Nowa teoria czteroletniego cyklu kryptowalut: zapytałem siedmiu doświadczonych profesjonalistów, na jakim etapie jesteśmy teraz

Oryginał | Odaily (@OdailyChina)

Autor | Dingdang (@XiaMiPP)

W ciągu osiemnastu lat od powstania bitcoina, teoria „czteroletniego cyklu” niemal stała się fundamentem wiary na rynku kryptowalut. Halving bitcoina, kurczenie się podaży, wzrost cen, sezon altcoinów – ta narracja nie tylko wyjaśniała historyczne zmiany trendów byka i niedźwiedzia, ale także głęboko wpływała na zarządzanie pozycjami inwestorów, tempo finansowania projektów, a nawet sposób, w jaki cała branża rozumie „czas”.

Jednak po halvingu w kwietniu 2024 roku, bitcoin wzrósł jedynie z 60 000 USD do historycznego maksimum 126 000 USD, co stanowi wzrost znacznie niższy niż w poprzednich cyklach, a altcoiny były jeszcze słabsze. Zamiast tego, makroekonomiczna płynność i zmienne polityczne stały się bardziej wrażliwymi punktami odniesienia dla rynku. Zwłaszcza po masowym wejściu spot ETF-ów, funduszy instytucjonalnych i tradycyjnych narzędzi finansowych, jedno pytanie jest powtarzane wielokrotnie:

Czy czteroletni cykl na rynku kryptowalut wciąż istnieje?

W związku z tym zaprosiliśmy siedmiu doświadczonych profesjonalistów z branży kryptowalut do rozmowy, która przekracza granice optymizmu i ostrożności, prognozując zarówno hossę, jak i bessę. Są to:

• Jason｜Założyciel NDV Fund: Wcześniej odpowiedzialny za inwestycje w Chinach w family office założyciela Alibaba, Joe Tsai. Inwestuje zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym. Jego styl inwestycyjny łączy rygor rynku pierwotnego z płynnością rynku wtórnego. Pierwszy fundusz osiągnął około 275% zwrotu w ciągu 23 miesięcy, całkowicie wycofany, a jako fundusz otwarty zapewnił zyski wszystkim inwestorom.
• Ye Su｜Współzałożyciel ArkStream Capital: W ciągu ostatnich ośmiu lat zainwestował w ponad sto firm i projektów, w tym Aave, Filecoin, Ethena, będąc inwestorem instytucjonalnym podążającym za trendem.
• Jack Yi｜Założyciel Liquid Capital: Skupia się na realnych pozycjach i strategiach handlowych, analizując wartość alokacji głównych aktywów, stablecoinów i ekosystemów giełdowych na różnych etapach cyklu.
• James｜Założyciel DFG: Zarządza obecnie aktywami o wartości ponad 1.1 miliarda dolarów, wcześnie inwestował w LedgerX, Ledger, Coinlist, Circle, a także był wczesnym inwestorem i zwolennikiem protokołów takich jak bitcoin, ethereum, solana, uniswap.
• Joanna Liang｜Współzałożycielka Jsquare Fund: Przedsiębiorczyni i inwestorka z pokolenia lat 90., zarządza aktywami o wartości ponad 200 milionów dolarów, prowadzi również fundusz LP o wartości 50 milionów dolarów; inwestowała m.in. w Pudgy Penguins, Circle, Amber Group, Render Network.
• Bruce｜Założyciel Maitong MSX: Z doświadczeniem w branży wydobywczej, ocenia długoterminową przestrzeń zysków i granice ryzyka rynku kryptowalut na podstawie kosztów wydobycia, zwrotów cyklicznych i dojrzałości branży.
• CryptoPainter｜Analityk danych kryptowalutowych: Wykorzystuje dane on-chain i wskaźniki techniczne do ilościowej oceny etapów rynku i punktów zwrotnych trendów, analizując cechy historycznych cykli.

I. O czym właściwie mówimy, mówiąc o „czteroletnim cyklu”?

Zanim zaczniemy dyskusję, czy cykl „przestał działać”, musimy najpierw wyjaśnić jedno podstawowe pytanie:

Czym dokładnie jest ten „czteroletni cykl”, o którym mówimy?

Zgodnie z powszechnym konsensusem wśród zaproszonych gości, tradycyjny czteroletni cykl jest napędzany głównie przez halving nagród blokowych bitcoina, który odbywa się mniej więcej co cztery lata. Halving oznacza spadek nowej podaży, zmianę zachowań górników i długoterminowe wsparcie dla ceny – to najważniejsza i najbardziej matematycznie uzasadniona część narracji „czteroletniego cyklu”.

