反彈至供應區

執行摘要

• 比特幣仍處於低波動性的盤整狀態，壓縮的區間掩蓋了潛在的脆弱性提升及未解決的方向共識。
• 期權市場持續反映較高的下行凸性，顯示即使現貨及衍生品部位改善，尾部風險需求依然強勁。
• 波動性風險被延後而非解決，市場在流動性條件轉變時仍易受到突發重定價的衝擊。
• 機構資產負債表資金流經歷完整去風險循環後已趨於穩定，但累積仍然不均且以事件驅動為主，尚未形成結構性持續。
• 現貨市場行為轉趨正向，Binance與整體交易所資金流進入以買方為主的狀態，同時Coinbase的賣壓明顯緩解。
• 近期衝破96,000美元區間主要由衍生品主導的軋空行情推動，當時期貨成交量相對單薄。
• 長期持有者分布速度放緩，成本基礎聚集區及信心帶正在形成發展中的結構性價格底部。
• 更廣泛的市場方向在現貨持續累積重新出現前，將愈發依賴流動性條件與衍生品部位。

鏈上洞察

上方供給測試

比特幣以建設性的動能迎來新的一年，連續創下兩個更高的高點，價格推進至95,600美元。然而，這波年初上漲直接將價格帶入歷史上意義重大的供給區。當前市場位於2025年4月至7月間長期持有者所累積的大量供給區，該時期特徵為在周期高點持續分布。

如長期持有者成本基礎分布熱圖所示，自2025年11月以來的反彈多次在該聚集區下緣（約93,000至110,000美元）受阻。每次上攻都遭遇新的賣壓，導致價格難以持續結構性回升。

此區域一貫作為過渡屏障，將修正階段與持久牛市區隔開來。隨著價格再度壓力測試上方供給，市場正面臨熟悉的韌性考驗，唯有消化長期持有者分布才有機會迎來更大級別的趨勢反轉。

成本基礎上的信心

面對來自高位買家的新一輪賣壓，市場焦點轉向短期持有者成本基礎，目前位於98,300美元。這個水位代表近期投資人的加權入場價，是衡量市場信心的關鍵指標。若價格能持續站穩於此上方，表示新需求正在消化上方供給，讓新買家維持獲利。

歷史上，重新站回並守穩短期持有者成本基礎，往往意味著修正階段向更持久上升趨勢過渡。 相反，若多次無法站穩此關鍵價位，將強化新進參與者的防禦性行為。因此，價格能否穩定在98,300美元以上，對於恢復趨勢延續信心及建立可持續上漲基礎至關重要。

長期持有者分布放緩

隨著價格壓力測試長期持有者供給，觀察重點轉向這些投資人是否加速分布，抑或賣壓開始緩解。重要衡量指標為長期持有者總持幣量，此數據反映超過約155天門檻的成熟幣與被花費幣數之間的平衡。

目前，長期持有者供給仍呈下降趨勢，但與2025年第三及第四季度出現的激進分布相比，下降速率已大幅放緩。這表明長期持有者雖仍為淨賣方，但賣壓強度已有所緩和。

若要出現可持續的行情反彈，市場必須轉為成熟供給超越長期持有者花費的狀態。 這樣的轉變將推動長期持有者持幣量上升，此結構上一次出現在2022年8月至2023年9月及2024年3月至2025年7月，皆為後續強勁且持久復甦的前兆。

需求與分布的拉鋸

綜合來看，2025年第二季累積的長期持有者，若價格明確突破上方供給區，仍是最有可能釋放賣壓的來源。他們的行為可透過長期持有者淨實現盈虧指標精確觀察，目前數據顯示分布節奏明顯冷卻。

目前，長期持有者每週實現約12,800枚BTC的淨利潤，與周期高點每週超過100,000枚BTC相比大幅放緩。這意味獲利了結仍在發生，但遠不如先前分布階段那般激烈。

後續發展將主要取決於需求端，特別是能否消化2025年第二季累積者的供給。若長期無法守住約81,000美元的真實市場均價，則劇烈拋售風險將大幅上升，類似2022年4月至2023年4月期間所見的情境。

鏈外洞察

機構資金流重置

過去幾個月，機構資產負債表資金流已經完成全面重置。在現貨ETF、企業與主權機構長期大幅流出後，淨流動現已穩定，意味來自結構性長線持有者的賣壓已被消耗殆盡。

現貨ETF率先轉為淨流入，重新成為邊際買方主力。自成立以來，現貨ETF在每一輪擴張中都扮演關鍵角色，近期回流顯示真正的資金配置者再次開始重建曝險，而非僅僅參與波動交易。

企業與主權資金流也趨於平緩，僅在盤整階段偶有流入。然而，資金累積仍屬不均且多為事件驅動，難以持續。

在這種環境下，資產負債表需求扮演的是價格穩定器而非成長引擎，短期走向更加敏感於衍生品部位及短線流動性。

現貨資金流轉趨正向

近期回調過後，現貨市場行為開始轉好，Binance及整體交易所CVD指標重返以買方為主的狀態，反映賣壓持續消退，市場參與者再次選擇吸納供給，而非在上漲中分布。

同時，Coinbase作為盤整期間賣壓最為持續的來源，其賣出行為也已大幅放緩。Coinbase主導分布的緩和，消除了關鍵的上方供給來源，幫助價格穩定並為後續反彈鋪路。

