ビットコインマガジン：ビットコイン準備金熱はバブル、戦略株は売った方が良い

エミール・サンドステット著

編集者: TechFlow

当時マイクロストラテジー（現ストラテジー）と呼ばれていた企業について、私が初めてレポートを発表してから半年が経ちました。社名変更に加え、同社は金融商品の種類を拡大し、ビットコインの蓄積をさらに進め、多くの企業にマイケル・セイラーの戦略モデルへの追随を促しました。今日では、ビットコイン準備会社は至る所に見られるようになりました。

次はアップデートです。これらのビットコイン準備金会社が最初のレポートで行われた予測に沿って運営されているかどうかを検討し、これが最終的にどこに向かっているのかをもう一度まとめます。

警鐘が鳴る

昨年12月、同社はほぼ無敵に見えました。ビットコイン収益のKPIは驚異的な年間60%超の成長率を記録し、楽観的な見方が高まっていました。当時発表されたレポートで綿密に提示された議論のほとんどが、嘲笑されたり、無視されたり、あるいは悪意のある空売り勧誘に晒されたのも無理はありません。米ドル建てまたはビットコイン建ての株価は、本稿執筆時点とほぼ同じで、予測を裏付ける証拠はほとんど提示されていません。

残念ながら、12月の私のレポートで最も重要な結論であるビットコインの上昇の源泉について理解している人、あるいは認識している人はほとんどいません。そこで、この指標の問題点と、真剣な投資家にとって警戒すべき点について改めて説明したいと思います。

ビットコインの収益（1株あたりのビットコインの増加）は、実際には新しい株主のポケットから古い株主へと流れている。

新規株主の多くは、ビットコインによる高いリターンを期待して株式を購入しました。しかし、これらのリターンは、同社の記録的なATM（「アット・ザ・マーケット」）オファリングを通じてStrategy社の普通株を直接購入すること、あるいは同社の転換社債を保有する中立的なヘッジファンドが貸し出し（そしてその後売却）した株式の購入によって間接的にもたらされました。これが同社のポンジスキームの仕組みです。つまり、従来のリターンをはるかに上回るビットコインのリターンを公然と宣伝しながら、これらのリターンが同社の商品やサービスの販売によるものではなく、新規投資家自身からもたらされているという事実を隠蔽しているのです。彼らはリターンの源泉であり、彼らが資金を提供する意思がある限り、苦労して稼いだ資金の収穫は続くのです。この収穫の規模は、その隠蔽の度合いに比例し、それは同社の純資産に対する普通株のプレミアムによって測ることができます。このプレミアムは、複雑ながらも魅力的な企業ストーリー、約束、そして金融商品を通じて、継続的に構築され、維持されています。

「ポンジスキーム」という言葉は、過去10年ほどビットコイン業界を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好家は、当然のことながら、そのような批判を完全に無視することに慣れてしまっている。

しかし、明確にしておきたいのは、ビットコイン業界の企業が意図的か否かに関わらずポンジスキームを構築したとしても、ビットコイン自体がポンジスキームであるという意味ではないということです。両者は別々の資産です。貴金属が通貨基準であった時代にもポンジスキームは存在していましたが、貴金属自体がポンジスキームであった、あるいは現在もポンジスキームであるという意味ではありません。私が現段階でストラテジー社を非難するのは、定義の観点からの発言であり、誇張表現ではありません。

蓄積は続く

さらに結論を出す前に、最初の報告書の内容を確認し、過去 6 か月間に会社が行った関連する決定を整理する必要があります。

ストラテジーは昨年12月9日、約21,550ビットコインを約21億5,500万ドル（1ビットコインあたり平均約9万8,783ドル）で購入したと発表しました。この購入は、同年初めに開始された有名な「21/21プログラム」の一環として、ATM（「市場価格」）発行による資金を用いて行われました。そのわずか数日後、同社はATM発行を通じて1万5,000ビットコイン以上を購入し、その後、さらに約5,000ビットコインの購入を発表しました。

同社は2024年末、株主に対し、クラスA普通株式の発行済み株式数を3億3,000万株から103億3,000万株（30倍）に増額する修正案を提出した。同時に、優先株式の発行済み株式数も500万株から10億500万株（200倍）に増加した。これは実際の発行済み株式数と一致するものではないが、「21/21プラン」の終了が迫る中、この変更は将来の財務運営における柔軟性を高めるものである。同時に優先株式にも注力することで、同社は資金調達の新たな手段も模索できる。2024年末時点で、ストラテジーは合計約44万6,000ビットコインを保有しており、ビットコインの利回りは74.3%であった。

