比特幣暴跌後，礦工的日子還好過嗎？

只要現金流保持為正，礦工就會繼續挖礦。

撰文：Prathik Desai

編譯：Chopper

比特幣礦工的財務邏輯十分簡單：他們依靠固定的協議收入生存，卻要面對浮動的現實世界支出。當市場震盪時，他們是最先感受到資產負債表壓力的群體。礦工的收入來自出售開採的比特幣，而營運成本主要是運行挖礦所需重型電腦的電費。

本週，我追蹤了比特幣礦工的一些關鍵數據：網絡支付給礦工的報酬、賺取這些收入的成本、扣除現金支出後的剩餘利潤，以及經會計核算後的最終淨利潤。

在當前比特幣價格低於 9 萬美元的水平下，礦工陷入困境。過去兩個月，礦工 7 日平均收入從 6000 萬美元下降 35% 至 4000 萬美元。

讓我詳細拆解其中的關鍵邏輯。

比特幣的收入機制是固定且編碼在協議中的。每個區塊的挖礦獎勵為 3.125 枚比特幣，平均出塊時間為 10 分鐘，每天約產生 144 個區塊，相當於每天全網挖礦產出約 450 枚比特幣。按 30 天計算，全球比特幣礦工累計挖礦 13500 枚，以當前約 8.8 萬美元的比特幣價格計算，總價值約 12 億美元。但如果將這筆收入分攤到創紀錄的 1078 EH/s（艾哈希）算力中，最終每 TH/s（太哈希）算力每天的收入僅為 3.6 美分，這就是支撐這個價值 1.7 萬億美元網絡安全運行的全部經濟基礎。（註：1 EH/s=10（18）H/S；1 TH/S = 10¹² H/S）

成本方面，電費是最關鍵的變數，其高低取決於挖礦地點和礦機效率。

如果使用 S21 級別的現代礦機（每太哈希功耗 17 焦耳），且能獲得廉價電力，礦工仍能實現現金盈利。但如果礦機以老舊設備為主，或需支付高額電費，那麼每一次哈希計算都會增加成本。在當前的哈希價格（受網絡難度、比特幣價格、區塊補貼和交易費影響）下，一台 S19 礦機若使用每度 0.06 美元的電力，僅能勉強保本。一旦網絡難度上升、比特幣價格小幅下跌，或電費飆升，其經濟效益將進一步惡化。

讓我用一些具體數據分析一下。

2024 年 12 月，CoinShares 估計，上市礦企 2024 年第三季度開採 1 枚比特幣的現金成本約為 55950 美元。如今，劍橋大學的估算這一成本已升至約 58500 美元。不同礦工的實際挖礦成本存在差異：全球最大的上市比特幣礦企 Marathon Digital（股票代碼 MARA）2025 年第三季度開採每枚比特幣的平均能源成本為 39235 美元；第二大上市礦企 Riot Platforms（股票代碼 RIOT）的成本為 46324 美元。儘管比特幣價格較峰值下跌 30%，至 8.6 萬美元，但這些礦企仍在盈利。而這並非全部真相。

礦工還需考慮非現金支出，包括折舊、減值和股票期權補償，這些因素共同使得挖礦成為資本密集型行業。一旦計入這些成本，開採 1 枚比特幣的總成本很容易超過 10 萬美元。

頂級礦企 Marathon 和 Riot 的挖礦成本

MARA 既使用自有礦機，也通過第三方託管設備挖礦。MARA 需要支付電費、折舊費和託管費用。粗略計算顯示，其每枚比特幣的總挖礦成本超過 11 萬美元。即便 CoinShares 在 2024 年 12 月估算的總挖礦成本也約為 10.6 萬美元。

表面上看，比特幣挖礦行業看似穩健。現金利潤率豐厚，有望實現會計盈利，且營運規模足夠大，能夠隨意籌集資金。但如果深入分析，你就會理解為什麼越來越多的礦工選擇持有開採的比特幣，甚至從市場上增持比特幣，而非立即出售。

頭部礦企的比特幣儲備

像 MARA 這樣實力較強的礦企之所以能覆蓋成本，是因為它們擁有輔助業務且能接入資本市場。然而，許多其他礦企只要網絡難度再上升一次，就可能陷入虧損。

綜合來看，礦工行業存在兩種並存的盈虧平衡場景：

第一種是大型工業級礦企，他們擁有高效礦機、廉價電力和輕資本資產負債表。對他們而言，比特幣價格從 8.6 萬美元跌至 5 萬美元時，每日現金流才會轉為負值。目前，它們每開採 1 枚比特幣的現金利潤超過 4 萬美元，但在當前價格水平下，能否實現會計盈利則因礦企而異。

第二種是其餘的礦工群體，一旦計入折舊、減值和股票期權支出，他們將難以維持盈虧平衡。

即便保守估算每枚比特幣的綜合成本在 9 萬 - 11 萬美元之間，也意味著許多礦工已跌破經濟盈虧平衡點。他們之所以能繼續挖礦，是因為現金成本尚未被跌破，但會計成本已超標。這可能會促使更多礦工選擇持有比特幣，而非現在出售。

只要現金流保持為正，礦工就會繼續挖礦。在 8.8 萬美元的價格水平下，整個系統看似穩定，但這一前提是礦工不出售比特幣。一旦比特幣價格進一步下跌，或礦工被迫清算持倉，他們就會逼近盈虧平衡線。

因此，儘管價格暴跌將繼續影響散戶和交易群體，但目前尚不太可能傷害到礦工。不過，如果礦工的融資渠道變得更加受限，情況可能會惡化，屆時，增長飛輪將斷裂，礦工將不得不加大對輔助業務的投入以維持營運。