再見還是「再見」？價值投資的黃金時代

(Aquamarine Capital)掌門人蓋伊·斯皮爾(Guy Spier)於2025年9月在彭博發表了一篇文章《價值投資的黃金時代已經結束》（The Golden Age of Value Investing Is Over），在市場引起了熱議。

斯皮爾於1997年創立了海藍寶石基金，管理約5億美元的資產。他自稱是沃倫·巴菲特的「忠實門徒」。2007年，他還和投資大師Mohnish Pabrai出價65萬美元，競拍到與巴菲特共進慈善午餐的機會。

自1997年9月基金成立以來，海藍寶石基金資本年複合收益率超過9%，略高於標普500的年化回報率。他也成為少數長期能為投資者帶來略高於標普500指數收益、且長期虧損風險顯著較低的基金經理之一。

為什麼價值投資者斯皮爾發表了這篇看似聳動標題的文章？主要是因人工智能快速發展的影響。

那時，斯皮爾經常會面對一個所有基金經理都會面臨的問題：

也許他們的潛台詞是，你有沒有內部消息？或者，你有什麼獨到見解？

無論用怎樣的方法，斯皮爾認為，投資者所做的一切都是為了

斯皮爾回顧了自己 30 多年的價值投資經歷，說：如果我真有優勢，那就是靠「低頭調研」來的。

曾幾何時，一切都很慢。知識的獲取很難，過去投資者通過繁重的研究、打電話、寄送年報等方式才能獲得資訊，這種「硬獲取能力」幫助他構建了優勢。而且，各種信息碎片必須小心拼接、辛勤搜集。投資知識的積累是以「天」甚至「週」為單位完成的。

當年，為了獲得「資訊優勢」，斯皮爾輾轉參加伯克希爾股東大會；他甚至遠赴倫敦，只為有機會與「遊牧人基金」創始人Nick Sleep和Qais Zakaria 一起吃康沃爾餡餅，聽他們分享投資洞見。

然而，這種世界，已經一去不復返。

資訊技術的發展，資訊獲取不再困難。郵件、推文、直播、視頻、播客已經能幫助所有人高效獲得大量資訊流。

而大語言模型的出現，更是像一場「地震」般加速了資訊對稱。公開資訊的處理速度趨近於瞬時化；企業研究與產業掃描被自動化；數據洞察能力被工具化、規模化；分析邏輯被快速複製和擴散。這讓人們可以馬上獲得關於一家公司所有公開資料和分析總結。現在大量的研究報告，公司公告幾乎可以免費獲得。過去每天、甚至幾週才能完成的研究，現在幾秒鐘就能做到。投資者之間的資訊差幾乎消失了。

斯皮爾認為，過去的「價值投資黃金時代」已經終結。過去能夠憑藉深度研究擊敗大盤、獲得超額回報的時代，如今因技術進步而一去不復返。

資產定價將變得更加精準，也意味著憑藉更好分析獲得回報的空間將縮小。曾經隱藏在企業細節中的「微妙之處」——無論是使企業更好，還是暴露其薄弱之處都將更容易被識別。更好的分析人人可得，不再等於更高的超額收益。主動管理的收益分布將進一步收窄，更加接近指數收益。

過去很長時間，主動管理投資者的價值敘事是清晰的：

「通過資訊優勢和研究、判斷能力，持續戰勝市場。」

但AI與數據工具把資訊優勢攤平，意味著主動管理難度上升、可持續 Alpha 減少

當模型、框架、數據來源趨同，同質化競爭就會開始蔓延。

• 資產配置趨向擁擠交易；

• 市場波動被放大;

• Beta 被誤當作 Alpha

在牛市環境中，這種趨同的趨勢可能被視為市場效率提升了。但在極端波動時，則可能成為系統風險的放大器。

甚至一種現象出現：投資者之間不是「誰看得更深」，而是「看誰看得比別人更快」。而這種想法的人，量化投資正舉著鐮刀等著收割人頭。

當然，斯皮爾認為，這種變化未必全是壞事。他強調科技讓「大眾投資者」能夠更容易接觸到高品質分析工具，從而推動投資行業更加民主化、降低費用，讓更多人受益。這也可能推動更多投資者轉向低成本指數化投資，相比傳統主動管理更具吸引力。

而對於主動、價值投資者，斯皮爾自己的應對之策是：繼續做地頭調研、結合大模型工具做交叉驗證、重視關係網絡。他覺得，這或許是「徒勞的堅持」。「未來，我可能會把注意力放在建立更深的關係網絡，以及投資那些重視關係的企業上。」

難道價值投資真的已經「再見」了嗎？

AI能夠抹平資訊優勢，但並不能取代研究。

過去的研究邏輯是大量時間投入資訊收集、整理、閱讀文本、模型計算。但在資訊收集自動化、分析工具普及的環境中，每個投資者的框架推導與假設判斷成為核心。分析的價值將從「資訊處理者」轉變為 「結構化判斷者」。

就算資訊優勢已經被抹平，但是，資訊和知識只是獲得投資見解的先決條件，但僅有知識還不夠。良好的思考能力才能獲得持久的見解。

要想思考得透徹，就要通過正確的思維模式來處理知識。大語言模型（LLM）是綜合已知資訊的強大工具，但是在識別或驗證正確的思維模式方面作用甚微。

並且，如果當所有人使用相似工具，會導致錯誤結論放大。真正的能力差異，反而回到了：誰能識別模型盲點；誰能質疑數據前提；誰能抵抗「共識幻覺」。這可能是未來投資者的「軟實力」。

此外，斯皮爾認為，未來投資者獲勝的差異更多來自軟實力：

。

這些領域，與獲得資訊優勢不同，它的護城河更具特色，更難複製。

所以說，「黃金時代結束」，並非悲觀預言，而更像是一種階段轉型宣言。如果說以往機構投資的競爭是：誰更聰明、誰資訊更多；那麼未來投資的競爭則是：誰更穩健、誰更長遠、誰更耐心。

過去的黃金時代，屬於少數能夠掌握資訊能力的人。而未來的時代，將屬於能建立長期體系，構建組織紀律，堅持結構性認知的人。

也許在人工智能的時代，我們並不會和價值投資說再見，而是會

再見到一種新的價值投資

資料來源：Spier: The Golden Age of Value Investing Is Over.（見閱讀原文）；圖片來源於網絡。

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