利下げが100ポイントを超えた後、FRBはどのように停止すべきかを考えているが、意見の分裂はこれまでにないほど深刻だ

FRB内部では政策緩和の終着点をめぐる議論が展開されており、意見の焦点は「経済がさらなる刺激を必要としているのか」、そして「中立金利」の正確な位置にあります。

執筆：Zhang Yaqi

出典：Wallstreetcn

1%以上の利下げを実施した後、米連邦準備制度理事会（FRB）の当局者たちは難しい問題に直面しています。それは、政策緩和の終着点がどこにあるのかということです。

この意見の相違は、異例の公開討論へと発展しており、来週再び利下げが行われるかどうかだけでなく、その後の政策の方向性にも関わっています。FRB議長Jerome Powellは、物価の安定と雇用の最大化という2つの目標の間でどのようにバランスを取るかについて、委員会内で「強い意見の相違」があることを認めています。

議論の核心は、経済が雇用市場を支えるためにさらなる刺激を必要としているのか、それともインフレ率が依然として目標を上回り、関税が物価をさらに押し上げる可能性があるため、政策決定者は一時停止すべきなのかという点です。この状況により、潜在的な利下げのたびに決断がますます困難で論争的になっています。

このすべての背後には、より抽象的でありながら重要性を増している問題が浮かび上がっています。それは、どのような金利水準が経済を刺激も抑制もしないのかということです。この「中立金利」と呼ばれる理論上の終着点が、FRB当局者たちの間で合意が得られない焦点となっています。

意見は「百花繚乱」、中立金利が焦点に

「中立金利」は金融政策理論の中核的な概念であり、直接観測することはできず、モデルによって推定するしかありません。現在、FRBの政策決定者たちはその具体的な位置を特定しようと努力しています。

9月に発表された最新の予測では、19人の当局者が11通りの異なる中立金利の推定値を提示しており、その範囲は2.6%から3.9%に及びます。データによれば、これは2012年にFRBがこの種の予測を公表し始めて以来、当局者間で最も意見の分かれたケースです。Santander Bankのチーフ米国エコノミストStephen Stanleyは、「当局者たちの意見は『百花繚乱』の様相を呈している」と述べています。

Stanleyは、FRBの基準金利が上記の予測レンジの上限に達したことで、中立金利の推定値の重要性がますます高まっていると考えています。彼は「よりタカ派的なFRBメンバーにとって、これは潜在的な制約となり始めている」と述べ、「今後の利下げはますます困難になる」と指摘しています。

Philadelphia FedのAnna Paulson総裁も、11月20日の講演で同様の慎重な姿勢を示しました。彼女は、インフレと失業率の二重リスクに加え、金利が中立水準に近づいている可能性があることから、12月の会合に慎重な姿勢を取っていると述べました。彼女は「金融政策は綱渡りのようなものだ」と警告し、「利下げのたびに、政策が活動をわずかに抑制する段階から、刺激を与え始める段階に近づいていく」と述べています。

中立金利の現時点での水準に対する見解だけでなく、今後の動向についても当局者間で意見が分かれています。一般的には、中立金利は人口動態、技術、生産性、債務負担などの長期的要因によって左右されると考えられています。

Minneapolis FedのNeel Kashkari総裁は、AIの広範な活用が生産性の成長を加速させ、新たな投資機会が資本需要を押し上げることで、中立金利が上昇すると予測しています。

しかし、新任FRB理事のStephen Miranは、短期的な政策も考慮すべきだと考えています。彼は就任後初の政策講演で、トランプ政権の関税、移民制限、減税政策が組み合わさり、（たとえ一時的であっても）中立金利を引き下げたため、FRBは経済への悪影響を避けるために大幅な政策緩和を行うべきだと述べました。これに対し、New York FedのJohn Williams総裁は、短期的な変化を計算に入れることに懐疑的であり、人口の高齢化などのグローバルなトレンドが中立金利の推定値を歴史的な低水準に維持していると考えています。

市場シグナルの解釈も分かれ、意見の相違は常態化か

中立金利が直接観測できないため、一部の政策決定者は市場や経済指標を通じてその影響を判断しようとしています。St. Louis FedのAlberto Musalem総裁は、低いデフォルト率が金融環境が依然として経済を支えていることを示していると考えています。Cleveland FedのBeth Hammack総裁は、クレジットスプレッドが狭いことから、「金融政策は引き締め的であっても、かろうじてそうであるだけだ」と述べています。

しかし、金融市場の手がかりを解釈するのは容易ではありません。一部の当局者は、約4%で推移する10年物米国債利回りを、金融状況が経済を抑制していない証拠と見なしています。しかし、他の当局者は、これらの利回りは経済の進路に対する期待や、安全資産への世界的な強い需要を反映しているため、中立金利の推定にはほとんど参考にならないと反論しています。

アナリストたちは、パンデミック後の物価高騰、貿易や移民政策の不確実性、AIが経済に与える未知の影響などにより、意見の相違が新たな常態となるのではないかと疑問を呈しています。さらに、FRBは2026年に指導部の交代を迎える予定であり、トランプ氏は金利引き下げに尽力する新たな議長を任命すると誓っており、Miranのように安価な資金を主張する政策決定者が増える可能性があります。

注意すべきは、中立金利に関する理論的な議論が激しく行われているものの、実際の政策決定においては決定的な要素ではないかもしれないという点です。今年退任した前Philadelphia FedのPatrick Harker総裁は、中立金利は「有用な概念的ツールだが、あくまでツールであり、政策決定を左右するものではない」と述べています。彼はまた、会議の全議論が中立金利について展開されたことは記憶にないと付け加えました。

Harkerの見解では、実際に政策決定を左右するのは、より具体的な「労働市場データと物価データ」だといいます。これは市場にとって一つの観察視点を提供します。理論的な意見の相違がどれほど大きくても、最終的に投資家の財布に影響を与えるのは、今後数ヶ月に発表される経済レポートであることに変わりはありません。