結構性降息效果有限，期待全面降準降息

2026年1月15日，央行副行長鄒瀾等人在國新辦新聞發佈會上宣佈了一系列政策。主要有：【1】結構性政策工具方面，下調再貸款利率25BP，增加各類工具額度，拓展支持領域；【2】總量政策方面，釋放寬鬆信號，穩定市場預期；【3】擴大央行參與國債交易。另外還就物價、匯率等方面做了表態。

解讀如下。下面綠色的字是我的觀點。

一、結構性政策工具：降息、增額、拓寬

為了便於理解，我在表1列出了最新的結構性貨幣政策工具概況。

央行宣佈的、對結構性貨幣政策工具的調整如下：

第一，把結構性貨幣政策工具中，各類再貸款的1年期利率，從1.5%下調到1.25%，其他期限檔次利率同步調整。見表1第6列。

（我的觀點：這樣做的目的是：（1）鼓勵商業銀行定向發放貸款，定向灌溉，刺激經濟；（2）降低商業銀行的成本；（3）維護商業銀行的淨息差，從而維護商業銀行的利潤。）

第二，對各類結構性貨幣工具進行調整，增加額度，拓展支持領域。包括：

（1）把支農支小再貸款與再貼現打通使用，額度合併，額度增加5000億。並在其中單設民營企業再貸款，重點支持中小民營企業，額度1萬億元（算在支農支小再貸款總額度中）。

（2）把科技創新和技術改造再貸款額度從8000億元增加至1.2萬億元，並將研發投入水平較高的民營中小企業等納入支持領域。

（3）把之前設立的民營企業債券融資支持工具、科技創新債券風險分擔工具合併管理，稱為“科技創新與民營企業債券風險分擔工具”，合計額度2000億元。

（4）拓展碳減排支持工具的支持領域。納入節能改造、綠色升級、能源綠色低碳轉型等更多具有碳減排效應的項目，引導銀行支持全面綠色轉型。

（5）拓展服務消費與養老再貸款的支持領域，納入健康產業。

（我的觀點：這些政策都是著眼於鼓勵商業銀行定向發放再貸款，支持小微、科創、民企融資，有利於穩定就業，刺激經濟。問題在於，這些結構性政策工具的規模加起來，也不過5-6萬億元，降息25bp，影響非常非常有限。這表明央行在降息問題上非常克制。

截至2025年末，人民幣存款餘額約289.7萬億元，金融機構準備金率平均是6.3%，準備金約18.2萬億元。降準0.5個百分點可以釋放大約1.45萬億元的長期資金，幫助壓低社會融資成本。

截至2025年末，金融機構人民幣貸款餘額約272萬億元，2025年新增16.27萬億，規模比結構性工具要大得多。

所以全面降準、降息（降低7天逆回購利率和LPR）才會有效果。很多貸款包括房貸利率是掛鉤LPR的）

另外，鄒瀾還指出，將商業用房購房貸款最低首付比例下調至30%，支持推動商辦房地產市場去庫存。鼓勵金融機構提升匯率避險服務水平。豐富匯率避險產品，為企業提供成本合理、靈活有效的匯率風險管理工具。

二、總量政策工具方面：釋放寬鬆信號

（一）法定準備金率

鄒瀾指出，目前金融機構的平均法定存款準備金率為6.3%，降準仍然有空間。

我的觀點：意思是年內可能降準，但時間不確定。通常會在需要大規模投放長期資金補充流動性時才會降。

（二）政策利率方面

1、外部約束方面

目前人民幣匯率比較穩定。美國處於降息通道，對中國降息不構成很強的約束。

2、內部約束方面

2025年以來，銀行淨息差出現企穩跡象，連續兩季度保持在1.42%。2026年還有規模較大的三年期及五年期的長期存款到期重定價，近期央行也下調了各項再貸款利率。這些都有助於降低銀行付息成本，穩定淨息差，為降息創造一定空間。

（我的觀點：這些話與其說是引導市場形成降息預期，不如說是為了安撫市場，穩定預期。考慮到2026年經濟也不容樂觀，我個人認為，晚降不如早降，早降可以早點對經濟產生效果。例如在1月或2月就降。

我從2023年6月開始呼籲大幅降息70-100BP。但央行受到各方面的掣肘，比如匯率，比如商業銀行淨息差，一直在搞添油戰術，擠牙膏，兩年半下來才降了大約60BP。目前金融機構貸款加權平均利率大約3%多一點，未來12個月CPI同比均值不太可能超過0.5%。即目前實際利率大約2.5-3.0%，偏高，遠高於中性利率（大約1.5%）。因此我認為應該降息100BP才行。如果2026年美國降息100BP（點擊），那麼中國央行應該也隨之大幅降息。但他們顯然不會。）

3、央行的貨幣政策取向

鄒瀾指出，央行將繼續實施適度寬鬆的貨幣政策，發揮存量政策和增量政策的集成效應，加強跨週期和逆週期調節，為經濟穩定增長和高質量發展創造適宜的貨幣金融環境。

這部分內容沒有什麼新的增量資訊，略去。

三、關於央行參與國債交易

鄒瀾表示（對原文做了簡化），開展國債買賣操作有利於加強貨幣政策與財政政策的協同配合。因為：【1】近年來我國實施積極的財政政策，政府債券發行增多。央行買賣國債可以更好地保障國債以合理成本順利發行。【2】央行通過買斷式回購買賣國債、地方政府債券，可以提高政府債券的市場流動性。【3】有利於發揮國債收益率曲線定價基準作用。【4】有助於豐富宏觀審慎管理的手段，防止發生急漲急跌，保障債市平穩運行。

2026年，央行將綜合考慮基礎貨幣投放需要、債券市場供求情況、收益率曲線形態變化等因素，靈活開展國債買賣操作，與其他流動性工具一起，保持流動性充裕，為政府債順利發行創造適宜的貨幣金融環境。

（我的觀點：目前我國自然利率還比較高，但要警惕未來下降太低、導致降息空間受到零下限約束的問題。因此央行參與國債市場交易，還可以未雨綢繆，為將來萬不得已情況下搞QE積攢經驗。）

四、關於物價

鄒瀾指出，近期物價已經出現了積極變化。2025年12月，CPI同比上漲0.8%，是2023年3月以來的最高水平；核心CPI同比1.2%，漲幅連續4個月保持在1%以上，PPI同比-1.9%，環比連續3個月上漲。

CPI中，2023年以來，教育文化娛樂價格上漲3.6%，其中旅遊上漲14.4%，說明中國的居民消費結構在不斷優化升級。央行將繼續把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量。

（我的觀點：2025年3月《政府工作報告》設定的CPI目標是2%。我解釋過，隨著自然利率的下降，CPI中樞將下降，並維持低位。簡言之就是：經濟將長期面臨通縮壓力。因此，雖然12月CPI有所反彈，並且下圖顯示2026年翹尾因素月均是0.35%，但不能認為CPI就此會反彈起來。它會長期較低。我懷疑未來若干年CPI都很難上2%，除非供給側大幅收縮。

另外，核心CPI的反彈主要與黃金價格上漲有關（點擊），不能說明總需求在好轉。