華爾街正指望靠比特幣的高波動率發年終獎

ETF 並未「馴化」比特幣，波動率才是資產最性感的指標。

本文來自：Bitwise 顧問 Jeff Park｜編譯：Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者：Moni

短短六週，比特幣市值就蒸發了5,000 億美元，ETF 資金流出、Coinbase 折價、結構性拋售、倉位不佳的多頭頭寸被清算，同時也沒有明顯催化劑刺激市場反彈。不僅如此，巨鯨拋售、虧損嚴重的做市商、缺乏防禦性流動性供應、量子危機帶來的生存威脅，這些持續存在的擔憂仍然是比特幣可能迅速復甦的阻礙。然而在這次下跌過程中，有一個問題始終困擾著社區，即：比特幣波動性究竟發生了什麼？

事實上，比特幣的波動機制已悄悄發生了轉變。

過去兩年，人們普遍認為：ETF 已經「馴服」比特幣，抑制了波動，並將這種曾經對宏觀經濟高度敏感的資產，轉變為一種受到機構監管、波動抑制機制約束的交易工具，但如果將目光聚焦於過去60 天，你會發現情況並非如此，市場似乎又重新回到過去的波動狀態。

回顧最近五年比特幣的隱含波動率，可以發現這個指標高峰有跡可循：

第一個高峰（也是最高高峰）出現在2021 年5 月，當時由於比特幣挖礦遭遇打擊，導致隱含波動率飆升至156%；

• 第二個峰值出現在2022 年5 月，由Luna/UST 崩盤引發，峰值達114%；
• 第三個高峰出現在2022 年6 月至7 月， 3AC 遭清算；
• 第四個峰值出現在2022 年11 月，FTX 崩盤。

自那以後，比特幣波動率從未超過80%。最接近80% 的一次是在2024 年3 月，當時現貨比特幣ETF 經歷了三個月的持續資金流入。

如果觀察比特幣波動率指數（vol-of-vol index）時會發現更清晰的模式（該指數本質上是波動率的二階導數，或者說是波動率本身變化速度的體現），歷史數據顯示，比特幣波動率指數的最高值出現在FTX 崩盤期間，當時該指數飆升至約230。然而自2024 年初ETF 獲得監管機構批准上市以來，比特幣波動率指數從未突破100，隱含波動率也持續走低，與現貨價格走勢無關。換句話說，比特幣彷彿不再出現ETF 推出前市場結構中標誌性的高波動行為。

但是，過去60天情況發生變化，比特幣波動率出現2025年以來的首次上升。

請看上圖，並注意顏色漸層（淺藍色到深藍色分別代表「幾天前」）。追蹤近期走勢，你會注意到一個短暫的窗口期，現貨比特幣波動率指數攀升至125 附近，同時隱含波動率也在上升。當時比特幣的波動率指標似乎暗示市場或有潛在突破，畢竟此前波動率與現貨價格呈正相關性，然而事與願違，現在每個人知道，行情隨後並未如期上漲，而是逆轉下跌。

更有趣的是，即使現貨價格下跌，隱含波動率（IV）卻持續上升。自ETF 時代以來，比特幣價格持續下跌而隱含波動率卻持續上升的情況實屬罕見。可以說，現階段可能是比特幣波動規律的另一個重要“拐點”，即：比特幣隱含波動率再次回到ETF 出現之前的狀況。

為了更好地理解這個趨勢，我們用偏度圖（skew chart）來做進一步分析。在市場大幅下跌期間，看跌期權的偏度通常會迅速飆升——可以看到，在前文中三個重大事件中，偏度都達到了-25%。

但最值得關注的數據點並非市場下跌時的偏度，而是2021年1月，當時看漲期權的偏度峰值超過了+50%，當時比特幣出現近年來最後一次真正意義上的超級伽瑪擠壓（mega-gamma squeeze）：比特幣價格從2 萬美元飆升至4 萬美元，突破了2017 年的歷史最高趨勢和動量基金的湧入，實際波動率爆炸式增長，交易員被迫買入現貨/期貨以對沖空頭頭寸的伽瑪風險，這反過來又推高了價格——這也是Deribit 首次出現創紀錄的零售資金流入，因為交易員們發現了價外看漲期權的威力。

分析可見，觀察選擇權部位變化非常重要。歸根究底，正是選擇權部位——而不僅僅是現貨交易——造就了推動比特幣價格創下新高的決定性走勢。

隨著比特幣波動率趨勢「拐點」再次出現，預示著價格可能再次由選擇權驅動。如果這種轉變持續下去，比特幣的下一波上漲行情不僅來自ETF 資金流入，更將來自一個波動的市場（有更多投資者入場尋求在波動中獲利），因為市場終於意識到比特幣的真正潛力。

截至2025 年11 月22 日，Deribit 平台上美元未平倉合約名目金額排名前五名的交易如下：

1. 將於2025 年12 月26 日到期，8.5萬美元的看跌期權，未平倉合約規模10 億美元；

2. 將於2025年12月26日到期，14萬美元的買權，未平倉合約規模9.5 萬美元；

3. 將於2025年12月26日到期，20 萬美元的買權，未平倉合約規模7.2 億美元；

4. 將於2025年11月28日到期，8 萬美元的看跌期權，未平倉合約規模6.6億美元；

5. 將於2025年12月26日到期，12.5 萬美元的買權，未平倉合約規模6.2億美元。

此外，截至11 月26日貝萊德IBIT 十大選擇權持股如下：

由此可見，年底前的選擇權配置需求（以名目價值計算）比選擇權配置需求（以名目價值計算）要多，且選擇權的行使價範圍比選擇權的行使價範圍更偏向價外選擇權。

如果進一步觀察比特幣兩年隱含波動率圖表走勢，會發現過去兩個月持續的波動率需求與2024 年2 月至3 月期間圖表上的類似走勢最為接近。許多人應該還記得，這正是比特幣ETF 資金流動推動的暴漲時期。換句話說，華爾街需要比特幣保持高波動率才能吸引更多投資者入場，這是因為華爾街是一個趨勢型產業，他們喜歡在年底獎金發放前實現利潤最大化。

波動率，就像一台自發性的利益驅動機器。

當然，現在斷言波動率是否已形成突破趨勢以及ETF 資金流動是否會跟進還為時過早，也就是說現貨價格可能繼續下跌。然而，如果現貨價格從當前位置繼續走低，而隱含波動率（IV）在此期間攀升，則更有力地表明價格可能出現大幅反彈，尤其是在交易員仍然傾向於做多期權的“粘性期權”環境下。但如果拋售持續，而波動率停滯甚至下滑，那麼走出下跌區間的路徑將大大收窄，尤其是在近期的結構性拋售引發一系列負面外部效應的情況下。在這種情況下，市場與其說是在尋找反彈點，不如說是逐漸形成潛在的熊市趨勢。

接下來的幾週將會很有趣。