永久優先株

新年早々、ストラテジーは8-K文書を提出し、優先株による新たな資金調達ラウンドの検討準備が整ったことを表明しました。この新しいタイプの金融商品は、その名の通り、普通株よりも優先権を持ち、優先株主は将来のキャッシュフローに対してより強い権利を持つことになります。

当初の資金調達目標は20億ドルでした。この新たな商品の準備期間中、同社は1月12日時点で45万ビットコインを保有していました。月末、同社は2027年満期の転換社債の償還を要求し、新規発行株式に交換しました。これは、当時の転換価格が株式の市場価格よりも低かったためです。これらの「非常に収益性の高い」戦略転換社債の場合、最大の購入者であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドは、通常、古い社債を満期まで保有するのではなく、早期に転換してから新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、同社はついにストライク永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。1週間後、約730万株のストライク株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先株に対して8%の累積配当が設定されました。これは実際には、1株あたり2ドルの四半期配当が永久に支払われるか、ストライク株がストラテジー株に転換された時点（後者の価格が1,000ドルに達した時点）で停止されることを意味します。転換比率は10:1と定義されており、つまりストライク株10株につきストラテジー株1株を転換できます。言い換えれば、この商品はストラテジー普通株の配当支払い永久コールオプションに似ています。必要に応じて、ストラテジーは普通株の形で配当を支払うことを選択できます。同社は2月10日までに、ストライクの公募による収益と普通株のATM公募による収益を使って約7,600ビットコインを購入した。

2月21日、Strategyは20億ドル相当の転換社債を発行しました。償還日は2030年3月1日、転換価格は1株あたり約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約2万ビットコインを迅速に購入することができます。その後まもなく、Strategyは最大210億ドル相当のStrike永久優先株の発行を認める新たな目論見書を発行しました。これは、昨年既に野心的な「21/21計画」が、さらに大規模な新たな計画へと進化していることを意味します。

永久優先株の論争とペース：争いと前進の出現

同社が野心的な資金調達計画の拡大を公表した後、新たなビークルである永久優先株Strife（$STRF）が開始されました。StrategyはStrikeと同様に500万株を発行し、Strikeの8％の現金または普通株配当ではなく、四半期ごとに支払われる年間10％の現金配当を提供する予定です。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はありませんが、普通株やStrikeよりも優先順位が高くなっています。配当の遅延は、将来的に配当金の引き上げによって補填され、年間配当率は最大18％になります。発行時点では、当初計画されていた500万株は850万株に増加し、7億ドル以上の資金を調達したようです。普通株とStrikeのATM発行活動を通じて、Strategyはついに3月にビットコイン保有量が50万を超えたと発表した。 4月は主に普通株式のATM取引が中心でしたが、この資金調達手段はほぼ枯渇しました。StrikeのATM取引も継続されましたが、流動性が低いとみられるため、調達額はごくわずかでした。これらの資金により、Strategyのビットコイン保有量は55万ビットコインを超えました。

5月1日、ストラテジーは210億ドル規模の普通株ATMを新たに発行する計画を発表しました。この発表は、当初の「21/21プラン」におけるATM発行分が枯渇した直後に行われ、Xプラットフォームで以前から報告され、解説されてきたロジックを完全に裏付けています。NAVプレミアムは企業にとって裁定取引の機会を生み出すため、経営陣はこのプレミアムを獲得するために、原資産であるビットコインに対して過大評価された新株を発行し続けることになります。新株発行はほぼ同時に開始され、ビットコインの蓄積をさらに促しました。当初の「21/21プラン」の債券発行分が新たな優先株によって拡大されたことで、投資家は今や、最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの債券発行という大規模な「42/42プラン」に直面することになるでしょう。5月には、同社は新たに21億ドル規模のストライフ・パーペチュアル優先株ATM発行をSECに申請しました。月末には、3つのATM発行すべてが、新規ビットコイン購入のための株式を発行していました。

6月初旬、同社は新たな商品、Stride（$STRD）を発表しました。これはStrikeやStrifeに類似した永久優先株式資産で、まもなく発売されます。Strideは10%の非累積現金配当を選択的に提供し、株式転換機能は備えていません。また、優先株は他のすべての商品よりも低く、普通株よりも高い優先順位となります。当初発行された株式数は1,200万株弱で、評価額は約10億ドルで、これにより同社は約1万ビットコインを追加発行する予定です。

