CGVリサーチ：マイクロストラテジーの成功が企業のバランスシートをプログラマブル時代へと導く

暗号通貨投資会社の調査・投資部門 暗号ベンチャー （CGV）のCGVリサーチは、企業の仮想通貨準備金の世界的分布を調査した新たなレポートを発表しました。このレポートでは、MicroStrategyを中心とする資本運用モデルを分析し、アルトコイン準備金を保有する企業が直面する独自の戦略と潜在的なリスクについても考察しています。CGVリサーチによると、従来型企業が主導するこの進行中の「デジタル資産変革」は、企業の財務管理の将来的な枠組みに影響を与えているとのことです。

本レポートは、世界の企業による仮想通貨準備金の状況をいくつかの重要な側面から取り上げています。上場企業の地理的分布を見ると、米国上場企業が65.2%と最大のシェアを占め、次いでカナダが16.9%、香港が7.9%、日本が3.4%、その他の市場が6.7%となっています。仮想通貨の構成比は、ビットコイン（BTC）が準備金の78%を占め、イーサリアム（ETH）、ソラナ（SOL）、リップル（XRP）がそれぞれ約5～6%を占めています。その他の仮想通貨は残りの5%を占めています。準備金総額で見ると、ビットコインが99%と圧倒的な割合を占め、その他の資産を合わせた合計はわずか1%と​​なっています。

企業による戦略的仮想通貨準備金に関する最初の発表のタイミングを分析すると、仮想通貨市場のサイクルと一致する明確なパターンが明らかになりました。2021つの注目すべきピークがありました。25つは2025年で、ビットコイン価格の上昇とマイクロストラテジーの例の影響を受けて28社が準備金を開示しました。もう2022つは2023年で、200社が準備金を発表し、過去最高を記録し、企業による仮想通貨の準備資産としての受け入れが拡大していることを反映しています。対照的に、XNUMX年からXNUMX年にかけては谷が発生し、仮想通貨の弱気相場と規制の不確実性により、発表したのはわずかXNUMX社でした。企業が仮想通貨の準備金を発表する傾向は続いており、仮想通貨の準備金を保有する上場企業の総数は今年XNUMX社を超えると予想されており、既存の業界における仮想通貨の採用が拡大し続けていることを示しています。

戦略的準備金、資本管理、株価パフォーマンス

CGV研究 デジタル資産を保有する企業が用いる主要な資本運用モデルを3つ特定している。1つ目はレバレッジ蓄積モデルで、比較的弱いコア事業を持つ企業が、負債または株式による資金調達を通じて暗号資産を取得する。暗号資産の価格が上昇すると、企業の純資産と株価が上昇し、追加資金調達が可能になり、サイクルが強化される。このモデルでは、企業の株式は基本的に、裏付けとなる暗号資産に対するレバレッジエクスポージャーとして機能する。効果的に運用すれば、このアプローチは限られた初期資本で株価と純資産価値の両方の成長を増幅させることができる。例としては、MicroStrategy、SharpLink Gamingなどがあげられる。 DeFi Development Corp、Nano Labs、Eyenovia です。

2つ目のモデルは、仮想通貨とは無関係な強力なコアビジネスを持つ企業が採用するキャッシュマネジメントモデルです。これらの企業は、主に投資収益を目的として、余剰資金を高品質な仮想通貨資産に投資します。この戦略は一般的に株価にほとんどプラスの影響を与えず、コアビジネスへの関心が薄れることへの投資家の懸念から、株価下落につながることもあります。このアプローチを採用している企業には、テスラ、Boyaa Interactive、Meituなどが挙げられます。

3つ目のモデルである運用準備金モデルは、企業が暗号資産関連の中核事業の一環として、直接的または間接的に暗号資産の準備金を保有するものです。これには、事業リスクを軽減するために採掘したコインを準備金として保有する暗号資産取引所やマイニング会社が含まれます。このモデルの例としては、CoinbaseやMarathon Digitalなどが挙げられます。

