戦略の本質は裁定取引ビジネス

ディオ・カサレス著

ストラテジーは、約5年間にわたり、アイスランドのGDPに相当する408億ドルを費やし、58万枚以上のビットコインを購入しました。これはビットコイン供給量の2.9%、つまりアクティブなビットコイン全体の約10%に相当します(1)。

ストラテジーの銘柄コード$MSTRは過去3年間で1,600%上昇しましたが、ビットコインは同期間において約420%の上昇にとどまりました。この大幅な成長により、ストラテジーの評価額は1,000億ドルを超え、ナスダック100指数に組み入れられました。

この急成長は、同時に疑念も生み出している。$MSTRは1兆ドル規模の企業になると主張する者もいる一方で、Strategyが保有するビットコインを売却せざるを得なくなり、大規模なパニックを引き起こし、ビットコイン価格が何年も下落する可能性があると警鐘を鳴らす者もいる。

しかし、これらの懸念は完全に根拠がないわけではありませんが、ほとんどの人はストラテジーの仕組みについて基本的な理解が不足しています。この記事では、ストラテジーの仕組み、そしてそれがビットコイン獲得における大きなリスクとなるのか、それとも革新的なモデルとなるのかを詳細に考察します。

ストラテジーはどうやってこれほど大量のビットコインを購入したのでしょうか?

注：新規資金調達等により、データは執筆時点と異なる場合があります。

大まかに言えば、ストラテジーはビットコイン購入資金を主に3つの方法で調達しています。事業収益、株式売却、そして負債です。この3つの中で、負債は間違いなく最も懸念されるものです。人々は負債に注目しがちですが、実際には、ストラテジーがビットコイン購入に使用した資金の大部分は、株式発行、つまり一般への株式売却によるものです。

直感に反するように思えるかもしれませんが、なぜビットコインを直接購入するのではなく、Strategyの株を購入するのでしょうか？理由は単純で、暗号通貨業界で最も人気のあるビジネス、つまり裁定取引に由来しています。

なぜ人々は直接$BTCを購入する代わりに$MSTRを購入することを選択するのか

多くの機関投資家、ファンド、規制対象企業は「マンデート」の対象となります。これらのマンデートは、企業が購入できる資産と購入できない資産を規定しています。例えば、クレジットファンドはクレジット商品のみ、株式ファンドは株式のみ、ロングオンリーファンドはショートポジションを取ることはできません、といった具合です。

多くの機関投資家、ファンド、規制対象企業は「マンデート」の対象となります。これらのマンデートは、企業が購入できる資産と購入できない資産を規定しています。例えば、クレジットファンドはクレジット商品のみ、株式ファンドは株式のみ、ロングオンリーファンドはショートポジションを取ることはできません、といった具合です。

これらの義務により、投資家は、例えば株式のみに投資するファンドは国債を購入しない、あるいはその逆のことが保証されるという確信を持つことができます。これにより、ファンドマネージャーや規制対象機関（銀行や保険会社など）は、あらゆるリスクを任意に取ることができるのではなく、より責任ある行動を取り、特定の種類のリスクのみを取ることが義務付けられます。結局のところ、NVIDIA株を購入するリスクは、米国債を購入したり、短期金融市場に資金を投入したりするリスクとは全く異なります。

これらの義務は非常に保守的であるため、ファンドや事業体に預けられた資本の多くは「ロック」されており、これらのファンドのマネージャーや関連人が何らかの方法でビットコインに投資したいと思っても、暗号通貨を含む新興産業や機会領域にアクセスできず、特にビットコインに直接アクセスすることができません。

ストラテジーの創業者兼会長であるマイケル・セイラー（@saylor）は、これらの機関がビットコインへのエクスポージャーをどの程度求めているかと、実際にどの程度のリスクを負えるかという乖離に気づき、そのギャップを突いた。ビットコインETFが登場する以前は、$MSTRは株式を購入する以外に選択肢がなかったこれらの機関にとって、ビットコインへのエクスポージャーを得るための数少ない確実な手段の一つだった。そのため、$MSTRの需要が供給を上回り、ストラテジーの株式はプレミアム価格で取引されることが多かった。ストラテジーは、このプレミアム、つまり$MSTR株式の価値と各株式に含まれるビットコインの価値の差を継続的に利用し、より多くのビットコインを購入することで、各株式に含まれるビットコインの数を増やし続けた。