Bitcoin Vaultのまばゆいばかりのパズルのピース

STRK、STRD、STRF製品の発売とStrategyの「21/21プラン」の本格化により、過去6か月間に何が起こったかの全体像がより明確になるはずです。

当初のレポートで、私は転換社債の主な目的は、同社が主張するように、ビットコインへのエクスポージャーを必要とし、望んでいる市場の一部に機会を提供することではないと指摘しました。実際には、社債の購入者はほぼすべて、中立的なヘッジ戦略を持つファンドであり、彼らは同時にストラテジー社の株式を空売りしていたため、実際にはビットコインへのエクスポージャーを得ることはありませんでした。これは単なる詐欺に過ぎませんでした。ストラテジー社がこれらの証券を貸​​し手に提供した真の理由は、個人投資家に1兆ドル規模の産業をターゲットとした金融イノベーションの印象を与え、同時に株式の希薄化なしにビットコインのさらなる蓄積を可能にすることでした。そして、投資家が普通株を高値で買い付けるにつれて、純資産価格差とリスクのないビットコインの利益を得る機会は比例して拡大しました。経済の混乱が深まるほど、マイケル・セイラーの修辞スキルと鮮やかな比喩が相まって、同社が獲得できる裁定取引の機会は大きくなりました。

既存のさまざまな転換社債に加え、過去 6 か月間に 3 つの異なる永久優先株証券を発行することで、これらの複雑な金融商品は金融イノベーションの印象を与え、普通株の入札をさらに促進することができます。

本稿執筆時点では、普通株は純資産の約2倍で取引されています。普通株ATMの規模と活動を考慮すると、これは同社経営陣にとって驚くべき成果です。これは、ストラテジーが1ビットコインの価格で約2ビットコインをリスクなしで購入できることを意味します。

2024年、同社は、企業がビットコインを多く購入すればするほど株価が上昇し、ビットコインを購入する機会が増えるという人気の「反射的フライホイール」理論の恩恵を受けた。

2025年までに、この自己言及的な論理はわずかに変化し、「トルク」を軸とした物語へと進化しました。これは同社の公式説明にも反映されています。債券の歯車が普通株の中核を駆動し、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物であるというのです。しかしながら、これらの収益がどこからどのように生み出されるのか疑問に思う投資家はほとんどおらず、むしろこの架空の力学を盲目的に称賛し、祝福しているようです。

優先株は金融資産であり、物理法則の対象ではありません。エンジニアであるセイラー氏が、ビットコインの利益が何らかの金融錬金術から生まれたかのように思わせるために、こうした誤った類推を用いるのも無理はありません。しかし、同社には実質的な収益はなく、実質的な銀行業務もないため（借入は行うものの貸出は行いません）、ビットコインの利益は、最終的には同社のビジネスモデルで前述したポンジスキームの要素からしか得られません。つまり、綿密に練られたストーリーで個人投資家を惹きつけ、普通株の価格を高騰させ、ビットコインの利益を実現する機会を作り出すのです。様々な債務証券から得られるビットコインの利益については、いずれ債務を返済する必要があるため、まだ完全に実現したとは考えられません。普通株ATMの発行によって得られるビットコインの利益だけが即時かつ最終的なものであり、これが真の利益なのです。

ビットコイン保管会社のバブル

物語が必ずしも現実に影響を与えるとは限らないことを認識しているかどうかは別として、ストラテジーのビットコイン利益という概念は、世界中の多くの中小企業の経営陣の間で急速に広まっています。様々な企業のCEOは、ストラテジーの内部関係者が個人投資家に継続的に株式を売却することで巨額の富を築いていく様子を目の当たりにし、このモデルを模倣し始めています。ストラテジーの内部関係者による継続的な売却行動は、多数のフォーム144の提出書類を閲覧することで確認できます。

多くの企業がこの戦略を成功させ、経営陣と既存株主が新規株主を犠牲にして利益を得るという結果に至りました。しかし、この状況はいずれ終わりを迎えます。多くの企業は、従来の主要事業における困難や失敗を理由に、大胆なビットコイン保管庫戦略に転じました。こうした企業は、状況が悪化した際に債権者への返済のためにビットコイン資産を売却せざるを得なくなる最初の企業となるでしょう。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを発見する前は絶望的な状況にあったことを認めています。

かつてレッド・プラネット・ジャパンとして営業していたメタプラネットは、日本の格安ホテル部門で収益を上げるのに苦戦していた。

Méliuz SAがビットコイン取得戦略に必死に転換する前に、同社は100:1の株式併合を実施した。

かつてレッド・プラネット・ジャパンとして営業していたメタプラネットは、日本の格安ホテル部門で収益を上げるのに苦戦していた。

Méliuz SAがビットコイン取得戦略に必死に転換する前に、同社は100:1の株式併合を実施した。

スペインのアリカンテ地方でカフェ5軒とベーカリー1軒を経営するヴァナディ・コーヒーSAは倒産の危機に瀕していたが、ビットコイン戦略への転換により株価が奇跡的に上昇したようだ。

