這才是加密暴跌沒人敢說的真相

作者：Inversion創始人、加密OG Santiago R Santos

編譯：BitpushNews

「致各位LP：我們跑贏了 ETH，但基金仍然虧損了 80%。我們把賭場流水估值成了週期性收入。感謝參與。」

加密市場的每個人都在關注這些頭條：

• ETF 已經上線。

• 真正的企業正在整合穩定幣。

• 監管機構態度更加友好。

這是我們曾說想要的一切。

那麼，為什麼價格還在下跌？

為什麼 Bitcoin 在年內美股上漲了 15% 到 20% 的情況下，卻在原地踏步甚至回吐漲幅？

為什麼即使「加密貨幣不再是騙局」成為主流共識，你最喜歡的一些山寨幣仍然處於水下？

我想好好談談這個問題。

採用 ≠ 價格上漲（Number Go Up）

加密推特（Crypto Twitter）有一個根深蒂固的假設：

「一旦機構進來，一旦我們獲得監管清晰度，一旦JPMorgan推出代幣……一切就結束了，我們要漲上天了。」

好吧，他們來了。我們看到了頭條新聞。然而，我們卻停在了原地。

投資中真正的問題只有一個：

它是否已經被定價了？

這始終是最難知道的事情。但市場行為正在告訴我們一些令人不舒服的事情：

我們得到了我們要求的一切——但它並沒有推高價格。

市場會是低效的嗎？當然。

為什麼？因為大部分加密貨幣的估值嚴重脫離了現實。

1.5 萬億美元……到底為了什麼？

讓我們放大視角來看。

Bitcoin 是自成一類的——它是完美的迷因（meme），就像黃金一樣。它的市值約為 1.9 萬億美元，而黃金約為 29 萬億美元。Bitcoin 不到黃金市值的 10%。這背後有一個乾淨的對沖價值 + 期權價值的邏輯。

Ethereum + Ripple + Solana + 其它一切加起來又增加了約 1.5 萬億美元的市值，它們依賴於遠不那麼堅實的敘事。

沒有嚴肅的人會再質疑這項技術的潛力。很少有人會爭論整個事情是一個騙局。那個階段已經過去了。

但潛力並不能回答真正的疑問：

對於一個也許只有約 4000 萬活躍用戶的行業，真的值得數萬億美元的估值嗎？

與此同時，OpenAI 傳聞將以近 1 萬億美元的估值進行 IPO，而它的用戶數可能是整個加密生態系統的 20 倍以上。

思考一下這個問題。

像這樣的時刻迫使我們面對一個真正的問題：

從現在開始，獲取加密貨幣敞口的最佳方式到底是什麼？

歷史上是：基礎設施（infra）。早期的 ETH、早期的 SOL、早期的 DeFi。

那個交易成功了。

今天呢？大部分基礎設施的定價，就像我們保證能實現 100 倍的使用率和 100 倍的費用一樣。價格完美，但沒有安全邊際。

市場不笨，只是貪婪

這個週期給了我們所有的頭條新聞……但一些真相變得清晰：

1. 市場不在乎你的故事——它在乎的是價格與基本面之間的差距。

   如果這個差距持續存在足夠長的時間，市場最終會停止給你信任的紅利。特別是當你開始展現出真實收入的時候。

2. 加密貨幣不再是最熱門的交易。AI 才是。

   資金流追逐動能。這就是現代市場的運作方式。現在，AI 是主角。加密貨幣不是。

3. 企業遵循的是商業邏輯，而非意識形態。

   Stripe 推出 Tempo（可能指其內部或特定服務）是一個警示信號。也許，僅僅是也許，企業並不會僅僅因為他們在 Bankless 節目上聽到 Ethereum 是「世界超級計算機」，就決定使用公共基礎設施。他們只會選擇對自身最有利的方案。