企業（市場）	リザーブ通貨	ホールディングス	株価への影響	資本戦略
MicroStrategy (米国)	BTC	592,345 BTC（約63.4億ドル）	発表後3000%以上上昇。直近の購入後、2～3%の変動	レバレッジ累積
マラソンデジタル（米国）	BTC	49,179 BTC（約5.3億ドル）	発表後の大幅な変動	作業
メタプラネット（JP）	BTC	12,345 BTC（約1.3億ドル）	直近の購入後0.94%下落。全体的な戦略は好評	レバレッジ累積
テスラ（米国）	BTC	11,509 BTC（約1.2億ドル）	2021年以降に購入が急増、保有中は比較的安定	現金管理
Coinbase Global（米国）	BTC、ETHなど	9,267 BTC（約0.99億115,700万ドル）、0.28 ETH（約XNUMX億XNUMX万ドル）	比較的影響は小さい（交換業務のために保有）	作業
シャープリンク・ゲーミング（米​​国）	ETH	188,478 ETH（約0.47億XNUMX万ドル）	10日で70倍以上上昇した後、XNUMX％急落した	レバレッジ累積
DeFi 開発公社（米国）	SOL	609,190 SOL（約0.107億XNUMX万ドル）	発表以来6000%上昇、ピークからは70%の戻り	レバレッジ累積
トライデントデジタル（SG）	XRP	2025.06.12年500月XNUMX日にXRPのためにXNUMX億ドルを調達する計画を発表	日中のボラティリティが大きく、3%下落して終了	レバレッジ累積
ナノラボ（米国）	BNB	目標1億ドルのBNB準備金	発表後、株価は2倍になり、XNUMX年ぶりの高値に達した。	レバレッジ累積
アイノヴィア→ハイペリオン DeFi （米国）	HYPE	ターゲット1M HYPE（50万ドル）	発表日に134%上昇し、引き続き新高値を更新（380%以上の上昇）	レバレッジ累積
メイトゥ（香港）	ビットコイン + イーサリアム	完全に清算されました（以前は940 BTC + 31,000 ETH）	4年後半に暗号資産売却で80万ドルの利益を報告した後、2024％上昇	現金管理

調査対象企業の中で、マイクロストラテジーは特に注目に値する。同社は負債による資金調達を効果的に活用し、損失の履歴を持つソフトウェアプロバイダーから、時価総額数百億ドルのビットコイン保有大企業へと変貌を遂げた。同社の事業運営アプローチは、徹底的な分析を行う上で貴重な事例となる。

MicroStrategy：レバレッジ型暗号通貨準備金運用のケーススタディ

マイクロストラテジーが2020年にビットコイン・トレジャリー戦略を発表して以来、同社の株価（$MSTR）はビットコイン価格（$BTC）と強い相関関係を示していますが、添付のチャートに示されているように、ボラティリティは大幅に高くなっています。2020年XNUMX月から現在までに、MSTRの価値は約XNUMX倍に上昇し、ビットコインの価格も同時期に約XNUMX倍に上昇しました。

ビットコインとMSTRのボラティリティと相関関係を月次で分析したところ、MSTRとビットコインの価格相関は通常0.6～0.8の範囲にあり、強い相関関係にあることが示されています。しかしながら、MSTRのボラティリティはビットコインを常に数倍上回っています。この力学により、MSTRは本質的にビットコインのレバレッジ株式代替として位置付けられています。市場価格設定はこのレバレッジ特性をさらに裏付けています。2025年110月、MSTRの40ヶ月コールオプションのインプライドボラティリティはXNUMX%で、これはビットコインのスポットボラティリティをXNUMXパーセントポイント上回り、市場が付与するレバレッジプレミアムを反映しています。

MicroStrategyのモデルの基盤は、ビットコインを取得するための低コストの資金調達にあります。このモデルは、ビットコインの期待収益が実際の資金調達コストを上回る限り、持続可能です。MicroStrategyは多様な資金調達手段を活用することで、ビットコイン固有のボラティリティを構造的な資金調達メリットへと変換しました。同社は様々な資金調達手法を採用し、それらが相乗的に自己強化的な資本サイクルを生み出しています。VanEckのアナリストは、このアプローチをデジタル通貨経済と伝統的なコーポレートファイナンス原則の革新的な融合と評しています。

