上場投資信託（ETF）は、暗号資産市場の歴史の中で最も重要な発展の一つとなりました。ETFの登場は、ブロックチェーンがトランザクションを検証する方法やトークンがオンチェーンで移動する仕組みを変えたわけではありませんが、市場のインフラに大きな変化をもたらしました。資本が規制されたルートで暗号資産市場に流入し、流動性が向上し、暗号資産と伝統的な取引所の間で価格発見がよりタイトになりました。
このつながりは、2024年1月に米国の規制当局が初の現物Bitcoin上場投資商品を承認した後、無視できないものとなりました。米国証券取引委員会（SEC）は、2024年1月10日に複数の現物Bitcoin ETPシェアの上場および取引を承認したと発表し、現物アクセスを巡る10年にわたる膠着状態に終止符を打ちました。
これらの承認により、暗号資産は株式やETFで使われているワークフローにより近づきました。これには、ブローカレッジによる流通、市場形成、リスク管理が含まれます。
ETF構造が重要な理由
暗号資産ETFは一般的に、現物型商品と先物型商品の2つに大別されます。現物ETFは基礎資産を直接保有しており、発行者（サービスプロバイダーを通じて）がコインを購入・保管します。先物ETFは、資産自体を保有するのではなく、規制された先物契約を通じてエクスポージャーを得ます。
この違いが市場への影響を形作ります。現物ETFは、ファンドのために購入されたコインがカストディに移され、通常は取引所の在庫のように取引されないため、供給に影響を与える可能性があります。先物ETFは、デリバティブのポジショニングやヘッジ需要に影響を与える可能性がありますが、コインを直接流通から取り除くことはありません。
現物型と先物型暗号資産ETFおよびその主な市場効果
| ETF構造 | 保有資産 | 主な市場チャネル | 典型的な市場影響 |
| 現物ETF | 基礎資産（例：BTC、ETH） | シェアの創出・償還に伴う現物の売買 | 流動供給を引き締める可能性；現物市場との連動性を強化 |
| 先物ETF | 先物契約（例：CME） | 先物ポジショニングおよびロールメカニズム | ベーシス、ヘッジフロー、建玉に影響を与える可能性 |
ETFと現物市場を結びつけるメカニズム
ETFは「上場される」ことで価格を動かすわけではありません。ETFは、創出・償還プロセスを通じて市場を動かします。シェアへの需要が高まると、認可参加者が新たなシェアを創出します。ファンドは、直接または代理人を通じて、これらのシェアを裏付けるために必要な基礎資産へのエクスポージャーを取得します。投資家が償還する場合は逆のプロセスが行われ、エクスポージャーが減少します。
現物Bitcoin ETFの場合、このプロセスによりETFフローのデータが市場ウォッチャーの新たな注目点となりました。流入は基礎資産の購入およびカストディの増加と関連しています。流出は、ファンドの仕組みやマーケットメイカーの在庫管理方法によって、基礎資産の売却やエクスポージャーの減少につながる可能性があります。
このため、ETF関連の指標が日々の暗号資産市場のコメントの一部となっています。これらは完璧な予測指標ではありませんが、観測可能かつ再現性のあるシグナルです。また、何百もの取引所に分散した需要を追跡するよりも簡単です。
Bitcoin現物ETFと需要の新たな可視性
2024年1月の米国での承認により、現物Bitcoinへのエクスポージャーが主流のブローカレッジ経路に組み込まれました。規制当局や政策立案者は、この決定を具体的に説明しました。2024年1月10日に11件の現物Bitcoin ETP Rule 19b-4申請が承認されました。
このマイルストーンが重要なのは、以前は主に暗号資産取引所、トラスト、またはオフショア商品を通じてアクセスされていた現物連動資産に対して、規制されたラッパーが確立されたためです。
重要な副次的効果は透明性でした。ETF発行者は保有資産を報告し、多くの市場データサービスがフローを日々追跡しています。これにより、「誰が買っているのか」が以前のサイクルよりも明確になりました。以前は需要が取引所残高やオンチェーンのヒューリスティクスから推測されていました。