過去2年間、$MSTRを保有していた場合、ビットコイン換算で134%の「利益」を得ていたことになります。これは、市場における大規模なビットコイン投資における最高のリターンです。Strategyの製品は、通常ビットコインに手を出すことができない組織のニーズに直接応えます。

これは「マンデート・アービトラージ」の典型的な例です。前述の通り、ビットコインETFの立ち上げ前は、多くの市場参加者は上場されていない株式や証券を購入することができませんでした。しかし、上場企業であるストラテジーは、ビットコイン（BTC）の保有と購入が許可されています。ビットコインETFが最近立ち上げられたとしても、多くのファンドが依然としてETFへの投資を禁止しており、25兆ドルの資産を運用するほとんどのミューチュアルファンドもその例外ではありません。そのため、この戦略がもはや有効ではないと考えるのは全くの誤りです。

典型的なケーススタディは、キャピタル・グループのキャピタル・インターナショナル・インベスターズ・ファンド（CII）です。このファンドは5,090億ドルの資産を運用していますが、投資対象は株式に限定されており、コモディティやETFを直接保有することはできません（ビットコインは米国では主にコモディティとみなされています）。こうした制限のため、CIIがビットコインの価格変動へのエクスポージャーを得るために用いる戦略は、数少ないツールの一つです。実際、CIIは戦略への信頼を非常に高く、戦略株式の約12%を保有しており、非内部株主としては最大の株主の一つとなっています。

債務条件：他社にとっては制約となるが、戦略にとっては追い風となる

プラスの供給プロファイルに加え、ストラテジーは負債においても一定の優位性を持っています。負債はどれも同じではありません。クレジットカード債務、住宅ローン、マージンローンなど、これらはすべて全く異なる種類の負債です。

プラスの供給プロファイルに加え、ストラテジーは負債においても一定の優位性を持っています。負債はどれも同じではありません。クレジットカード債務、住宅ローン、マージンローンなど、これらはすべて全く異なる種類の負債です。

クレジットカード債務は、資産ではなく給与と返済能力を担保とする個人債務であり、多くの場合、年利20%以上となります。マージンローンは通常、既に保有している資産（通常は株式）を担保に融資されます。資産の合計額が債務額に近づいた場合、ブローカーまたは銀行は資金の全額を差し押さえる可能性があります。住宅ローンは、月々の利息（つまり住宅ローンの返済額）のみを支払いながら、通常は価値が上がる資産（住宅など）を購入するためにローンを利用できるため、「聖杯」とみなされています。

完全にリスクフリーというわけではありませんが、特に現在の金利環境では利息が持続不可能なレベルまで蓄積される可能性があるため、金利が低く、毎月の支払いが期日通りに行われる限り資産が没収されないため、他の種類のローンと比較して最も柔軟性があります。

通常、住宅ローンは住宅に限定されます。しかし、事業ローンは住宅ローンと同様に、一定期間にわたって利息が支払われ、元本（つまり、融資の当初金額）はその期間の終了時にのみ返済されるという仕組みになる場合があります。融資条件は大きく異なりますが、通常、利息が期日通りに支払われる限り、債権者は会社の資産を売却する権利を有しません。

画像出典: @glxyresearch

この柔軟性により、Strategyのような企業融資機関は市場のボラティリティをより容易に乗り越えることができ、$MSTRは暗号資産市場のボラティリティを「収穫」する手段となります。しかし、これはリスクが完全に排除されることを意味するものではありません。

結論は

戦略はレバレッジビジネスではなく、裁定取引ビジネスにあります。

ストラテジーは現在も負債を抱えていますが、ビットコイン価格が5年以内に1コインあたり約15,000ドルまで下落しなければ、ストラテジーにとって深刻なリスクとなることはありません。メタプラネット、@DavidFBaileyのナカモト氏など、ストラテジーのビットコイン蓄積戦略を模倣する「金庫企業」が拡大するにつれ、この問題は新たな話題となるでしょう。

しかし、これらの金庫会社が互いに競争するために割増料金を請求するのをやめ、過剰な負債を負い始めると、状況全体が変わり、深刻な結果を招く可能性があります。