確實，總有一天，他們持有的比特幣會達到某個"極限"，再繼續增持可能會影響比特幣更廣泛的金融應用。

沒人能確定這個臨界點會是多少。我的看法是：他們還有大約十年時間可以繼續推進當前策略，不斷增持。

我們的模型預測，到 2027 年底，他們可能會持有約 4.3% 的總比特幣供應，比現在多了約 1.3 個百分點。現在可以預見的是，他們未來幾年仍有穩定的增長空間。

Steven ：Strategy 因前六個月比特幣策略執行得好，上調了全年目標。我看到你今天早上的報告也更新了模型。能分享一下你們現在對年底前的預測嗎？

Lance： 我們目前的預測是全年實現 32.1% 的比特幣收益率（Bitcoin yield）。

這個數字比公司當前的官方目標高出 2.1 個百分點，我們認為公司很有可能再次上調目標，甚至超出預期。坦白說，我認為我們給出的 32.1% 預測，上行的可能性更大，而不是下行。

我們計算"比特幣收益"的方法與他們略有不同，我們是以購買時的成本價為基礎，而不是市場期末價格。所以我們的數據更保守一些，不能直接和公司披露的數字對標。

作為參考，我們預測公司今年將實現 約 153 億美元的比特幣收益，未來兩年大致都在 160 億美元左右。

不同計算方法會得出 160 億到 220 億美元之間的預測區間。我們選用了較保守的方式，認為更合理。但最終結果沒有唯一的正確答案。

點擊了解 ChainCatcher 在招崗位

推薦閱讀：

對話 Bitlayer 聯創 Charlie Hu：比特幣進入"機構化時代"，BTCFi 如何撬動萬億級市場機會？

從廣告人到加密 "價格獵人" ，Peter Brandt 的半世紀交易傳奇