當Ethereum巨鯨輪動時，XRP數據顯示出致命的集中化缺陷，導致某一群體成為接盤俠。

傳統觀點認為，資深持有者不會在市場疲弱時賣出。他們會在下跌期間累積籌碼，在市場亢奮時收割利潤，其他時間則保持觀望，讓新進投資者來回換手。

2025年末正在考驗這一模式。在Ethereum、XRP以及部分DeFi生態中，長期休眠的大戶正在將籌碼轉移至交易所，而中期買家則紛紛撤離，形成兩極分化的分布格局，這揭示了哪些資產擁有真正的成本基礎深度，哪些則仍然由近期進場者主導、結構頭重腳輕。

分布而非恐慌性拋售

當前這一時刻的特殊之處，不在於資深持有者賣出，因為他們總會輪動，而在於賣出的時機與結構。

Ethereum大戶在11月中旬價格跌破3,200美元時累積了460,000 ETH，然而Santiment的Age Consumed指標並未激增，反而放緩。

這種背離很重要：如果移動的老幣減少，而大戶總持倉卻增加，壓力主要來自持有三至十年的投資者減倉，而不是ICO時期的錢包拋售。

Glassnode數據顯示，這些中期持有者每天大約賣出45,000 ETH，這種有節制的速度與年初短期和長期持有者同時恐慌拋售時的激增形成鮮明對比。

XRP則呈現相反情況。365天持有群體的Dormant Circulation指標飆升至自七月以來的最高水平，大戶將持有數月的籌碼轉移至Binance，重新激活了此前行情中未動用的供應。

CryptoQuant的Whale-to-Exchange Flow指標100日簡單移動平均線在11月6日達到高點，顯示出多月的上升趨勢，暗示這種分布是結構性的，而非偶發事件。

結合一年以上及三至十二個月持有群體的休眠供應重新激活，模式十分明顯：XRP在2025年的行情系統性地吸引出那些經歷過盤整、如今認為離場才是理性選擇的老持有者。

儘管大戶流向交易所的規模已經減弱，但仍處於2025年觀察到的最高水平之一。

XRP的大戶流向交易所指標在2024年底達到多年高點，隨後於2025年11月回落，與全年價格走勢相呼應。

這些資金流動背後的權衡很明確。Ethereum的大戶正在輪動，老持有者在新買家以更高成本進場時於強勢中賣出，這即使價格盤整，實現市值底部也在上升。

XRP的大戶則是在一個新進者已經以高價持有大部分實現市值的市場中分布，若現貨需求繼續減弱，將沒有吸收緩衝。

實現市值作為結構性信號

實現市值衡量所有幣的總成本基礎，按其最後移動時的價格加權。對於經歷多輪週期、建立了真正成本階梯的資產，實現市值可作為長期支撐。

對於大部分實現市值在單一行情中形成的資產，結構則較脆弱：當頂部群體賣出時，下面支撐有限。

根據Santiment數據，截至11月18日，Ethereum的實現市值為3910億美元，即使價格橫盤，老持有者的分布也被新資金流入所吸收。

持續在不同進場點累積意味著網絡保持了成本基礎多樣性，短期持有者若再度下跌會更脆弱，但資深群體在3,200美元減倉不會導致整體結構崩潰，因為新參與者在中間價位填補了空缺。

XRP的實現市值在2024年底行情中幾乎翻倍，從300億美元增至640億美元，其中300億來自過去六個月進場的買家。

到2025年初，持有不足6個月的幣佔實現市值的62.8%，高於此前的23%，將成本基礎集中在週期高點。Glassnode的實現盈虧比自一月以來持續下滑，表明近期進場者現已開始實現虧損而非獲利。

當大戶在11月將老幣轉至交易所，正好在新進者被套時激活休眠供應，實現市值失衡成為核心風險點。

休眠指標作為領先信號

休眠指標追蹤先前閒置供應重新進入流通的時間。這些指標的激增不一定意味著行情見頂，而是預示著市場格局的轉變。

當經歷過前幾輪週期的持有者認為該離場時，他們的動作往往領先於更廣泛的分布，因為他們的持倉規模和持有週期都遠超散戶。

Ethereum的Age Consumed在九月和十月的激增，來自ICO時期錢包多年未動後終於轉移，但這些動作是在強勢行情中發生，而非恐慌拋售。

到11月中旬，持有1,000至100,000 ETH的大戶累積超過160萬ETH，Age Consumed指標趨於平靜，說明主導流動的是大戶輪動，而非老錢包恐慌性拋售。

這形成了一個底部：如果最老的群體不賣，中期大戶在買，現貨市場可以消化三至十年持有者的有節制獲利了結。

XRP的休眠模式則完全相反。365天Dormant Circulation指標達到自七月以來未見的高位，老幣多次出現紅色激增，喚醒後流向交易所。

隨著價格難以維持在2美元以上，這些重新激活的頻率增加，說明經歷過盤整的持有者認為風險回報已不再值得繼續等待。

當休眠激增與現貨需求減弱、實現市值結構頭重腳輕同時出現時，信號非常明確：資深持有者正在分布給一個無法承接的市場，價格支撐岌岌可危。

誰在接最後一棒

如果Ethereum的分布以當前速度持續，三至十年持有者每天賣出45,000 ETH，大戶持續累積且實現市值上升，市場將擁有更高的長期支撐，但短期波動性也會增加。

新進者在3,000-3,500美元進場，若價格下破，將成為邊際賣家，而資深群體則擁有足夠未實現利潤來承受新一輪下跌。

如果XRP的休眠供應持續被激活，而實現市值仍集中在持有六個月以內的投資者手中，市場空間將進一步收窄。

每一波資深分布都會讓近期買家更深套牢。由於這些新進者佔據了大部分實現市值，他們的恐慌拋售將導致成本基礎底部崩潰，而非僅僅測試支撐。

這種風險會自我強化：大戶分布，新進者虧損賣出，實現市值下滑，下一批持有者面臨更弱的支撐結構。

對於像Aave這樣休眠數據稀少的協議來說，單一地址在下跌行情中賣出15,396 AAVE、實現154萬美元虧損，表明這是新進者被迫或恐慌離場，而非長期持有者收割利潤。

當這些虧損發生時，資產價格低於所有主要均線，且整體DeFi風險偏好惡化，說明晚週期資金正在撤離，而非輪動。

誰決定底部

核心問題在於，本輪週期的休眠供應激活，究竟是健康的輪動——資深持有者獲利離場、新資金以更高成本進場，還是更廣泛去槓桿化的開端，頭重腳輕的實現市值在持續分布下崩潰。

Ethereum的數據顯示，老幣確實在移動，但近期流動主體是中期大戶減倉，而非老錢包拋售，且實現市值上升證明新資金仍在分批進場。

XRP的數據則顯示，休眠激增吸引出一年以上持有者，而62.8%的實現市值掌握在過去六個月進場的買家手中。

結果取決於哪一群體先動搖。如果新進者堅持持有且現貨需求穩定，資深分布將被吸收，市場通過換手建立更高的底部。

如果新進者在資深賣家耗盡前率先恐慌拋售，實現市值下滑，成本基礎深度消失，下一個支撐點將遠低於當前價格。

大戶正在行動。這究竟是輪動還是崩潰，取決於誰來接下他們拋出的籌碼。

本文首發於CryptoSlate：While Ethereum whales rotate, XRP data shows a fatal concentration flaw that leaves one group holding the bag.