ストラテジーの利回り追求が、意図せずしてそのBitcoinプレミアムを空売りしようとするヘッジファンドを助けている

Strategy（旧称MicroStrategy）は、世界最大の企業によるBitcoinトレジャリーのリスクプロファイルを根本的に変える可能性のある転換を検討しています。

過去10年間、この企業はウォール街に対して一貫した主張をしてきました。それは、カストディやカウンターパーティリスクなしにBitcoinへの純粋なエクスポージャーを提供するデジタル金庫であるというものです。しかし、その立場は変わりつつあり、現在は暗号資産レンディング市場への参入を模索しています。

12月2日、StrategyのCEOであるPhong Le氏はBloombergに対し、同社が保有資産の貸し出しについて銀行と協議していると語りました。ただし、同氏は、主要な金融機関がこの分野に参入するのを待ってから決定を下すと慎重な姿勢を示しました。

彼は次のように述べています：

「私たちは多くの建設的な議論を重ねてきました。主に、『Bitcoinサービス（カストディ、取引、レンディングなど）を提供しようと考えている。あなた方は世界最大の企業によるBitcoin保有者だ。私たちにどんなアドバイスがあるか、一緒に取り組むべきか？』という内容です。」

この動きはビジネスの成熟化と位置付けられていますが、同時にStrategyが550億ドルのリザーブを築いた「コールドストレージ」精神に反する再担保リスクにさらされることになります。

それにもかかわらず、この転換はStrategyが受動的な保有会社から能動的なクレジットデスクへと移行していることを示しています。

この変化は、スポットETFがBitcoinへのアクセスをコモディティ化した市場において、同社のバリュエーションプレミアムを正当化する必要性によって推進されています。

利回りの罠

Strategyは現在、650,000BTCを保有しています。歴史的に、このストックパイルは同社の金庫で眠ったままでした。

したがって、これを貸し出すことで収益を生み出すことができます。しかし、Bitcoinを借りる機関投資家の主な需要は、資産をショートするマーケットメイカーやヘッジファンドから来ているというパラドックスが生じます。

リスクを理解するには、その取引の仕組みを見る必要があります。

機関市場では、Bitcoinを借りる需要はほとんどが保有目的ではなく、デリバティブエクスポージャーをヘッジするために売却する目的です。

大量のリザーブをレンディング市場に投入することで、Strategyは「借入コスト」を実質的に引き下げることになり、これは通常ショートセラーを思いとどまらせる主要な障壁でした。

その結果、Strategyはレンディングデスクを開設することで、自社のリザーブの価格上昇に賭けるのではなく、それに反対するための在庫を供給することになります。

さらに、この動きは、これまでシンプルさで定義されていたバランスシートにカウンターパーティリスクをもたらします。

特に、2022年にはBlockFiやCelsiusのような貸し手が不透明な借り手への貸し出しリスクを誤って評価したことで、暗号資産クレジット市場が劇的に崩壊しました。

Le氏は、Strategyはトップティアの銀行としか提携しないと主張していますが、根本的な前提はBitcoinが金庫から出ていくということです。

したがって、銀行の破綻やクレジットの差し押さえが発生した場合、Strategyは資産の所有者から無担保債権者へと転換することになります。

プレミアムの防衛

一方で、Strategyの利回り追求は株価バリュエーションの圧縮と関連しているようです。

同社のモデルは、純資産価値（NAV）に対してプレミアムで取引されることに依存しており、これにより高値で株式を発行してさらにBitcoinを購入することができます。そのプレミアムはかつて2.5倍にも達していましたが、現在は落ち着いています。12月3日時点で、StrategyのNAV倍率（mNAV）は1.15となっています。

StrategyのMSTR Bitcoin保有主要指標（出典：Strategy）

率直な認識として、同社は最近、mNAVが1を下回った場合にはBitcoinの売却を検討すると認めました。

これにより、市場に「反射性ループ」が生じる可能性があります。Strategyの株価が下落すれば、同社はBitcoinを清算せざるを得なくなり、スポット価格が下落してさらに株価が下がるという悪循環です。

これを防ぐために、Michael Saylor率いる同社はETFでは提供できないもの、すなわち利回りを投資家に提供する必要があります。

さらに、同社は最近、優先株の配当義務をカバーするために14.4億ドルの株式を調達し、現行の資本構造を維持するためのキャッシュフローの圧迫を強調しています。

これを踏まえると、Bitcoinの貸し出しは、普通株主の希薄化や基礎資産の売却なしにこれらの支払いを賄う唯一の方法の一つです。

混雑した取引

Strategyがレンディング分野に参入した場合、2021年の無担保の「ワイルドウェスト」とは大きく異なる市場に直面することになります。

Galaxy Digitalによると、ステーブルコイン発行者のTetherが現在、146億ドルの貸出残高で中央集権型レンディングを支配しています。

しかし、Tetherはステーブルコイン（USDT）を貸し出しており、買い手のレバレッジを促進しています。StrategyはBitcoinを貸し出し、借り手の供給を促進することになります。

2025年第3四半期時点の暗号資産レンディング市場（出典：Galaxy Digital）

Strategyの650,000BTCというリザーブの規模は、NexoやGalaxyなどの競合他社の担保プールを大きく上回り、市場を歪める可能性があります。その供給の一部でもレンディングデスクに流れれば、Bitcoinの借入コストが崩壊し、業界全体の利回りが圧迫される恐れがあります。

本質的に、Strategyは自らを受動的なラッパーから洗練された金融オペレーターへと変革できると賭けています。しかし、その過程で「デジタルゴールド」の明快さを、ストラクチャードクレジットの不透明さと引き換えにするリスクを負っています。

純粋な担保の代替としてStrategyを購入した投資家にとって、金庫の扉が不安なほど開き始めているように見えます。

The post Strategy’s yield hunt inadvertently helps the very hedge funds looking to short its Bitcoin premium appeared first on CryptoSlate.