Jednak niektórzy goście włączają cykl kryptowalut w szersze ramy finansowe. Jason, założyciel NDV, uważa, że czteroletni cykl to w istocie model napędzany przez cykl polityczny i cykl płynności, a nie tylko prosty algorytm halvingu. Cztery lata pokrywają się z cyklem wyborczym w USA i tempem uwalniania płynności przez globalne banki centralne. Wcześniej wszyscy patrzyli tylko na halving, uważając to za jedyną zmienną, bo w każdym cyklu przybywało dużo nowych bitcoinów. Teraz, po zatwierdzeniu spot ETF-ów, bitcoin stał się aktywem makro, a tempo ekspansji bilansu Fed i wzrost globalnego M2 to prawdziwe czynniki definiujące cykl. W jego oczach czteroletni cykl to w istocie cykl płynności fiducjarnej. Patrząc tylko matematycznie na wpływ podaży, w tym cyklu (2024-2028) przybędzie tylko 600 000 BTC, co przy około 19 milionach już wyemitowanych to bardzo mało, a mniej niż 60 miliardów dolarów nowej presji sprzedażowej łatwo zostanie wchłonięte przez Wall Street.

II. Prawo czy samospełniająca się narracja?

Kiedy jakiś koncept jest wielokrotnie potwierdzany i szeroko rozpowszechniany, często ewoluuje z „prawa” w „konsensus”, a następnie w narrację. Narracja sama w sobie wpływa na zachowania rynkowe. Dlatego nie można uniknąć pytania: czy czteroletni cykl to obiektywne prawo ekonomiczne, czy też rynkowa narracja, która staje się samospełniająca, bo wszyscy w nią wierzą?

Jeśli chodzi o przyczyny czteroletniego cyklu, nasi rozmówcy są zasadniczo zgodni, że jest to wynik współdziałania mechanizmów obiektywnych i narracji rynkowej, przy czym na różnych etapach dominuje inna siła.

Jak mówi CryptoPainter, czteroletni cykl miał ogromne znaczenie w czasach, gdy górnicy wydobywali dużo bitcoinów, ale ten cykl podaży i popytu ma wyraźny efekt malejących przychodów – teoretycznie, wraz z kolejnymi halvingami, wpływ halvingu na podaż i popyt również maleje, więc każda kolejna hossa daje coraz mniejsze wzrosty. Można przewidzieć, że kolejny cykl halvingu przyniesie jeszcze mniejszy wpływ na cenę. Jason również zauważa, że wraz ze wzrostem skali rynku, wpływ zmian po stronie podaży maleje. Obecnie cykl jest bardziej samospełniającą się konsekwencją płynności.

Joanna Liang, współzałożycielka Jsquare Fund, uzupełnia z perspektywy zachowań rynkowych, że czteroletni cykl ma w dużym stopniu cechy „samospełniającej się przepowiedni”. Wraz ze zmianą struktury uczestników (instytucje i detaliści), relatywne znaczenie polityki makro, regulacji, warunków płynności i halvingu jest w każdej rundzie na nowo ustalane. W tej dynamicznej grze czteroletni cykl nie jest już „żelaznym prawem”, a jedynie jednym z wielu czynników. Jej zdaniem, ponieważ fundamenty stale się zmieniają, nie jest niemożliwe, by rynek złamał czteroletni cykl, a nawet wszedł w „supercykl”.

Ogólnie rzecz biorąc, konsensus gości jest taki: czteroletni cykl miał solidne podstawy popytowo-podażowe na początku, ale wraz ze spadkiem wpływu górników i przejściem bitcoina w stronę aktywa inwestycyjnego, cykl przechodzi od silnego mechanizmu do efektu narracji, zachowań i czynników makro. Obecny cykl stał się raczej „miękkim oczekiwaniem” niż „twardym ograniczeniem”.

III. Wyraźnie mniejszy wzrost w tym cyklu – naturalny spadek czy efekt ETF-ów i instytucji?

W tej kwestii niemal wszyscy goście są zgodni: to naturalny efekt malejących przychodów krańcowych, a nie nagła utrata mocy cyklu. Każdy rynek wzrostowy przechodzi przez proces malejących zwrotów. Wraz ze wzrostem kapitalizacji bitcoina, każdy kolejny „mnożnik” wymaga wykładniczego napływu kapitału, więc spadek stóp zwrotu jest naturalny.