所以我對你的持倉沒有上漲並不感到震驚，僅僅因為拉里·芬克（Larry Fink）發現加密貨幣不是騙局。

當事物被定價完美時，鮑威爾的一個小動作或者黃仁勳的一個怪異眼神，都可能摧毀整個論點。

快速計算：ETH、SOL，以及為什麼「收入」≠ 盈利

讓我們對主要的 L1 鏈進行粗略計算。

首先，質押（Staking）——這不是盈利：

• Solana：

  約 4.19 億 SOL 質押 × 約 6% ≈ 每年 2500 萬 SOL

  按約 $140 計算 → 每年約 $35 億美元 的「獎勵」

• Ethereum：

  約 3380 萬 ETH 質押 × 約 4% ≈ 每年 135 萬 ETH

  按約 $3,100 計算 → 每年約 $42 億美元 的「獎勵」

有些人指著質押說：

「看，質押者得到了報酬！這是價值捕獲！」

不是。 質押獎勵不是價值捕獲。

它們是代幣發行、稀釋和安全成本，而不是盈利。

真正的經濟價值 = 用戶支付的費用 + 小費 + MEV。這是區塊鏈最接近「收入」的東西。

在這方面：

• Ethereum 在 2024 年產生了約 $27 億美元 的交易費用，領先所有鏈。

• Solana 最近在網絡收入方面領先，每季度帶來了數億美元。

所以，粗略估計一下現在的情況：

• Ethereum 在約 $4000 億美元的市值上，每年產生 $10–20 億美元 的費用 + MEV「收入」。這相當於 200–400 倍的市銷率（P/S），這基本上是週期頂峰的賭場收入。

• Solana 在約 $750–800 億美元 的市值上，年化收入超過 $10 億美元。可以粗略地計算為 20–60 倍的市銷率（P/S），具體取決於你的年化計算有多寬鬆（請不要只選取峰值月份來運行年化）。

這些數字都不精確。也不需要精確。我們不是在向美國證券交易委員會（SEC）提交文件。我們只是想看看我們是否在同一個星系裡。

而這還沒有談到真正的問題：

真正的問題：這不是經常性收入

這些不是穩定、企業級的收入流。

它們是超週期性、投機性、重複發生的流動：

• 永續合約（Perps）

• 迷因幣（Memecoins）

• 清算

• MEV 飆升

• 投機性更替（Degenerate churn）

在牛市中，費用和 MEV 爆炸式增長。在熊市中，它們就會消失。

這不是經常性軟體服務（SaaS）收入。這是拉斯維加斯的賭場。

你不能給一個只在每 3-4 年賭場爆滿時才賺錢的企業一個 Shopify 的估值倍數。

這是不同的業務。不同的估值倍數。

回歸「基本面」

在一個正常的世界裡，以下情況是不合理的：

• 市值超過 $4000 億美元的 Ethereum，基於每年可能只有 $10–20 億美元的高度週期性費用，被認為是一種「價值」購買。

  這是 200–400 倍的市銷率，而且增長正在放緩，L2 正在不斷洩漏價值。ETH 的表現不像一個擁有稅收系統的聯邦政府；它表現得像一個聯邦政府，但不知何故只獲得州級別的稅收收入，而真正的收益（L2s）卻被州（L2s）拿走了大部分。

我們把 ETH 吹捧成了「世界計算機」，但它的現金流故事與它的標價不符。Ethereum 讓我感覺像是看到了 Cisco 的巨大能量：早期領先，但估值倍數錯誤，並且可能永遠無法再次看到它的歷史高點。