MicroStrategyの資本運用は、負債比率の管理と150株当たりビットコイン保有量の増加というXNUMXつの主要目標に重点を置いています。ビットコインが長期的に上昇すると仮定すると、これらの目標は株価上昇に貢献します。XNUMX%を超える担保、清算リスク、借入限度額といった非効率性を伴うことが多い担保付きローンと比較して、転換社債や優先株といったオプションが組み込まれた資金調達ツールは、コスト削減とバランスシートへの負担軽減を実現します。さらに、アット・ザ・マーケット（ATM）方式の普通株発行は、迅速かつ柔軟な資金調達を可能にします。優先株は負債ではなく資本として計上されるため、転換社債を使用する場合と比較して、負債比率をさらに低減できます。

ツールの種類	メカニズム	投資家の視点	企業の視点	リスクプロファイル
転換社債型社債	特定の条件に基づき、所定の比率で普通株に転換可能な債券。これにより、株式の上昇局面への参加が可能になります。転換が行われない場合、債券保有者は満期時に元本と利息を受け取ります。	低リスクのビットコインコールオプション	低コストの資金調達、転換時の資本構成の最適化	優先度の高い債務返済＋転換による利益
普通株ATM	登録ブローカー契約に基づき、市場価格で段階的に普通株式を公開販売する仕組みです。最低調達額は設定されておらず、タイミング、規模、価格はニーズと市場状況に応じて会社が決定します。調達資金は会社の会計帳簿に直接計上されます。	ビットコインへの最大の露出	非常に柔軟な資金調達チャネル	BTCのボラティリティに完全にさらされている
STRK推奨	年間配当金は累積8.00%。清算優先株は100株あたり0.10ドル。普通株に対する当初のXNUMX倍の比率でいつでも転換可能。	安定配当＋コールオプション＋ヘッジ	柔軟な支払い（現金/株式の組み合わせ）、税控除可能な配当	配当＋転換権保護
STRF推奨	年間配当金10.00%（未払配当金は複利で計算されます）。会社は、合併、売却など、会社にとって重大な変更があった場合には、額面金額（100ドル）で償還しなければなりません。転換権はありません。	債券＋ヘッジ	柔軟で税控除可能な配当支払い	高いクーポンがボラティリティリスクを補う
STRK推奨	年間配当金は10.00%、累積配当はなし、現金払いのみ。基本方針の変更があった場合、当社は当初発行価格（100ドル）で償還しなければなりません。転換権はありません。	債券 + ヘッジツール	柔軟で税控除可能な配当支払い	純配当キャッシュフローリスク

CGV研究 MicroStrategyの洗練された多様な資本手段はプロの投資家の間で高く評価されており、彼らはこれらのツールを用いて実現ボラティリティ、インプライドボラティリティ、その他のオプション価格決定要因の乖離を活用しています。こうした力学が、MicroStrategyの資金調達メカニズムに対する強い需要を支えています。四半期ごとのビットコイン保有量、負債水準、主要な資本活動を分析すると、同社が市場状況に応じて戦略的に異なる資金調達手法を採用していることがわかります。ビットコインのボラティリティが高く、株価プレミアムが上昇している時期には、MicroStrategyは転換社債や優先株を発行してビットコイン準備金を拡充します。逆に、ビットコインのボラティリティが低く、株価プレミアムがマイナスの時期には、過剰負債を回避し、強制清算のリスクを軽減するために、アット・ザ・マーケット（ATM）普通株の売却に頼ります。

転換社債と優先株は、プレミアムが高い時期には好まれる傾向があります。その理由はいくつかあります。ATM株の直接発行は即時に希薄化を引き起こしますが、株主への希薄化の影響は遅延します。さらに、優先株の配当は税制上の優遇措置があり、配当金の一部が税額控除の対象となるため、実質的な資金調達コストは一般的な社債金利よりも低くなります。一方、普通株の発行にはこのような税制上の優遇措置はありません。また、ATM株の大量売却は、経営陣が過大評価を感じていることを示すシグナルとなり、アルゴリズムによる売却を誘発する可能性があるため、企業は敏感な時期にATM株の大量売却を避ける傾向があります。

