Jak efekt sieciowy kryptowalut może stać się pułapką wyceny?

Autor: Santiago Roel Santos

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Oryginalny tytuł: Bankructwo prawa Metcalfe’a: dlaczego kryptowaluty są przewartościowane?

Dylemat efektów sieciowych kryptowalut

Moje wcześniejsze stanowisko, że „ceny kryptowalut znacznie przewyższają ich fundamenty”, wywołało gorącą dyskusję. Najsilniejszy sprzeciw nie dotyczył wolumenu czy opłat, lecz różnic ideologicznych:

• „Kryptowaluty to nie biznes”

• „Blockchain podąża za prawem Metcalfe’a”

• „Kluczowa wartość tkwi w efektach sieciowych”

Jako osoba, która była świadkiem wzrostu Facebooka, Twittera i Instagrama, doskonale wiem, że wczesne produkty internetowe również borykały się z problemami wyceny. Jednak z czasem pojawiła się reguła: wraz z dołączaniem do produktu znajomych użytkowników, jego wartość eksplodowała. Retencja rosła, zaangażowanie się pogłębiało, a efekt koła zamachowego był wyraźnie widoczny w doświadczeniu użytkownika.

To jest prawdziwy efekt sieciowy.

Jeśli twierdzimy, że „kryptowaluty należy wyceniać z perspektywy sieci, a nie przedsiębiorstwa”, warto przeanalizować to głębiej.

Po dokładniejszym zbadaniu pojawia się niepokojący problem: prawo Metcalfe’a nie tylko nie wspiera obecnych wycen, ale wręcz ujawnia ich kruchość.

Nieporozumienie wokół „efektów sieciowych”

Tak zwane „efekty sieciowe” w kryptowalutach to w większości efekty negatywne:

• Wzrost liczby użytkowników pogarsza doświadczenie

• Opłaty transakcyjne gwałtownie rosną

• Zatory sieciowe się nasilają

Głębszy problem polega na tym, że:

• Otwartość kodu powoduje odpływ deweloperów

• Płynność podąża za zyskiem

• Użytkownicy migrują między łańcuchami w poszukiwaniu zachęt

• Instytucje zmieniają platformy w zależności od krótkoterminowych korzyści

Udane sieci nigdy tak nie funkcjonowały – gdy Facebook zyskiwał dziesiątki milionów nowych użytkowników, doświadczenie nie pogarszało się.

Nowe blockchainy rozwiązały problem przepustowości

To rzeczywiście złagodziło zatory, ale nie rozwiązało istoty problemu efektów sieciowych. Zwiększenie przepustowości jedynie usuwa tarcia, nie tworzy wartości złożonej.

Podstawowy konflikt pozostaje:

• Płynność może odpłynąć

• Deweloperzy mogą się przenieść

• Użytkownicy mogą odejść

• Kod może zostać rozwidlony

• Zdolność do przechwytywania wartości jest słaba

Skalowanie zwiększa użyteczność, ale nie zapewnia nieuchronności.

Prawda ujawniona przez opłaty

Gdyby blockchainy L1 naprawdę miały efekty sieciowe, powinny przechwytywać większość wartości jak iOS, Android, Facebook czy Visa. Rzeczywistość jest jednak inna:

• L1 stanowią 90% całkowitej kapitalizacji rynkowej

• Udział w opłatach spadł z 60% do 12%

• DeFi generuje 73% opłat

• Jednak udział w wycenie to mniej niż 10%

Rynek wciąż wycenia według „teorii grubego protokołu”, ale dane wskazują na coś przeciwnego: L1 są przewartościowane, aplikacje niedowartościowane, a ostateczna wartość skupi się w warstwie agregującej użytkowników.

Porównanie wyceny użytkowników

Stosując uniwersalny wskaźnik – kapitalizacja rynkowa na użytkownika:

Meta (Facebook)

• 3,1 miliarda aktywnych użytkowników miesięcznie

• 1,5 biliona dolarów kapitalizacji rynkowej

• Wartość na użytkownika: 400-500 dolarów

Kryptowaluty (bez Bitcoin)

• 1 bilion dolarów kapitalizacji rynkowej

• 400 milionów ogólnych użytkowników → 2 500 dolarów na osobę

• 100 milionów aktywnych użytkowników → 9 000 dolarów na osobę

• 40 milionów użytkowników on-chain → 23 000 dolarów na osobę

Poziom wyceny osiąga:

• Najbardziej optymistycznie – 5-krotna premia

• Według surowych kryteriów – 20-krotna premia

• Według rzeczywistej aktywności on-chain – 50-krotna premia

A Meta to najbardziej efektywny silnik monetyzacji w branży technologii konsumenckich.