市場はまた、新たな現実を受け入れる必要がありました。大量のBitcoinがETF構造の下で長期カストディに移される可能性があるということです。ETFのために保有されるBitcoinは、取引所のオーダーブックに掲載されているBitcoinとは異なります。自動的にボラティリティを減らすわけではありませんが、流動的な供給と非流動的な供給のバランスを変化させます。
機関投資家のシグナル：調査と先物データが示すもの
機関投資家の関心はETFから始まったわけではありませんが、ETFはその関心を表現するためのより明確な道筋を提供しました。CoinbaseのInstitutional Investor調査（2023年11月発表）によると、既に暗号資産に投資している回答者の64％が今後3年間で配分を増やすと予想していました。また、暗号資産配分のない機関投資家の45％も同期間に配分を行うと予想していました。
デリバティブデータも、その時期に機関投資家の関与が増加していることを反映していました。CMEは、規制された暗号資産先物市場を運営しており、四半期報告で複数の「大口建玉保有者」記録を強調しました。
CMEは2024年第1四半期の暗号資産インサイトで、2023年第4四半期の大口建玉保有者数が平均118人、11月7日の週には過去最高の137人に達したと述べました。2024年第2四半期の報告では、さらにLOIH記録が更新され、2024年3月12日の週には暗号資産先物が過去最高の530に達したと指摘しています。
これらは価格予測ではなく、参加の指標です。ETFアクセスと合わせて、暗号資産取引の重心が規制された取引所や機関投資家のワークフローにシフトし続けている理由を説明しています。
流動性と市場の厚み：ETFが現場にもたらした変化
流動性は単なる取引量だけではありません。大口取引が価格を動かさずにどれだけ容易に執行できるかが重要です。ETFはこの環境をいくつかの方法で改善する可能性があります。
第一に、ETFはより多くのマーケットメイカーをエコシステムに呼び込みます。ETFシェア自体が新たな取引・ヘッジ・裁定の対象となります。第二に、裁定取引の連動性が強まります。ETFシェアが理論価値から乖離して取引される場合、裁定取引者は明確なインセンティブを持って介入します。この活動はスプレッドを縮小し、取引所間の持続的な価格差を減らす可能性があります。
第三に、ETFは需要の一部を可視化されたチャネルに集中させます。需要が何千ものアドレスや多数の取引所に分散する代わりに、主要な商品や認可参加者を通じてフローが到着することになります。これにより市場が単純化されるわけではありませんが、流動性供給のリズムが変化します。
ボラティリティ：ドライバーセットがより「マクロ」になった
ETFはボラティリティを排除しませんでした。BitcoinやEthereumは依然として、政策シグナル、レバレッジの動向、リスクセンチメントによって大きく動く資産です。変化したのは、トレーダーが注目するドライバーの組み合わせと、資本のローテーション方法です。
ETFが導入されたことで、暗号資産はマルチアセットポートフォリオ内でリスク配分として表現しやすくなりました。これにより、金利見通し、流動性状況、主要なリスクオン／リスクオフの変化といった広範な市場要因への感応度が高まる傾向があります。また、ボラティリティや相関に基づいてリバランスするシステマティックな戦略に対して、暗号資産がより影響を受けやすくなります。
価格発見：サイロ化の減少と連動性の強化
暗号資産の価格発見は、以前はより断片化されていました。単一の動きが一つの取引所で始まり、オフショア取引所に波及し、その後規制されたデリバティブ市場に現れることもありました。ETFは、基礎エクスポージャーに連動しなければならない高流動性・規制済みの金融商品を追加することで、このループを引き締めました。
ETFはまた、リアルタイムで暗号資産を追跡する観測者の数を増やしました。Bitcoinがブローカレッジ口座を通じてアクセス可能になると、他のティッカーと並んで同じ画面上に表示されます。これにより、特にマクロイベント時の注目度や反応速度が変化します。
現物ETH ETFは価格に連動、ステーキング利回りには連動しない