MicroStrategy のユニークな資本構成により、ビットコインの価格変動に対する株価変動が増幅され、価格上昇時には負債の大部分が株式に転換されます。同社がビットコインの購入を開始して以来、発行済み株式総数は 100 億株から 256 億 156 万株に増加し、0.0002% 増加しました。この大幅な希薄化にもかかわらず、株価が XNUMX 倍近く上昇したため、株主資本は大幅に増加しました。株主価値をより適切に把握するために、MicroStrategy は XNUMX 株あたりのビットコイン (BTC/株) という指標を導入しました。これは一貫して上昇傾向を示し、当初の XNUMX 株あたり XNUMX BTC から約 XNUMX 倍に増加しています。株式が純資産価値よりも高い価格で取引されている場合、株式の希薄化による資金調達によって BTC/株比率が実質的に上昇する可能性があります。これは、調達した XNUMX ドルごとに現在の XNUMX 株あたりの BTC 保有量よりも多くのビットコインを取得できるため、株式の拡大にもかかわらず希薄化後の価値が上昇するからです。

MicroStrategyモデルの成功は、規制上の優位性の活用、ビットコイン価格上昇の正確な予測、そして高度な資本管理能力の維持という3つの主要な要素にかかっています。しかしながら、これらの要素には固有のリスクが存在します。法規制の枠組みの変化は脅威となります。この戦略が初めて導入された当時は、ビットコインスポットETFが利用できなかったため、多くの機関投資家がMicroStrategyをビットコインへのエクスポージャーの規制対象として利用していました。その後、規制環境は進化し、新たな規制準拠の仮想通貨投資ビークルが登場したことで、裁定取引の優位性は低下しています。さらに、MicroStrategyの負債は事業成長ではなく投資にのみ使用されているため、SECなどの規制当局がMicroStrategyのビジネスモデルを精査する可能性があります。これは投資会社への再分類につながり、より厳格な資本要件とレバレッジ能力の低下を招く可能性があります。企業保有株式の未実現利益に課税する法案が提案されれば、同社の税負担はさらに増加するでしょう。

MicroStrategyのパフォーマンスは、ビットコイン市場の動向とも密接に連動しています。同社はビットコイン総供給量の約2.84%を保有しており、同社の株価変動率はビットコイン自体の変動率を上回ることが多く、弱気相場においては下落圧力を増幅させます。さらに、同社の株価はビットコイン純資産価値に対して常に大幅なプレミアム（しばしば70%以上）で取引されており、この水準は必ずしも合理的ではない楽観的な市場期待に左右されます。

同社の負債レバレッジへの依存に関連する構造的なリスクがあります。ビットコインを購入するために新たな負債を発行し、それが株価の上昇を促し、さらなる負債の発行を可能にするという資金調達サイクルは、二重構造のポンジスキームに似ています。大規模な転換社債の満期までにビットコイン価格が十分に上昇しない場合、新たな負債の借り換えが困難になり、流動性の問題につながる可能性があります。さらに、ビットコイン価格が転換行使価格を下回った場合、同社は現金での負債返済を余儀なくされ、財務上の負担が生じる可能性があります。安定した営業キャッシュフローがなく、保有ビットコインの売却を躊躇するマイクロストラテジーは、負債の返済を株式発行に大きく依存しています。株価またはビットコイン価格の大幅な下落は、資金調達コストの急激な上昇、資金調達チャネルの閉鎖、あるいは深刻な希薄化を引き起こし、進行中のビットコインの蓄積と財務の安定性を脅かす可能性があります。

長期的には、リスク資産の下落は複数のリスクを収束させ、下降スパイラルを引き起こす可能性があります。もう一つの可能​​性のある結果は、規制介入によってマイクロストラテジーがビットコインETFまたは類似の投資ビークルへと転換されることです。同社のビットコイン保有比率は2.88%であるため、強制清算はシステミックリスクをもたらす可能性がありますが、ETF構造への転換はより安全な選択肢となる可能性があります。ビットコイン保有量は多額ではありますが、ETFとしては珍しいことではありません。2025年XNUMX月にSECがグレイスケールのデジタル・ラージ・キャップ・ファンドをBTC、ETH、XRP、SOL、ADAを含むマルチアセットETFへと転換することを承認するなど、最近の規制動向は、このような移行の実現可能性を示しています。