Analiza etapu rozwoju

Argument „Facebook na początku był taki sam” jest dyskusyjny. Choć Facebook początkowo również nie generował przychodów, jego produkt już budował:

• Nawyki codziennego użytkowania

• Więzi społeczne

• Poczucie tożsamości

• Poczucie przynależności do społeczności

• Wzrost wartości wraz z rozwojem użytkowników

Natomiast podstawowym produktem kryptowalut pozostaje spekulacja, co prowadzi do:

• Szybkiego napływu użytkowników

• Jeszcze szybszego odpływu

• Braku przywiązania

• Braku wykształcenia nawyków

• Braku poprawy wraz ze wzrostem skali

Dopóki kryptowaluty nie staną się „niewidzialną infrastrukturą”, czyli usługą bazową nieodczuwalną dla użytkownika, efekt sieciowy nie będzie się sam wzmacniał.

To nie jest kwestia dojrzałości, lecz istoty produktu.

Nadużycie prawa Metcalfe’a

Prawo opisuje wartość ≈ n², co brzmi atrakcyjnie, ale jego założenia są błędne:

• Użytkownicy muszą głęboko współdziałać (rzadkość w praktyce)

• Sieć powinna być lepka (w rzeczywistości tego brakuje)

• Wartość powinna się kumulować (w praktyce jest rozproszona)

• Powinny istnieć koszty zmiany (w rzeczywistości są bardzo niskie)

• Skala powinna budować fosę (jeszcze tego nie widać)

Większość kryptowalut nie spełnia tych warunków.

Wskazówki płynące z kluczowej zmiennej k

W modelu V=k·n², wartość k oznacza:

• Efektywność monetyzacji

• Poziom zaufania

• Głębokość zaangażowania

• Zdolność do retencji

• Koszt zmiany

• Dojrzałość ekosystemu

k dla Facebooka i Tencent mieści się w przedziale 10⁻⁹ do 10⁻⁷, ponieważ ich sieci są ogromne, a wartość k bardzo mała.

Szacunki k dla kryptowalut (przy kapitalizacji 1 biliona dolarów):

• 400 milionów użytkowników → k≈10⁻⁶

• 100 milionów użytkowników → k≈10⁻⁵

• 40 milionów użytkowników → k≈10⁻⁴

To oznacza, że rynek zakłada, iż każdy użytkownik kryptowalut jest znacznie cenniejszy niż użytkownik Facebooka, mimo że retencja, monetyzacja i przywiązanie są znacznie niższe. To już nie jest wczesny optymizm, lecz nadmierne wyprzedzanie przyszłości.

Rzeczywisty stan efektów sieciowych

Kryptowaluty faktycznie posiadają:

• Dwustronne efekty sieciowe (użytkownicy↔deweloperzy↔płynność)

• Efekty platformowe (standardy, narzędzia, możliwość łączenia)

Te efekty istnieją, ale są kruche: łatwo je rozwidlić, rosną powoli i są dalekie od efektu koła zamachowego na poziomie n², jak w Facebooku, WeChat czy Visa.

Racjonalne spojrzenie na przyszłość

Wizja, że „Internet będzie budowany na sieciach kryptowalutowych”, jest kusząca, ale trzeba jasno powiedzieć:

1. Ta przyszłość może się ziścić

2. Obecnie jeszcze nie nadeszła, a istniejące modele ekonomiczne tego nie odzwierciedlają

Obecny podział wartości wygląda następująco:

• Opłaty płyną do warstwy aplikacji, a nie do L1

• Użytkownicy są kontrolowani przez giełdy i portfele

• MEV przechwytuje nadwyżkę wartości

• Forki osłabiają bariery konkurencyjne

• L1 trudno utrwalić stworzoną wartość

Przechwytywanie wartości przesuwa się z warstwy bazowej do aplikacyjnej, a następnie do warstwy agregującej użytkowników – to korzystne dla użytkowników, ale nie uzasadnia płacenia za wyprzedzającą premię.

Cechy dojrzałych efektów sieciowych

Zdrowa sieć powinna wykazywać:

• Stabilną płynność

• Skoncentrowany ekosystem deweloperów

• Wzrost przechwytywania opłat przez warstwę bazową

• Stałą retencję użytkowników instytucjonalnych

• Wzrost retencji między cyklami

• Możliwość łączenia chroniącą przed forkiem

Obecnie Ethereum zaczyna to wykazywać, Solana jest na dobrej drodze, a większość publicznych blockchainów jest jeszcze daleko.

Wniosek: wycena oparta na logice efektów sieciowych

Jeśli użytkownicy kryptowalut:

• Mają niższą lojalność

• Trudniej ich monetyzować

• Mają wyższy wskaźnik odpływu

To ich wartość jednostkowa powinna być niższa niż użytkownika Facebooka, a nie 5-50 razy wyższa. Obecne wyceny już wyprzedzają efekty sieciowe, które jeszcze się nie ukształtowały – rynek wycenia, jakby silne efekty już istniały, a tak nie jest, przynajmniej na razie.