Ethereum ETFは、Ethereumがプルーフ・オブ・ステークネットワークであるため、異なる疑問をもたらしました。ETHはネットワークの検証を支援し、ステーキング報酬を得るためにステーキングできます。ETHを保有するがステーキングしない現物ETH ETFは、利回りなしで価格エクスポージャーを提供します。これは投資家の好みや、ETHがポートフォリオ内でどのように扱われるかに影響を与える可能性があります。
米国では、規制の道筋も異なりました。SECは2024年5月に現物イーサETFの上場を認める規則変更を承認し、その後、登録届出書が有効となった2024年7月に取引開始を許可しました。
主要な発行者は、ステーキングが初期商品の設計に含まれていないことを明確にしました。例えば、BlackRockのiShares Ethereum Trust ETFは、現時点でEtherをステーキングしないと明記しています。この設計選択により、ETFで保有されるETHは、直接ステーキングする投資家が保有するETHとは異なる挙動を示す可能性があり、特にステーキング利回りが変動する場合に顕著です。
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ただし、商品ラインナップは静的ではありません。2025年までに、新たな構造がETF形式でステーキングエクスポージャーを提供することを宣伝し始めました。REX-Ospreyは、現物Ethereumエクスポージャーとステーキング報酬を組み合わせたETH + Staking ETFを米国でローンチしたと発表し、これを両機能を組み合わせた初の米国上場1940年法ETFと説明しています。この進化は、発行者が需要や規則の発展に応じて新たなラッパーを模索し続けていることを示しています。
デリバティブとオプション：ヘッジ手段の拡大
ETFはまた、マーケットメイカーがヘッジを必要とするため、デリバティブ市場にも影響を与えました。先物やオプションは、ETFシェアをクォートし、在庫リスクを管理する企業にとって実用的なツールとなります。
規制システムも徐々にその需要に対応しています。2024年9月、ReutersはSECがBlackRockの現物Bitcoin ETF（IBIT）のオプション上場・取引を承認したと発表し、機関投資家やトレーダーにとってヘッジや投機のためのより強力なツールが開放されました。オプション市場は流動性を追加する可能性がありますが、レバレッジのためのレバーも増やします。総合的な効果は、参加者の行動によって決まります。
トレードオフ：集中、フローの逆転、手数料
ETFは多くの恩恵をもたらしましたが、新たなリスクも導入しました。カストディの集中がその一つです。大規模な規制カストディアンが、ファンドのために大量のBTCやETHを保有することになりかねません。カストディが堅牢であっても、供給の大部分が少数の機関チャネルに集中することで、運用面や市場構造上の課題が生じます。
フローリスクもあります。ETFは資本の迅速な流入を容易にしますが、同様に迅速な流出も可能にします。ストレス時には、複数の商品が同時に償還に直面した場合、流出が基礎市場での売り圧力を増幅させる可能性があります。
手数料も、多くの暗号資産ネイティブトレーダーがかつて予想していた以上に重要です。ETF投資家は、株式ファンドと同様に経費率を比較します。これが発行者間の競争圧力を高め、どの商品が資産を集めるかに影響を与え、ひいてはどのマーケットメイカーや認可参加者がフローを支配するかにも影響します。
ETF主導の暗号資産市場で実務者が監視する指標
| 指標 | 捉える内容 | 重要な理由 |
| ETF純フロー | ETFラッパーを通じた需要／供給 | 投資家圧力の可視的シグナル |
| カストディ保有量 | ファンドのために保有されるコイン | 非流動的供給の蓄積の代理指標 |
| 大口建玉保有者（CME） | 機関規模の先物参加 | 規制デリバティブへの関与を示す |
| ETF連動商品のオプション取引 | ヘッジおよびレバレッジ能力 | 流動性を深め、リスク表現が可能 |
結論
ETFは、エクスポージャーの束ね方、販売方法、ヘッジ方法を変えることで暗号資産市場を変革しました。最も顕著な効果は2024年1月、米国規制当局が現物Bitcoin ETPを認可し、暗号資産が主流の市場インフラにより近づいたときに現れました。その効果は、流動性供給、裁定取引の連動性、そして機関投資家ワークフローの支配力の増大へと波及しています。
