為什麼華爾街阻擋Strategy進入S&P 500——即使其擁有560億美元的Bitcoin帝國

Strategy Inc.（前稱MicroStrategy）在2025年花費了一整年建立了公開市場上有史以來最大的企業級Bitcoin儲備，但這種雄心的規模最終卻與其自身股票的邏輯產生了衝突。

這一切始於激進的累積策略，公司對槓桿的渴望以及願意稀釋現有股東的態度，最終演變成如今定義該公司的結構性矛盾。

資產負債表因Bitcoin膨脹，敘事卻被拉扯至極限

Strategy在一年內通過七次證券發行籌集了210億美元，將其持有量擴大至約641,000枚BTC，這一數字現已接近該資產有限供應量的3%。

然而，隨著資產負債表膨脹至歷史新高，股票的故事卻逐漸瓦解，導致股價較高點下跌68%，迫使投資者重新評估他們實際買入的是什麼樣的公司。

這一轉變並非突然發生。在過去兩個季度，機構投資者將其敞口從363.2億美元減少至309.4億美元，撤出53.8億美元，這既反映了市場更廣泛的風險輪動，也顯示出對Strategy融資模式的真正不安。

該公司已不再像軟體開發商或科技平台那樣交易。它的股價幾乎與Bitcoin同步波動，但其資本結構卻像是一場永續槓桿的實驗。

投資者面對的是一個在Bitcoin上漲時能創造數十億美元利潤、下跌時則虧損數十億美元的實體。對許多人來說，這種波動性尚可容忍，但真正無法接受的是疊加其上的稀釋效應。

重塑公司的一年資本運作

支撐Strategy轉型的機制，展現了該公司對其論點的極度堅持。

該公司表示，已發行119億美元普通股、69億美元優先股和20億美元可轉換債券，並將所得資金用於全年持續買入Bitcoin。

Strategy今年以來的Bitcoin募資（來源：Strategy）

這些融資的時序不僅擴大了金庫，也重塑了公司的身份。每一輪融資都引入了更多流通股，削弱了現有持有者的權益，並表明管理層將擴大儲備置於盈利穩定或股價表現之上。

在一個獎勵對Bitcoin上行非對稱敞口的市場中，這種做法或許可以持續下去。

但在投資者越來越追求可預測現金流和平衡營運模式的一年裡，Strategy的結構讓大型投資組合難以繼續持有。

該公司的業績本就設計為高度波動，其稀釋也是結構性的而非週期性的。這種組合促使機構投資者轉向基本面更穩健的公司，留下Strategy的股票成為帶有企業外殼的Bitcoin代理。

策略性託管重組

這一戰略轉變不僅限於融資。區塊鏈分析平台Arkham Intelligence報告稱，Strategy在兩個月內將約58,000枚BTC（約51億美元）轉移至Fidelity Digital Assets。

報告補充：

「Strategy總共持有641,692枚BTC（561.4億美元），其中有165,709枚BTC（145億美元）已轉至Fidelity Custody。」

Strategy近期Bitcoin交易（來源：Arkham Intelligence）

這一決策反映了對營運風險更廣泛的重新調整。在多年主要依賴Coinbase作為託管方後，該公司採用了多供應商模式，更符合貸方和信用分析師對多元化託管安排的期望。

這一變化帶來了權衡。Fidelity採用的是將客戶資產鏈上聚合的綜合託管結構。

這種模式提升了冗餘性，滿足了機構對手方的期望，但也取消了分析師過去通過可識別錢包集群追蹤Strategy持倉的直接可見性。

在早期架構下，公司償付能力狀況可通過公開地址與公司披露交叉核對來監控。

綜合託管框架則以託管方報表和內部審計控制取代了這種即時透明度，雖然提升了安全性和營運強度，但也減少了零售交易員和鏈上研究者曾經依賴的外部可解讀性。

評估MicroStrategy的Bitcoin債務覆蓋率

隨著公司債務規模擴大，管理層引入了一項非常規指標，以安撫債券持有人並為槓桿辯護。

Strategy的「Bitcoin（BTC）評級」通過比較Bitcoin金庫的市值與債務面值，衡量可轉換債券的覆蓋率。

這一比率旨在簡化信用討論，將重點放在資產覆蓋而非盈利波動上，初步數據顯示這一緩衝相當可觀。

以74,000美元的Bitcoin價格計算，這與Strategy的總成本基礎一致，覆蓋率為5.9倍。值得注意的是，即使大幅回落至25,000美元，覆蓋率也僅降至2.0倍，仍高於債務面值。

Strategy的Bitcoin信用評級（來源：Strategy）

對債權人而言，這種表述帶來了信心。數據顯示，即使在不利情境下，Strategy仍保有顯著的抵押品保護。

然而，股東看到的則不同。BTC評級並未解決為維持金庫擴張所需的稀釋，也未能緩解直接反映在季度業績上的波動性。

本質上，這表明公司的債權人獲得了風險敞口的明確性，而股東則承擔了持續發行所帶來的結構性後果。

指數體系的局限

該公司獨特的財務特徵與指數規則之間也存在尷尬的互動。

Strategy符合S&P 500的市值和流動性門檻，但該指數要求連續四個季度盈利為正。

由於Strategy的利潤機械性地與Bitcoin價格波動掛鉤，公司難以在S&P用於資格認定的會計框架下實現持續盈利。

在Bitcoin上漲的季度，Strategy的報告利潤飆升；而在Bitcoin下跌的季度，虧損同樣巨大。這種波動性實際上將該公司排除在指數之外，也剝奪了本可支撐股價的大量被動需求。

這一排除至關重要，因為Strategy的流動性和公開流通股本充足，按理說納入指數應是其規模公司自然而然的下一步。相反，該公司仍依賴主動型投資者，這些投資者必須評估槓桿、稀釋和與Bitcoin掛鉤的盈利波動等綜合風險。

結果是公司身份日益分裂：一方面是通過公開市場建立起龐大數位資產儲備的企業，另一方面其股權價值則反映出市場對其所採用策略可持續性的懷疑。

MicroStrategy的自我重塑

Strategy完成了其他上市公司從未嘗試過的壯舉。它建立了史無前例規模的企業級Bitcoin儲備，多元化了託管方，並設計出新穎的債務覆蓋指標以穩定其信用形象。

該公司證明了公開市場願意為數十億美元級的Bitcoin累積模式提供資金，且其營運基礎設施能與資產負債表一樣快速演進。

但它尚未建立起穩定的股權敘事。曾將該股視為Bitcoin槓桿代理的投資者，如今面對的是一種需要持續稀釋以維持累積步伐的資本結構。

債權人因資產覆蓋而感到受保護，而股東則繼續暴露於盈利波動和資本供給決策之下。市場的重新定價正反映出這種緊張關係。

該公司實現了主導Bitcoin金庫格局的雄心，但支撐這一成就的方式卻持續削弱著為其提供資金的股權引擎。

本文首發於CryptoSlate：為什麼華爾街阻擋Strategy進入S&P 500——即便其擁有560億美元Bitcoin帝國。