評価回帰分析：感情主導型からファンダメンタルズに基づく価格設定への移行

$SBETのボラティリティは、主要なイベントに関連して大きく変動しました。2025年425月、$SBETは176,271 ETH（当時約463億400万ドル相当）の取得を目的とした70億XNUMX万ドルのPIPEファイナンスを発表し、イーサリアムの最大の企業保有者となりました。この発表は株価をXNUMX日でXNUMX%急騰させました。しかし、その後のSECの開示により、PIPE投資家は株式の即時転売を許可されていたことが明らかになり、株主希薄化への懸念から広範なパニック売りが引き起こされました。その結果、株価はXNUMX%急落しました。イーサリアムの共同創設者であり、$SBETの会長であるジョセフ・ルービン氏は、株主売却は計画されていなかったと明言しましたが、当初のネガティブな感情はすでに投資家の信頼に影響を与えていました。

2025年10月までに、株価は1.2ドル前後、時価総額（mNAV）は約2.67倍となり、評価の安定化の兆しが見え始めました。ただし、希薄化後のmNAVは30.6倍に近かったと考えられます。この安定化は、同社が12,207万ドルを投じて188,478ETHを追加取得し、保有イーサリアムが470ETH（約80億120万ドル相当）に達したことなど、複数の要因に支えられています。これは、同社の時価総額の約12.6%に相当します。さらに、ステーキング報酬も実現し、同社は流動性ステーキングデリバティブ（LSD）を通じて8.53ETHを獲得しました。流動性も改善し、XNUMX日平均取引量はXNUMX万株に達し、空売り残高はXNUMX%に減少しました。

対照的に、$DFDVはボラティリティ特性が異なり、大きな変動にもかかわらず、下値支持が強い。36日で30%の下落を記録したものの、株価は大幅な転換前の約XNUMX倍の水準を維持している。この回復力は、転換前の時価総額が比較的低かったことに加え、インフラ投資などを含む多様な事業モデルによって支えられており、これがバリュエーションの更なる支えとなっている。

$DFDVの評価は、約621,313億107万ドル相当の90枚のSOLトークンを保有していることによっても支えられており、複数の収入源を生み出しています。これには、保有価値の約5%を占めるSOLの価格上昇、年利回り（APY）7%～XNUMX%のステーキング報酬、そして$BONKなどのエコシステムプロジェクトに課されるバリデータ手数料が含まれます。

プルーフ・オブ・ワーク（PoW）とプルーフ・オブ・ステーク（PoS）システムの違いについて言えば、ETHやSOLなどのネイティブPoSトークンをステーキングすると、年間利回りが得られます。これらの利回りは従来の評価モデルには直接的には考慮されないかもしれませんが、流動性のあるステーキングは運用上の柔軟性を高めます。PoW暗号通貨であるビットコインには利回りメカニズムはありませんが、供給量が固定されており、インフレ率（現在約1.8%）が低下しているため、希少性が強調されています。PoSトークンはステーキングを通じて利回りを生み出し、ステーキングのAPYがトークンのインフレ率を上回ると、ステーキングされた資産の名目価値が上昇します。現在、SOLのステーキング利回りは7%から13%の範囲で、約5%のインフレ率を上回っています。一方、ETHのステーキング利回りは3%から5%で、インフレ率は1%未満です。ステーキング報酬は追加のリターンをもたらしますが、インフレと報酬のバランスは継続的に観察する必要があります。ステーキング報酬はトークン建てであり、二次市場の購入圧力に直接つながってトークン価格が上昇するわけではないことに注意することが重要です。