相比之下，Solana 在相對基礎上看起來沒那麼瘋狂——不便宜，但沒那麼荒謬。

它在約 $750–800 億美元 的市值上，每年產生數十億美元的年化收入——一個驚人的 20–40 倍市銷率。

仍然很高。仍然被誇大。但相對於 ETH 來說「相對便宜」。

「致各位 LPs，我們跑贏了 ETH——但基金仍然虧損了 80%。」

事實證明，我們把賭場流水定價成了週期性軟體收入。感謝參與：）

為了讓這些估值倍數有一個概念：

地球上最受崇拜的增長股「Nvidia」，其市盈率（P/E，不是市銷率！）在 40–45 倍——而且它擁有：

• 真實的收入

• 真實的利潤

• 全球企業需求

• 經常性的、合同化的銷售

• 以及加密賭場以外的客戶（有趣的事實：加密礦工是 Nvidia 第一個真正的超級增長浪潮）

再次強調：這些區塊鏈的收入是基於週期性的賭場收入，而不是穩定、可預測的現金流。

如果一定要說，這些鏈應該以折價的估值倍數進行交易——而不是比科技公司更高的溢價。

如果整個行業的費用不從投機性更替轉向真實、經常性的經濟價值，那麼大多數估值將不得不被重新定價。

我們很早……但不是那種早

總有一天，價格會與基本面重新連接。我們現在還沒有到那個時候。

目前：

• 沒有根本理由 為大多數代幣支付高昂的估值倍數。

• 一旦你剝離了代幣發行和空投農場（airdrop farming），許多網絡的價值捕獲就不存在了。

• 大多數「盈利」都與賭場式產品的投機活動有關。

我們構建了可以廉價、24/7、即時地在全球範圍內轉移資金的軌道……而我們決定最好的用例是老虎機。

短期貪婪；長期懶惰。

引用 Netflix 聯合創始人馬克·蘭多夫的話：「文化不是你說的。而是你做的。」

當你的旗艦產品是 Fartcoin（放屁幣）的 10 倍槓桿永續合約時，就不要給我上關於去中心化（decentralization）的課了。

我們可以做得更好。

這是我們從「過度金融化的利基賭場」畢業成為一個真正的、長期行業的唯一途徑。

是結束，也是開始

我不認為這是加密貨幣的終結。但我確實認為這是「真正的開始」。

我們對基礎設施進行了大規模的過度投資——超過 1000 億美元投入到鏈、橋、L2、基礎設施項目中——而對部署、產品和實際用戶的投資卻嚴重不足。

我們一直在吹噓：

• 每秒交易量（TPS）

• 區塊空間（Blockspace）

• 花哨的 Rollup 架構

但用戶並不關心這些。他們關心的是：

• 它是否更便宜？

• 它是否更快？

• 它是否更容易？

• 它是否真正解決了他們的問題？

回歸現金流。

回歸單位經濟效益。

回歸基本面：用戶是誰，我們在解決什麼問題？

真正的上行空間在哪裡

我做多加密貨幣已經超過十年了。這一點沒有改變。

我仍然相信：

• 穩定幣將成為默認的支付軌道。

• 開放、中立的基礎設施將在幕後為全球金融提供動力。

• 公司將使用這項技術，因為它在經濟上是合理的，而不是因為意識形態。

但我不認為未來十年最大的贏家將是今天的 L1 或 L2。

歷史上，每個科技週期的贏家都出現在用戶聚合層，而不是基礎設施層。

互聯網使計算/儲存變得廉價。財富流向了 Amazon、Google、Apple——那些利用廉價基礎設施服務數十億人的人。

加密貨幣將與此押韻：

• 區塊空間是大宗商品。

• 基礎設施升級的邊際效益越來越小。

• 用戶總是願意為便利性付費。

• 用戶聚合器將捕獲大部分價值。

現在最大的機會是將這項技術植入到已經具有規模的企業中。拆除互聯網時代前的金融基礎設施，並用加密軌道取而代之，因為它們確實能降低成本並提高效率——就像互聯網悄悄升級了從零售到工業公司的所有一切一樣，因為其經濟效益好到不容忽視。

每個人採用互聯網和軟體都是因為它在經濟上是合理的。加密貨幣也不會例外。

我們可以再等十年讓這件事發生。

或者我們可以現在就開始做。

更新假設前提

那麼，這一切給我們帶來了什麼？

• 技術是有效的。

• 潛力是巨大的。

• 我們在實際採用方面仍然處於早期。

重新評估一切將是值得的：

• 根據實際使用量和費用質量來評估網絡價值，而不是意識形態。

• 並非所有費用都是平等的：經常性費用 vs. 重新發生費用。

• 過去十年的贏家不會主導下一個十年。

• 停止將代幣價格視為技術驗證的記分牌。

我們仍然處於如此早期的階段，以至於我們的行為就像代幣價格告訴我們技術是否在工作一樣。沒有人會因為 Amazon 或 Microsoft 的股票本週上漲而選擇 AWS 而非 Azure。

我們可以坐等十年，等待公司採用它。或者我們可以現在就開始做。

將真正的 GDP 帶到鏈上。

革命尚未完成。