Wintermuteの今後の展望：資金流入が停滞し、市場は既存資産の争奪段階に突入

原文标题：Liquidity, the lifeblood of crypto

原文来源：Wintermute

原文编译：Azuma，Odaily

要点まとめ

1. 流動性は暗号資産市場のサイクルを主導しており、ステーブルコイン、ETF、およびDAT（デジタルアセットトレジャリー）からの資金流入が減速している。

2. 世界的な流動性は依然として豊富だが、高いSOFR金利により資金は短期国債（T-bills）にとどまり、暗号資産市場には流入していない。

3. 暗号資産市場は現在「自己循環」の段階にあり、資金は内部で循環し続けており、新たな外部資金が再び流入するまでこの状態が続く。

流動性の主導的役割

流動性はしばしば暗号資産市場の各サイクルを主導します。長期的にはアダプション（採用）が暗号資産業界のストーリーの方向性を決定するかもしれませんが、実際に価格変動を推進するのは資金フローの方向です。

過去数ヶ月間、この資金流入の勢いは明らかに減速しています。ステーブルコイン、ETF、デジタルアセットトレジャリー（DAT）の三つの主要なチャネルを通じてエコシステムに流入する資本の速度が同時に鈍化し、暗号資産市場は拡大フェーズから既存資金による支えのフェーズへと移行しました。

技術的な採用も重要ですが、流動性こそが市場の周期的な変動を本当に推進する鍵です。これは単なる市場の深さの問題ではなく、資金の利用可能性の問題でもあります。世界的なマネーサプライが拡大したり、実質金利が低下した場合、余剰流動性は必ずリスク資産を探し求めます。そして暗号資産は歴史的に（特に2021年のサイクル期間中）その最大の受益者の一つでした。

これまでのサイクルでは、流動性は主にステーブルコインの発行を通じてデジタル資産に流入しており、これは最もコアな法定通貨の入り口でした。そして市場の成熟とともに、三つの主要な流動性ファネルが徐々に形成され、新たな資本が暗号資産市場に流入する経路を決定しています：

・デジタルアセットトレジャリー（DATs）：トークン化ファンドや利回り構造で、伝統的資産とオンチェーン流動性をつなぐ役割を果たします。

・ステーブルコイン：法定通貨流動性のオンチェーン形態であり、レバレッジや取引活動の基礎担保となります。

・ETF：伝統的金融機関やパッシブ資金にBTCやETHエクスポージャーを提供する入り口です。

ETFの運用資産規模（AUM）、DATの純資産価値（NAV）、発行済みステーブルコインの数量を合算して計算することで、デジタル資産に流入する総資本を測る合理的な指標となります。

下図は過去18ヶ月間におけるこれら構成要素の変化を示しています。下部のグラフは、この総量の変化がデジタル資産全体の時価総額と高い相関を持っていることを示しており、資金流入が加速すると価格も上昇します。

どの経路の流入が減速したのか？

グラフが示す重要な情報の一つは、DATとETFの流入モメンタムが著しく弱まっていることです。この二つの経路は2024年第4四半期から2025年第1四半期にかけて強いパフォーマンスを見せ、初夏には一時的に回復しましたが、その後モメンタムは徐々に消失しました。流動性（M2）は年初のように自然に暗号資産エコシステムへ流入しなくなっています。2024年初頭以降、DATとETFの総規模は約400億ドルから2700億ドルへ、ステーブルコイン供給量は約1400億ドルから2900億ドルへと倍増しました。これは構造的な成長を示していますが、明らかな「プラトー期」も見られます。

異なる経路の減速ペースを観察することは重要です。なぜなら、それぞれの経路が異なる流動性の出所を反映しているからです。ステーブルコインは暗号資産市場固有のリスク志向を反映し、DATは機関投資家の利回り資産への需要を示し、ETFは伝統金融資金の配分トレンドを映しています。三者が同時に減速していることは、新規資本の導入が全体的に鈍化していることを示しており、単なるプロダクト間のローテーションではありません。

ストックゲーム市場

流動性は消失したわけではなく、システム内部で循環しているだけで、継続的な拡大はしていません。

より広いマクロの視点で見ると、暗号資産市場外の全体的な経済流動性（M2）も停滞しているわけではありません。高いSOFR金利は短期的に流動性を制約し、キャッシュリターンを魅力的にして資金を国債市場にとどめますが、世界的には依然として緩和サイクルにあります。米国の量的引き締め（QT）は正式に終了しました。構造的な背景は依然として支えとなっていますが、現時点では流動性の多くが株式市場など他のリスク表現形式に流れています。

外部資金流入の減少により、市場ダイナミクスは閉鎖的になっています。資金は大手コインとアルトコインの間でローテーションすることが多く、これが内部バトル（PVP）の状況を生み出しています。これが、リバウンド相場が常に短命である理由や、総運用資産規模が安定していても市場の幅が縮小し続けている理由を説明しています。現在、市場のボラティリティ急騰の主な要因は清算の連鎖反応であり、持続的なトレンドによるものではありません。

今後、いずれかの流動性経路が実質的に回復すれば——ステーブルコインの再発行、ETFの再ブーム、DAT規模の回復など——マクロ流動性が再びデジタル資産分野に戻ってきていることを意味します。

それまでは、暗号資産市場は「自己循環」段階にとどまり、資金は内部で循環し続け、複利的な成長は見込めません。