現貨參與雖尚未出現完整趨勢擴張階段常見的持續積極累積，但主流交易所重歸淨買入已是結構性正向轉變。

期貨交易員軋空

雖然此次衝破96,000美元多由空單被強制平倉推動，但衍生品成交量相對單薄。即使價格回升，期貨換手率仍明顯低於2025年大部分時間的活躍程度。

這說明本次突破出現在流動性較輕的環境下，部位稍有變動就能引發不成比例的價格波動。實際而言，並不需要大量新資金就能逼空單出場，推動價格突破阻力。

後續市場能否延續，將取決於現貨需求及成交量能否跟上，否則一旦被動買盤枯竭，反彈可能迅速消退。

低波動性，未解風險

隱含波動率在各期限上仍維持低檔，進一步強化近期價格走勢的平靜。遠月合約波動率小幅下滑，短天期則對現貨變化反應較大。不過，這類短線反應並未向長期傳遞，顯示短線凸性需求有限。

這並不代表不確定性消失，而是風險被向後展延。期權市場並未展現信心，而是預期真正的重定價更可能出現在未來，而非立即發生。

波動率隨期限緩步上升，說明市場將不確定性分配給時間，而非特定事件。期限結構水準調整而非形狀變化，與市場預期短線穩定但仍承擔潛在風險相符。

這很重要，因為波動率若是由部位壓制而非趨勢明朗，往往在環境一變時會突然重估。

下行不對稱性仍被堅定定價

儘管總體波動性仍低，skew持續反映下行風險。25 delta skew偏向買權，特別是在中長期合約，顯示即便現貨穩定並重返95,000美元，對長期下行保護的需求依然強烈。

這表明市場雖願意持倉但不願無保障曝險。保護部位維持而非大幅增加，屬謹慎而非恐慌。短期skew一度趨於中性，隨後又回到偏向買權，長線skew則對重返95,000美元反應有限。

低波動與負skew並存凸顯市場一大矛盾。參與者並未為即時下跌布局，但仍持續付費購買不對稱保護。

這種組合典型於區間盤整時，風險受到認知但預期短期內不會立即兌現。

短gamma與脆弱穩定性

當前行權價分布使莊家在現貨附近呈現短gamma狀態，改變市場短期動態。在短gamma環境下，對沖資金流不再吸收價格波動，反而強化走勢——價格漲時加碼買進，跌時加碼賣出。

以本文撰寫時現貨約在95,000–96,000美元區間，價格已進入短gamma區，範圍約在94,000至104,000美元。在這一區間，若成交量支持，價格更容易因對沖資金流快速推進至高關注行權價，如100,000美元。

這種結構創造出一種脆弱的穩定。只要價格受控波動性可維持低檔，但一旦動能啟動，行情更可能加速而非緩慢修正。在此背景下，價格冷靜更多反映部位調整，而非市場均衡，使市場更容易出現突發重定價。

DVOL確認波動性被延後

隱含波動率指數（DVOL）通過整合各行權價及期限波動，提供期權市場整體不確定性的橫斷面景觀。與代表單一點位的平值隱含波動率不同，DVOL反映的是市場總體隱含波動水準。

目前，DVOL維持在相對低檔且橫向盤整，即便現貨已突破關鍵價位。這與期限結構和skew所顯示的情形一致：期權市場並未為即時波動性溢價。不確定性被認知但未反映於更高的全面波動性。

值得注意的是，DVOL低檔同時出現於下行傾斜的skew及現貨附近短gamma部位。波動性因此並非因穩定對沖資金流被壓制，而僅僅是表面上被延後。這種組合使波動性可長期休眠，卻可能一旦觸發部位調整即急速重估。

買權溢價顯示條件式上行

觀察100,000美元買權行權價的溢價行為，可明顯看出不同期限間的分歧。該價位作為下個主要心理關卡，期權資金流清楚反映市場如何布局。

在短至中期（約三個月內）合約中，買權溢價買入遠遠超過賣出，推升淨買權溢價，顯示現貨逼近該價位時，市場積極尋求短線上行曝險。相對地，長期合約則出現相反走勢。隨現貨上漲，遠月買權溢價被視為賣出上行的機會。

這種分裂意味市場預期短期內有機會再次測試100,000美元，但對於長時間站穩該價位則態度遲疑。短線上行布局積極，但遠期則以獲利了結為主。

結論

比特幣進入一個過渡階段，特徵為結構性資金流趨於穩定、現貨市場行為改善、衍生品市場則仍受延後的波動風險主導。長期持有者分布放緩，機構資產負債表資金流穩定，現貨市場則開始重回買方主導，顯示2025年末的賣壓大多已被消化。

然而，近期進入96,000美元區間的推動力量，更多來自機械性部位調整，而非大規模自然需求。期貨流動性仍然稀薄，現貨參與雖有改善，尚未展現完整趨勢擴張階段的持續累積。

展望第一季度，市場基礎正日益轉強。隨著賣壓緩解、波動風險被延後，較小規模的資金流入就可能引發超額價格反應。若現貨累積及ETF主導的機構需求持續恢復，當前盤整階段有望成為新一輪趨勢擴張的基礎。