現物Dogecoin ETFのローンチで資金流入ゼロ、市場の懸念すべき現実が明らかに
ウォール街はついにインターネットで最も有名なミームコインへの架け橋を築きましたが、初日には誰もその橋を渡りませんでした。
11月24日、GrayscaleのDogecoin ETF（GDOG）がNYSE Arcaで取引を開始しましたが、純新規作成ユニットは一つも記録されませんでした。これは、規制されたラッパーでの「ミームベータ」への需要が大幅に過大評価されている可能性を示す明確なシグナルです。
この静かなデビューは、業界にとって危険なタイミングで訪れました。現在、業界は100以上の同様の単一トークン商品を、毎週約20億ドル（2 billions）もの資金が流出している市場に投入しようとしています。
GDOGの「ゼロ」流入デビュー
ティッカーはターミナル画面上でアクティブに見えましたが、裏側の仕組みは異なる物語を語っていました。
SoSoValueのデータによると、ファンドは約141万ドルの二次取引量を記録しました。
実際、この数字は予想を大きく下回りました。Bloomberg Intelligenceのアナリスト、Eric Balchunasは、Dogecoin ETFの初日の取引量が1200万ドルに達する可能性があると予測していましたが、実際の数字はその90%近くも下回りました。
しかし、さらに懸念されるのは、ファンドが初日の取引後に純流入が0ドルであったことを示すフローデータです。
ETF市場構造の仕組みにおいて、この違いは重要です。取引量は既存のシェアがマーケットメイカーや投機家の間で移動することを示し、一方で新規作成は認可参加者（AP）が新たな資本と原資産を信託に提供することを意味します。
「ゼロ作成」の日は、機関投資家の承認があったにもかかわらず、新たな一次資本がエコシステムに流入しなかったことを意味します。需要の欠如は、供給過剰危機に直面している資産クラスに現実を突きつけるものです。
ユーティリティ対センチメント
この乖離は、GDOGを最近の暗号ETFの成功例と比較するとより鮮明になります。BitwiseのSolana Staking ETF（BSOL）は10月末にローンチされ、初週で約2億ドル（200 millions）を集めました。
差別化要因はユーティリティでした。BSOLはステーキング利回りを提供し、これは従来の投資家が直接アクセスするには複雑な仕組みです。
一方、GDOGは純粋に社会的センチメントへのエクスポージャーを提供します。これはRobinhoodのようなリテールプラットフォームですでに広く取引されている資産を保有する「バニラ」スポット商品です。「アクセスプレミアム」や利回り要素がないため、機関投資家にとっての価値提案は薄いものとなっています。
さらに、ミームコインをラップする仕組みは特有のベーシスリスクをもたらします。
Dogecoinの基準市場の取引高はローンチ日に約15億ドル（1.5 billions）で、価格は0.15ドル付近で安定していました。流動性はあるものの、市場はイベントドリブンの激しい変動にさらされやすいです。1億ドル（100 millions）の標準作成ユニットは、約6億6600万DOGEの購入を必要とします。
薄い市場では、その買い圧力がスポット価格を押し上げることになります。逆に、ETFが（NYSEの週末中に）クローズしている間に暗号市場が暴落した場合、ファンドは純資産価値（NAV）に対して大幅なディスカウントで再開する可能性があります。
初日に見られた「ティッカーツーリズム」は、低い取引量と新規作成ゼロが特徴であり、トレーダーがこれらのリスクを認識し、GDOGをポートフォリオ配分ではなく短期取引手段として扱っていることを示唆しています。
「スパゲッティキャノン」パイプライン
一方、GDOGの失敗した始動は、孤立した出来事ではないため、不吉な兆候です。これは、暗号市場の流動性を分断する供給過剰の幕開けとなります。
Balchunasによる業界データによれば、発行者は「スパゲッティキャノン」戦略を採用しています。このパイプラインでは、6日間で5つのスポット暗号ETFが上場予定で、Chainlink（LINK）やXRPのバリアントも含まれています。その後、今後6か月でさらに100以上のスポット暗号ETFが順次上場する見込みです。
この積極的な拡大は、現在のマクロ環境と激しく衝突しています。CoinSharesによると、デジタル資産投資商品は11月24日までの週で19億4,000万ドル（1.94 billions）の純流出を記録しました。
この投げ売りは広範囲に及び、Bitcoinは7か月ぶりの安値である80,553ドル付近まで下落し、高ベータのアルトコインのセンチメントも打ち砕かれました。サイクルの前回の人気銘柄であるSolanaでさえ、1億5,600万ドル（156 millions）の流出がありました。
このような逆風の中で高ボラティリティのミーム商品をローンチするのはギャンブルですが、100本もの商品を同時にローンチするのは構造的リスクです。業界で最も文化的に関連性の高い資産でさえ入札を集められないのであれば、単一トークンファンドの「ロングテール」の見通しは厳しいものとなります。
低AUMの「ゾンビETF」が乱立する分断された状況は、マーケットメイカーにとって頭痛の種となります。彼らは何百もの流動性の低いティッカーで在庫を管理しなければならず、ボラティリティの高いセッションではスプレッドの拡大や大きなトラッキングエラーにつながる可能性があります。
2週間のテスト
このような背景を踏まえ、業界はGDOGや他のアルトコインETFに特に注目し、セクターへの関心を測ろうとしています。
GDOGが成功するためには、認可参加者がETFとスポット市場のスプレッドを裁定し、Dogecoinを信託に提供して新しいシェアを発行する必要があります。もし「ゼロ作成」状態が最初の1週間続けば、この商品が新たな流入を生み出すのではなく、既存の需要を食い合っているだけであることが確認されます。
より広い意味では、GDOGのパフォーマンスが今後100本のETFローンチのペースを左右します。発行者がDogecoinのような大型資産でさえ需要がないと見れば、流動性の低い資産のファンドをローンチする意欲は消え、パイプラインの統合を余儀なくされるでしょう。
現時点で、市場からのメッセージは明確です。仕組みは整い、規制当局の承認も得られましたが、投資家と予想された1,200万ドルの取引量は姿を消しました。
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