السوق لم ينتعش بعد، بل هو إعادة تسعير: إعادة تقييم العملات المشفرة في عصر ما بعد صناع السوق

المؤلف: زو يي

العنوان الأصلي: لا يوجد انتعاش في السوق، بل فقط الصراحة: إعادة تسعير العملات المشفرة في عصر ما بعد صناع السوق

تأثير الشبكة لا يقتصر على الإنترنت فقط.

شبكات المياه والكهرباء تتمتع بإقصائية قوية جدًا، وهي مناسبة جدًا للإدارة الجماعية على طريقة "الاحتكار"، مما قد يفيد أو يضر المجتمع بأكمله، لكن شبكة العلاقات بين الناس بطبيعتها موزعة ولا مركزية، حتى أكثر الأشخاص اجتماعية لا يمكنهم معرفة الجميع.

هل Crypto هو شبكة أموال أم ساحة تفاعل بين الناس؟

Satoshi Nakamoto كان يرى بوضوح أنه الخيار الثاني، ونموذج التداول من نظير إلى نظير بدأ من هنا، وتاريخ عالم العملات المشفرة هو رحلة ارتفاع وتوسع رأس المال، حيث تم احتضان الروابط المالية بالكامل، مع تقليل التفاعل المباشر بين الناس.

السؤال المنطقي الوحيد: إلى متى ستستمر كثافة هذه الشبكة المالية قبل أن تنهار؟

لماذا ينتعش السوق

الكثيرون ما زالوا غارقين في تصفية الانهيار الحاد في 10·11 و 11·03، ويتساءلون كم سيستغرق الأمر حتى تتعافى منتجات العملات المستقرة الاصطناعية، وVault وYield، لكن نماذج نمو BLP وHIP-3 من Hyperliquid تتدفق بسرعة، والعملات المستقرة YC التي أعدتها Framework تم إطلاقها جميعًا على Sky.

وهناك أيضًا إصدار V4 المفاجئ من Aave وتطبيقات إدارة الأموال على الهاتف المحمول.

من حيث البيانات المطلقة، نحن بالفعل في فترة تعافي السوق، لكن من حيث الإحساس، يبدو أن فرق المشاريع تبتكر بقوة استنادًا إلى الاتجاهات التاريخية.

بعبارة أخرى، دورة السوق انفصلت عن نشاط المستثمرين الأفراد، وهذا ليس نادرًا، فأساسيات الاقتصاد الأمريكي ليست مرتبطة بالصناعة الحقيقية، وكل ما يشغل ترامب هو خفض الفائدة + أسعار الأسهم، أما الأمريكيون والصناعة الحقيقية فهم مجرد جزء من اللعبة.

في هذه الدورة، إذا كنت لا تزال تعتقد بوجود دورة الأربع سنوات للبيتكوين، فأنت عالق في آلة الزمن لعام 2017، مثل انهيار CloudFlare المفاجئ، فالبنية التحتية للعملات المشفرة تتغير باستمرار.

DEX مثل Hyperliquid بالفعل تستحوذ على سوق CEX، خاصة مع Meme التي غيرت نظام تقييم وتوزيع وتسعير التوكنات، وفي عصر تلاشي CEX الواضح، تبلغ قيمة Kraken فقط 20 مليار دولار، وتحولت العديد من CEX لدعم DEX الخاصة بها.

في عام 2024، عندما ضربت FDV العالية نظام تسعير Binance، كان رأس المال الاستثماري VC قد مات بالفعل، ثم جاء عصر صناع السوق: خلف Hyperliquid وغيرها من Perp DEX يوجد صناع السوق، وخلف العديد من مشاريع YBS أيضًا صناع السوق.

SBF جاء من Jane Street، وJeff من Hudson River Trading، ومؤسس Variational جاء من قسم صناعة السوق في DCG.

حتى في 10·11، كان صناع السوق أول من تعرض لتصفية ADL، الخير والشر متلازمان، هيكل السوق الذي يهيمن عليه صناع السوق أكثر سرعة وتصلبًا من هيكل CEX.

Web3Port يبيع التوكنات بشكل جنوني للتلاعب بالسعر، وDWF يكرر التلاعب بالسعر، حتى HLP من Hyperliquid يواجه اتهامات مماثلة، سواء كان صانع سوق مركزي أو خزينة لامركزية، طالما شارك في نظام صناعة السوق، لا يمكنه الهروب من شبهة التلاعب بالسوق.

إذا أطلقنا على هيكل السوق الحالي "انتعاشًا"، فإن تعرض صناع السوق لضربة قوية جعلهم غير قادرين على مواصلة التلاعب بالسوق، مما جعل السوق أكثر استقرارًا.