言うほどの収益のない悪名高いミーム株式会社トランプ・メディア＆テクノロジーは、史上最低の株価を救うためにビットコイン保管会社を設立するために現在数十億ドルを調達しようとしている。

Bluebird Mining Ventures Ltd も（少なくとも株価から判断すると）必死で、最近、採掘した金のすべてを売却して、財務資産としてビットコインを購入する資金を調達することを決定しました。この記事の執筆時点で、同社の株価は1か月でほぼ500%上昇しています。

最近まで苦戦していたスウェーデンの小規模バイオテクノロジー企業H100グループは、ブロックストリームのCEOアダム・バック氏がビットコイン財務戦略を支援するために何らかの転換社債を通じて同社に資金を提供した後、本稿執筆時点で投資家が1か月で約1,500%の利益を獲得した。

このような例は数多くありますが、肝心なのは、ビットコイン保管会社になるのはマイクロソフト、アップル、NVIDIAではなく、破綻寸前で出口のない企業だということです。Strategyの支持者であり、マイケル・セイラーのビットコイン評価モデルに直接影響を与えたジェシー・マイヤーズは、かつてこう述べています。

「[…] MicroStrategy、Metaplanet、Gamestopはゾンビ企業です。彼らは皆、自らを厳しく見つめ直し、当初の戦略路線を継続することはできないことを認めなければなりません。株主への価値創造の方法を根本から見直す必要があります。」

これらの苦境に立たされた企業は、マイケル・セイラーと彼の戦略を富への明確な道として捉えました。このいわゆる金融錬金術を模倣することで、ビットコイン・ボルト社のバブルが終焉を迎える中、彼らは今や巨額の富の移転に巻き込まれています。

パズルのピースが崩れたとき

ストライク、ストライフ、ストライドは、この素晴らしい企業を構成する要素ではありますが、株式よりも優先されます。転換社債についても同様で、現在すべてが「利益を生んでいる」わけではありません。将来のフリーキャッシュフローは、これらの債券の保有者のニーズを満たす必要があり、その後、残りを普通株の保有者に分配する必要があります。好景気時には、負債比率が比較的低いため、これは明らかに問題になりません。しかし、不景気時には、負債が残る一方で、企業資産の価値は大幅に下落する可能性があります。これは、新たな債権者にとって大きな脅威となるでしょう。「デット・オーバーハング」と呼ばれる現象により、新たな債権者は他の債務の返済のために資金を借り入れることを躊躇します。最初は人を酔わせるような物語や誇張表現も、最終的には作り手にとって裏目に出ることがあります。

ビットコインの弱気相場が長期化すれば、状況はさらに悪化する。そうなれば、多くの経営難に陥ったビットコイン保管会社が、ビットコインへの売り圧力をさらに強めることになる。つまり、この戦略の人気が高まれば高まるほど、将来のビットコイン暴落は深刻化し、この戦略を最後まで堅持する多くの企業の株価は完全に下落する可能性がある。

結論：マイケル・セイラーはビットコインを好んでいる。彼は私たちと同じように、ビットコインを少なく保有するよりも、多く保有する方を好む。したがって、彼が企業経営陣に、定義上裁定取引の機会であるこの機会を放棄するよう求めると考えるのは、極めてナイーブだ。

普通株が純資産を上回る価格で取引されている場合、企業は新規発行株の購入者に富を移転することで、既存の株主にリスクのない利益をもたらすことができます。この行動は、希薄化に対する抗議や不満にもかかわらず、ATMによる普通株の大量発行や、新しく目立たない「革新的製品」といった形で継続されるでしょう。

その証拠として、今年3月に私が予測した内容が現実のものとなりました。わずか1ヶ月半後、同社は210億ドル規模の新たなATM提供を発表しました。Strategyがこの裁定機会を逃せば、他の追随者もこぞってこの機会を捉え、リスクを負うことなくビットコイン保有量を増やすでしょう。裁定機会拡大のためのこの熾烈な競争の中で、同社は様々な形で負債を抱えることになり、潜在的なリスクもそれに応じて増大するでしょう。

次のビットコイン弱気相場では、ストラテジーの株価は1株当たり純資産価値（NAV）まで下落し、最終的にはそれを下回るでしょう。その結果、今日プレミアム価格で株式を購入した投資家は、ビットコイン建てで多額の損失を被ることになります。ストラテジーの投資家が今日取れる最善の行動は、同社とその内部関係者が行っているように、株式を売却することです。

ビットコインはもはやこの会社や、次々と登場しているビットコイン保管会社にとっての主要戦略ではありません。あなた方こそが主要戦略なのです。