Bitcoin 鏈上數據剛剛閃現關鍵看跌信號，CryptoQuant 警告這標誌著已驗證的週期頂部

12月3日，CryptoQuant執行長Ki Young Ju發出令人擔憂的警告，稱「大多數Bitcoin鏈上指標呈現看跌」。

他補充說：「如果沒有宏觀流動性，我們將進入熊市週期。」

這位執行長表達得非常明確。他將自己的觀點與公司綜合鏈上儀表板和全球流動性框架相結合，將11月的下跌定性為新一輪長期下行趨勢的開端，而非健康的修正。

問題在於，鏈上數據和流動性背景是否真的支持熊市週期的論點，還是Ki將牛市中的壓力信號誤讀為加密寒冬的開始。

新一輪熊市週期的論據

CryptoQuant的指標，如Bull Score、MVRV、礦工流動和穩定幣流動性，都顯示出新一輪熊市週期的信號。這些數據與2022年第一季度相當，Glassnode也於12月3日進行了報導。

此外，高實現虧損、流動性下降，以及跌破短期持有者成本基礎，進一步加劇了壓力情境。

首先是MVRV（市值與實現價值比），這是一個比較Bitcoin市值與其實現市值的比率，並根據每枚幣最後一次鏈上移動時的價格進行加權。

當MVRV超過3.5時，市場歷史上處於狂熱區間。當其跌破1.0時，市場交易價格低於總體成本基礎，通常處於熊市底部。

截至發稿時，MVRV約為1.8-2.0。這遠低於狂熱高點，但也明顯高於2018、2020和2022年熊市底部的1.0以下水平。

熊市週期派認為這代表市場已經降溫，但尚未進入深度價值區。如果MVRV壓縮至1.0，將確認經典熊市走勢。

SOPR（已花費產出利潤比）也講述了類似的故事。SOPR衡量鏈上幣是否以盈利或虧損出售。

當SOPR高於1.0時，平均賣出的幣是有利潤的。當其跌破1.0時，平均賣出的幣處於虧損狀態。

11月的拋售使SOPR自夏季以來首次跌破1.0，顯示短期持有者正在實現虧損。

其深度和持續時間讓一些分析師將其與2022年初相提並論，當時SOPR數月維持在低位。

RHODL（實現市值HODL）波浪則按年齡分解Bitcoin的實現市值。當長期持有者開始以較高速度花費時，通常預示著頂部的到來。

近期RHODL數據顯示，長期持有者供應自年中以來一直在下降，這一模式與強勢分配一致。

11月的修正加速了這一趨勢，年長持有者在高於90,000美元的價格將幣轉移上鏈。

礦工流動則是另一層面。礦工結構性地長期持有Bitcoin，並傾向於在牛市期間持有。當礦工流出激增時，意味著壓力加大。

CryptoQuant的礦工儲備數據顯示，自10月以來儲備一直在下降，礦工錢包餘額在11月底創下多年新低。

最後是穩定幣流動性。熊市週期派指出，交易所穩定幣供應下降，表明市場資金正在流出。自11月中旬以來，總穩定幣市值持平或下降。

如果沒有新的法幣流動性準備逢低買入，Bitcoin缺乏再次上漲的動力。

中間立場：深度修正，而非長期熊市

其他人則看到同樣的壓力，但並未認為已經出現完整的週期頂部。

SOPR、實現價格帶和MVRV已不再處於狂熱區間。然而，歷史上經典熊市底部發生在更接近總體實現價格的位置，而非當前水平。

此外，etf資金流出和穩定幣流動性減少，導致自2022年中以來最嚴重的兩個月下跌。但Glassnode的MVRV Z-Score仍未進入超賣區，且90,000美元附近的巨鯨累積表明市場正處於拐點，而非明確進入新一輪長期下行趨勢。

這一派別承認指標已經降溫，但認為市場結構仍與以往熊市週期不同。Bitcoin尚未跌破其總體實現價格，該價格約在50,000至55,000美元之間。

衍生品未平倉合約從460億美元重置至280億美元，清洗掉過度槓桿多頭，若流動性改善，為更乾淨的反彈鋪平道路。

牛市重置論

基於Glassnode的綜述將11月底跌至80,000美元低位描述為「2025年最強的BTC買入區」，指出長期持有者在被迫平倉和衍生品未平倉合約出清後於實現價格密集區重新加倉。

Trakx於11月28日的月度回顧稱，11月的下跌「看起來像是正常的牛市週期回調，而不是新一輪熊市」，並認為只要全球流動性持續上升，數字資產的整體牛市趨勢應該會保持不變。

此外，未平倉合約已經重置，etf資金流入在12月3日為止錄得溫和的5,000萬美元淨流入。

在這種背景下，穩定幣供應的增長有望在美聯儲配合的情況下，推動價格重新突破93,000至96,000美元的阻力區。

全球淨流動性：關鍵變數

這正是Ki觀點的關鍵。他認為「如果沒有宏觀流動性，我們將進入熊市週期」，明確將鏈上壓力與惡化的流動性背景聯繫起來。

Sahm Capital於11月25日的文章強調，與以往週期不同，全球淨流動性因通脹、加息和量化緊縮壓力多年來持續下降，這「抑制了本輪週期中的資金流動和上行潛力」。

I/O Fund的Beth Kindig本週撰文稱，他們的模型顯示全球流動性停滯，並「正準備反轉」，這一模式歷史上與Bitcoin主要頂部相符，表明我們正處於多年牛市的最後階段，而非初期。

另一方面，Bitwise在12月初的展望則認為全球流動性增長「依然強勁」，估值「沒有出現泡沫階段的證據」，並以此明確否定完全進入熊市的說法。

Glassnode與Fasanara合作發布的第四季度新機構報告則持較中立立場：Bitcoin隨著全球流動性收緊而回調，但報告重點在於市場結構的變化，而非宣告明確的宏觀頂部。

結論：有條件的熊市，尚未確認

鏈上數據顯示出壓力。MVRV已經降溫，SOPR跌破1.0，長期持有者分配，礦工拋售儲備，穩定幣流動性停滯。

這些都與熊市初期階段一致。

但它們同樣符合牛市中的深度修正，尤其是在槓桿高企和etf資金流動波動的情況下。

關鍵的區別在於接下來流動性會如何發展。

如果全球淨流動性繼續收縮，美聯儲長期維持高利率，Ki的熊市週期論將更具說服力。如果流動性穩定或回升，etf資金流入恢復，則牛市重置派將勝出。

目前，數據顯示Bitcoin正處於拐點，而非確認的頂部。鏈上指標亮起的是黃燈，而非紅燈。流動性背景存在爭議，雙方都有可信的觀點。

本文首發於CryptoSlate，標題為「Bitcoin鏈上數據剛剛閃現關鍵看跌信號，CryptoQuant警告這標誌著已驗證的週期頂部」。