هذا ليس نادرًا، قبل انهيار FTX في 2022، كانت هناك شائعات بأن Alameda كانت تسيطر على 20% من حصة صناعة السوق في BTC، وفي سيرة SBF & FTX "Going Infinite"، اعترف SBF بأنهم كانوا من أوائل الشركات المحترفة في صناعة السوق بشكل كبير.

شرح الصورة: انخفاض حاد في سيولة BTC مصدر الصورة: @KaikoData

بالعودة إلى انهيار 10·11 المفاجئ، من منظور صناع السوق، كانت أزمة تقنية بحتة، أو يمكن القول إن السيولة قبل ذلك كانت ازدهارًا تقنيًا: لم يكن هناك مستثمرون أفراد يتداولون، بل صناع السوق فقط.

شرح الصورة: انخفاض السيولة في 10·11 مصدر الصورة: @coinwatchdotco

وجود صناع السوق ليس المشكلة بحد ذاته، لكن بالنسبة للـ altcoins أو التوكنات الجديدة TGE، فهذا يعني بيعًا ضخمًا، فالصيادون الجويون والمضاربون، وحتى رأس المال الاستثماري وفرق المشاريع أنفسهم، سيبيعون بقوة لصناع السوق لتأمين الأرباح.

صانع السوق يقع في مأزق: إذا لم يتلاعب بالسوق، سيضطر لشراء كل التوكنات عديمة القيمة، أو يصبح "ملك الموت"، يزيد من تقلبات السوق ليكسب قليلاً، وأحيانًا يسمح للمشاركين الآخرين بالربح.

شرح الصورة: حيازات صناع السوق الرئيسيين مصدر الصورة: @arkham

هناك عيب كبير في هذا الاستنتاج، إذ يمكننا فقط رؤية تكوين وتغير حيازات صناع السوق، من الصعب تحليل كيفية تلاعبهم بالسعر داخل CEX، أما بيانات DEX مثل Hyperliquid فهي أكثر شفافية، وسنحللها لاحقًا.

خلاصة القول، السوق لم يرتدِ، بل تعرض صناع السوق لضربة قوية، ومع توالي انهيارات مشاريع YBS، أصبح صناع السوق غير قادرين على التلاعب بالسوق، والآن يعمل نظام التسعير الحقيقي.

لا يوجد انتعاش، بل فقط الصراحة.

قاعدة الاحتكار الطبيعي 70%

كل قطاع فرعي في العملات المشفرة بدأ يظهر منتجات ذات طابع "احتكار طبيعي"، مثل EVM، مقارنةً بشبكة Bitcoin كبنية تحتية، فهي فشلت، الجميع يرغب في BTC، لكن لا أحد يريد إجراء معاملات P2P.

باستثناء مؤيدي Jack Dorsey الذين يصرون على استخدام شبكة Bitcoin كسلسلة عملات مستقرة، فإن حلم BTCFi كان واقعيًا وقاسيًا بما فيه الكفاية، والتوقف عن تخيله مفيد للصناعة بأكملها.

خارج EVM، فقط Binance وUSDT كمنتجات فائقة تقترب من مفهوم "الاحتكار"، لاحظ أن هذا لا يتعارض مع تعرض CEX لهجوم DEX، أو ابتكارات USDC/USDe/YBS/Curator.

المنتج الفائق ≠ القطاع

بعبارة أخرى، Binance وUSDT تبذلان جهدًا لمقاومة زيادة الفوضى، بينما Ethereum تمر بسلسلة من الأزمات الذاتية (الحديقة اللامحدودة، L2 scaling -> L1 scaling)، وحتى الآن تتجه نحو الخصوصية والذكاء الاصطناعي، ومع ذلك، تظل EVM الخيار السائد.

لكن حصة Binance وUSDT في السوق، وحتى حصة Hyperliquid في Perp DEX، تبلغ حوالي 70% وتصل إلى الذروة، ثم تحتاج إلى المزيد من الإجراءات للحفاظ على الوضع الحالي.

شرح الصورة: الحصة في ظل هيكل سوق مستقر مصدر الصورة: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

استنتاج تجريبي: في هيكل سوق مستقر، يمكن للمشروع الرائد أن يستحوذ على 70% من حصة القطاع، لكن البيئة السوقية تتغير، وحاليًا انخفضت حصة Hyperliquid وUSDT وBinance جميعها إلى أقل من 50%.

بالطبع، EVM مستقر تمامًا في قطاع VM، ولا يوجد سوى عدد قليل جدًا من المنافسين مثل SVM أو Move VM، ويمكن اعتبارها دخلت هيكلًا فائق الاستقرار.

