USDH入札事件の簡潔な分析：ステーブルコイン市場のルールを再構築するパワーゲーム

話題になっている@HyperliquidX $USDHステーブルコイン入札事件についてお話ししましょう。

表面的には、Frax、Sky、Native Marketなどの複数の発行者間の利害争いのように見えますが、実際には、ステーブルコインを発行する権利をめぐる「公開オークション」であり、その後のステーブルコイン市場のゲームのルールを変えることになります。

@0xMert_ さんの考えを組み合わせて、いくつかの意見を述べたいと思います。

1) USDH の発行権をめぐる競争により、分散型アプリケーションにおけるネイティブ ステーブルコインの需要と、ステーブルコインにおける統一された流動性の需要の間に根本的な矛盾があることが明らかになりました。

簡単に言えば、すべての主流プロトコルは独自の「お金を印刷する権利」を持つように努めますが、これにより必然的に流動性が断片化され、分割されることになります。

Mert 氏はこの問題に対して 2 つの解決策を提案しました。

1. エコシステム内のステーブルコインを「整合」させる：全員が共通のステーブルコインを使用し、利益を比例配分することに合意する。問題は、USDCまたはUSDTが最も整合の取れたステーブルコインである場合、それらのコインが利益の大部分をDAppsに分配する意思があるかどうかだ。

2. ステーブルコイン流動性プラットフォーム（M0モデル）を構築する。仮想通貨ネイティブの考え方に基づき、統一された流動性レイヤーを構築する必要がある。例えば、イーサリアムを相互運用レイヤーとして利用し、様々なネイティブステーブルコイン間のシームレスな交換を可能にする。しかし、この流動性レイヤーの運用コストは誰が負担するのか？異なるステーブルコインの構造的なアンカーは誰が確保するのか？個々のステーブルコインのデペッグによって生じるシステミックリスクは、どのように軽減できるのか？

これら 2 つの解決策は合理的に思えますが、各発行者の利益を考慮すると論理に矛盾が生じるため、流動性の断片化の問題しか解決できません。

Circleは5.5%の国債利回りから年間数十億ドルの利益を上げています。なぜHyperliquidのようなプロトコルとこの利益を分け合う必要があるのでしょうか？言い換えれば、Hyperliquidが従来の発行体からステーブルコインを分離し、独立した企業として確立できるようになれば、Circleのような発行体の「楽勝モデル」も試練にさらされることになるのです。

USDHオークションは、従来のステーブルコイン発行の覇権に対する抗議と見ることができるだろうか？私の意見では、反乱が成功するか失敗するかは重要ではなく、重要なのは立ち上がる瞬間だ。

2) なぜこう言うのか？それは、ステーブルコインの収益権は最終的に価値創造者の手に戻るからです。

従来のステーブルコイン発行モデルでは、CircleとTetherは実質的に仲介業者です。ユーザーは資金を預け、国債を購入したり、Coinbaseに預けて固定金利を得たりしますが、利益の大部分はユーザー自身の手に渡ります。

USDH事件は明らかに、この論理に欠陥があることを実証しています。真の価値創造者は、単に準備資産を保有する発行者ではなく、取引を処理するプロトコルにあります。Hyperliquidの観点から言えば、1日あたり50億ドル以上の取引があるにもかかわらず、なぜ年間2億ドルを超える国債利回りをCircleに譲渡する必要があるのでしょうか？

これまで、ステーブルコインの流通における主な要件は「安全性と安定性」であったため、多くの「コンプライアンスコスト」を支払ってきたCircleなどの発行者は、この部分の利益を享受するはずです。

しかし、ステーブルコイン市場が成熟し、規制環境がますます明確になるにつれて、収入権のこの部分は価値創造者の手に移る傾向にあるでしょう。

したがって、私の意見では、USDH入札の重要性は、ステーブルコインの価値と利益の分配に関する新しいルールを定義することにあります。つまり、実際の取引需要とユーザートラフィックを制御する者が、利益を共有する権利を優先することになります。

3) それで、最終局面はどうなるのでしょうか。アプリケーション チェーンが議論の主流となり、パブリッシャーが「バックエンド サービス プロバイダー」になるのでしょうか。

マート氏は興味深い第3の選択肢を挙げました。それは、従来の出版社の利益がゼロに近づく一方で、アプリケーションチェーンに収益を生み出す権限を与えるというものです。これはどのように理解すべきでしょうか？

3) それで、最終局面はどうなるのでしょうか。アプリケーション チェーンが議論の主流となり、パブリッシャーが「バックエンド サービス プロバイダー」になるのでしょうか。

マート氏は興味深い第3の選択肢を挙げました。それは、従来の出版社の利益がゼロに近づく一方で、アプリケーションチェーンに収益を生み出す権限を与えるというものです。これはどのように理解すべきでしょうか？

Hyperliquidは取引手数料だけで年間数億ドルの収益を生み出していることを考えてみてください。それに比べると、管理準備金から得られる米国債の潜在的な利回りは安定しているものの、必ずしも必要ではありません。

これが、Hyperliquidが自ら発行を主導せず、発行権を他者に譲渡することを選択した理由です。なぜなら、そうする必要がないからです。自ら発行すれば「信用負債」が増加するだけでなく、得られる利益は取引量の増加による取引手数料よりもはるかに魅力的ではなくなるからです。

実際、Hyperliquid が発行権を譲渡したとき、入札者の反応はこれらすべてを証明するのに十分でした。Frax は HYPE の買い戻しのために Hyperliquid に利益の 100% を返還することを約束し、Sky は 4.85% の利回りに加えて年間 2 億 5,000 万ドルの買い戻しチップを提供し、Native Markets は 50/50 の分割を提案するなどでした。

本質的には、DApps ユーザーとステーブルコイン発行者間の元々の利益争いは、3 つの発行者、特に新しい発行者が古い発行者にルールの変更を強制する「内紛」ゲームに進化しました。

その上。

マート氏の4つ目の選択肢は少し抽象的すぎるように聞こえる。もしそうなれば、ステーブルコイン発行者のブランド価値は完全に失われる可能性が高い。発行権と鋳造権が規制当局に完全に集中化されるのか、それとも何らかの分散型プロトコルが採用されるのかは、まだ分からない。そのシナリオは、おそらくまだ遠い未来の話だろう。

つまり、私の意見では、この USDH オークションの混乱は、従来のステーブルコイン発行者が簡単に勝てる時代の終わりを宣言し、ステーブルコイン収入の権利を価値を生み出す「アプリケーション」に真に戻すものであり、非常に重要な意味を持つのです。

これが「票の買収」に当たるのか、オークションの透明性が確保されているのかという点については、GENIUS法のような規制措置が実際に施行される前の好機だと考えます。盛り上がりを見守るだけでも十分でしょう。