Liquidステーキングは、stETHやstSOLなどのステーキングされたトークンを分散型金融（DeFi）アプリケーション（ローンの担保を含む）への資金提供が可能になり、資本効率が大幅に向上します。例えば、$DFDVはDFDVSOLトークンを発行し、このメカニズムを活用して資本の柔軟性を向上させています。

マイクロストラテジーによるアルトコイン準備金企業における成功要因の検証

ETFの承認ペースは著しく加速しており、多くの機関が様々な暗号通貨ETFの申請を提出しているため、規制当局による承認は間近に迫っているように見えます。アルトコイン準備金会社の株式や債券は、より洗練されたトークンに特化した金融商品の導入を前に、引き続き投資家の関心を集めていますが、この分野における規制裁定の機会は徐々に減少しています。

Next	30日間のボラティリティ
BTC	45% 短縮されます
ETH	68% 短縮されます
SOL	82% 短縮されます

「デジタルゴールド」と称されることが多いビットコインは、準備資産として世界的に広く認められていますが、イーサリアム（ETH）とソラナ（SOL）は同様の地位には達しておらず、主にユーティリティトークンとして認識されています。2024年と2025年を通して、アルトコインはビットコインを大きく下回りました。ビットコインの市場占有率は2024年を通して着実に上昇し、約65%に迫りました。従来、ビットコインの価格ピーク後には「アルトコインシーズン」と呼ばれる時期が訪れますが、今回のサイクルではアルトコインは出遅れました。ビットコインが史上最高値を更新した際も、ETHとSOLはいずれも過去のピークの半分以下にとどまりました。

アルトコイン準備会社は、ビットコインに焦点を当てている会社と比較して、ブロックチェーンエコシステムに積極的に参加してキャッシュフローを生み出し、分散型金融を活用する柔軟性が高い（DeFi）は、資本効率の向上を目指しています。例えば、コンセンシスの創設者が議長を務める$SBETは、ウォレット、ブロックチェーンインフラ、ステーキングサービスにおいて潜在能力を持っています。$DFDVは、Solana最大のミームコインである$BONKと提携し、バリデータネットワークを運営しています。これはSolanaの収益に大きく貢献しています。さらに、$DFDVは取引可能なトークンを作成しました。 DeFi ステーキング報酬に裏付けられたトークン。以前はEyenovia（$EYEN）として知られていた$HYPDは、$HYPEトークンのステーキングと貸出に注力しながら、ノード運用とアフィリエイトプログラムを拡大しています。$BTCSは、イーサリアムノードおよびステーキングプロバイダーとして機能し、Aave上の流動的なステーキングトークンとビットコインを担保として利用することで、低コストの資金調達を確保しています。

規制裁定の機会が縮小し、トークン価格上昇の見通しが不透明であることから、アルトコイン準備企業は、オンチェーンエコシステムに深く根ざし、エコシステム関連の活動を通じてキャッシュフローを生み出し、財務の回復力を強化することで、イノベーションを起こすことがますます求められています。 MicroStrategy ビットコインのボラティリティをレバレッジ株式エクスポージャーに変換するために複雑な資本戦略を適用してきたアルトコイン準備会社は、評価の課題を解決しようとしています。 DeFi仮想通貨対応オペレーションは依然として不透明です。しかしながら、規制上の裁定機会の減少、トークン間のコンセンサスレベルのばらつき、そしてProof of Stakeプロトコルに関連するインフレ懸念といった要因が、このセクターにおける不確実性を高めています。より伝統的な企業がこの分野に参入するにつれて、戦略的な仮想通貨準備金は投機的な投資からより慎重な配分へと移行すると予想されます。その最終的な重要性は、短期的な裁定利益ではなく、企業のバランスシートをプログラマブルファイナンスへと進化させることにあるのかもしれません。

マイケル・セイラーが述べたように、この取り組みは単にビットコインを獲得することではなく、 財務システム デジタル時代に適したアプローチと言えるでしょう。このアプローチの真の試金石は、ビットコイン価格の下落局面におけるバランスシートの耐性です。資産価値の下落と株価ボラティリティの上昇という複合的な圧力に対処しなければなりません。この課題は、この新たなトレンドへの参入を検討している従来型企業にとって、極めて重要な検討事項となります。