شرح الصورة: صناع السوق الرئيسيون مصدر الصورة: @coinwatchdotco

من هذا المنظور، عند إعادة النظر في صناع السوق، نعلم أن هناك 20 صانع سوق رئيسي في السوق كحد أقصى، ونفترض أنهم كانوا يسيطرون على السوق قبل 10·11، لكنهم لم يصلوا إلى وضع الاحتكار الطبيعي، وحتى مع الحفاظ القسري، فهم الآن في أضعف حالاتهم.

فما هو شكل هيكل السوق في المرحلة القادمة؟

تغيير الأجيال جارٍ

• من يسلك طريق التمويل التقليدي سيقيد تقييمه بنماذج تقييم التمويل التقليدي

• من يسلك طريق شركات التكنولوجيا المالية سيقيد تقييمه بنطاق الإنترنت

• من يسلك طريق نموذج تقييم خاص بعالم العملات المشفرة، دون تعريف من أي صناعة قائمة، يمكنه أن يصبح لاعبًا رئيسيًا بقيمة 5 تريليون مثل AI

السوق مؤخرًا غريب حقًا، Solana كرائدة في RWA وتبني المؤسسات، فجأة صرحت رئيسة المؤسسة Lily Liu بأنها تريد استعادة حلم التشفير البانك، ومع عودة Ethereum إلى مسار L1 Scaling، ومفهوم الخصوصية المذكور سابقًا، من Zcash إلى آفاق لا نهائية.

يبدو أن Crypto يعيد اكتشاف المنطق التقني ونظام التقييم الخاص به، وكل هذا أصبح أقل ارتباطًا بصناع السوق، حتى مع تبني المؤسسات، أصبح الأمر أكثر "مشاريع العملات المشفرة تريد استخدام أموال المؤسسات لتطوير DeFi"، وليس "بيع DeFi الخاص بالعملات المشفرة للمؤسسات".

خلاصة القول: داخليًا التخلص من صناع السوق، وخارجيًا التخلص من المؤسسات.

حتى OGs يجب أن يواكبوا العصر الجديد، مشروع DAT المشترك بين Li Lin وXiao Feng مات في مهده، وبعد انهيار رأس المال الاستثماري الصيني، انتهى أيضًا تأثير الأسماء الكبيرة للـ OGs.

استعادة العملات المشفرة لأحلامها يتطلب التخلص من النظام الطفيلي الذي يعتريها.

انظر إلى أكثر أسواق رأس المال الأمريكية نضجًا، A16Z جزء من سوق رأس المال الأمريكي، لكن رأس المال الاستثماري الصيني ليس كذلك، الحكومة، الشركات المملوكة للدولة (مجموعات رأس المال الحكومية) وشركات الإنترنت (سابقًا) هي التي تملك المال.

بالإسقاط على وضع رأس المال الاستثماري الصيني في Web3، لا يملك رأس المال الاستثماري الصيني القدرة على المشاركة في نظام تسعير وتوزيع السوق، صناع السوق وCEX كانوا كذلك، لكن بعد 10·11 أصبح اتجاه التحول إلى السلسلة أكثر وضوحًا.

التحول إلى السلسلة ≠ اللامركزية.

مثال نموذجي: Hyperliquid شفاف على السلسلة، لكنه ليس لامركزيًا من حيث العقد الفيزيائية واقتصاديات التوكنات.

حتى في إصلاحات خصخصة الشركات المملوكة للدولة في الواقع، لا يتعلق الأمر فقط ببيع القديم وشراء الجديد، بل يجب الاستثمار في صناعات جديدة للحصول على تذكرة للعالم الجديد.

من هذا المنظور، أكبر مشكلة لصناع السوق تشبه Meme، السيولة بلا قيم، وفي لعبة PVP القصوى يربحون كثيرًا، لكنهم لا يستطيعون أن يكونوا قوة مهيمنة في الصناعة.

الأحلام والتقنية على المدى الطويل، Vitalik فعل الكثير، صناع السوق فعلوا القليل، يجب أن يكون هناك بعض التوازن.

الخاتمة

في جوهرها، هذه المقالة كتبتها لنفسي، نظريًا، كان يجب أن يتوقف السوق بعد 10·11 و11·03، لكن انخفاض TVL لم يمنع ابتكار DeFi وإصلاحه الذاتي، وهذا ما حيرني كثيرًا.

Vault، YBS (العملات المستقرة ذات العائد)، وCurator ما زالت تتطور، السوق أكثر مرونة مما نتخيل، إذا استمررنا في النظر إلى السوق بنفس المفاهيم التي كانت لدينا قبل شهر أو حتى أسبوع، فلن نفهمه.

في عصر ما بعد سيطرة صناع السوق، ستعيد موازنة قيم العملات المشفرة وقدرتها على تحقيق الأرباح تعريف منطق التقييم.