Z tej perspektywy „mniejszy wzrost” jest wręcz logicznym rezultatem długoterminowym.

Głębsza zmiana wynika jednak ze struktury rynku.

Joanna Liang uważa, że największą różnicą w tym cyklu jest wcześniejsze wejście spot ETF-ów i kapitału instytucjonalnego. W poprzednim cyklu historyczne maksimum bitcoina było napędzane przez detalistów; w tym cyklu ponad 50 miliardów dolarów napływu ETF-ów zostało wchłonięte przed faktycznym pojawieniem się szoku podażowego. To sprawiło, że wzrost cen rozłożył się na dłuższy okres, a nie był skoncentrowany w parabolicznym wybuchu po halvingu.

Jack Yi dodaje, że gdy bitcoin osiąga kapitalizację bilionów dolarów, spadek zmienności jest naturalnym skutkiem stawania się aktywem głównego nurtu. Przy małej kapitalizacji, napływ kapitału łatwo prowadził do wykładniczych wzrostów; przy obecnej skali nawet podwojenie ceny wymaga ogromnych nowych środków.

James, założyciel DFG, uważa, że halving to „wciąż istniejąca, ale coraz mniej istotna zmienna”. Jego zdaniem, w przyszłości halving będzie drugorzędnym katalizatorem, a prawdziwy trend wyznaczą przepływy kapitału instytucjonalnego, realizacja popytu na RWA i środowisko makroekonomicznej płynności.

Bruce, założyciel MSX, nie do końca się z tym zgadza. Uważa, że halving podnosi koszt produkcji bitcoina, a koszt ostatecznie nadal będzie długoterminowo ograniczał cenę. Nawet jeśli branża dojrzeje, a zwroty spadną, halving nadal będzie pozytywnie wpływał na cenę poprzez wzrost kosztów, choć nie będzie to już miało formy gwałtownych wahań.

Podsumowując, goście nie uważają, że „mniejszy wzrost” wynika z jednego czynnika. Bardziej racjonalne wyjaśnienie to: maleje krańcowy wpływ halvingu, a ETF-y i kapitał instytucjonalny zmieniają tempo i kształt kształtowania się cen. To nie jest utrata mocy halvingu, lecz rynek nie koncentruje się już na jednym punkcie zapalnym.

IV. Na jakim etapie jesteśmy teraz?

Jeśli wcześniejsza dyskusja dotyczyła głównie „czy struktura cyklu nadal obowiązuje”, to to pytanie jest bardziej praktyczne: Gdzie jesteśmy teraz – w hossie, bessie, czy w jakimś nie nazwanym jeszcze etapie przejściowym?

Właśnie w tej kwestii pojawiają się największe różnice zdań wśród rozmówców.

Bruce, założyciel MSX, jest raczej pesymistyczny – uważa, że jesteśmy na typowym początku bessy, tylko większość uczestników nie przyznaje jeszcze końca hossy. Jego ocena opiera się na podstawowej strukturze kosztów i zwrotów. W poprzednim cyklu koszt wydobycia bitcoina wynosił około 20 000 USD, a cena wzrosła do 69 000 USD, co dawało górnikom prawie 70% marży. W tym cyklu koszt wydobycia po halvingu to już około 70 000 USD, a nawet przy szczycie 126 000 USD marża to tylko nieco ponad 40%. Jego zdaniem, w branży istniejącej już prawie 20 lat, spadek zwrotów w każdym cyklu jest normalny. W przeciwieństwie do lat 2020–2021, w tym cyklu wiele nowych środków nie trafiło na rynek kryptowalut, lecz do aktywów związanych z AI. Przynajmniej na rynku północnoamerykańskim najbardziej aktywny kapitał wysokiego ryzyka nadal koncentruje się na AI na amerykańskiej giełdzie.

CryptoPainter ocenia sytuację bardziej z perspektywy technicznej i danych. Uważa, że rynek nie wszedł jeszcze w prawdziwą bessę cykliczną, ale już znajduje się w technicznej bessie – jej głównym znakiem jest przebicie MA50 na wykresie tygodniowym. W dwóch poprzednich hossach w końcowej fazie pojawiały się techniczne bessy, ale nie oznaczało to natychmiastowego końca cyklu. Prawdziwa bessa cykliczna wymaga potwierdzenia przez równoczesną recesję makroekonomiczną. Obecny etap określa jako „stan zawieszenia”: struktura techniczna już się osłabiła, ale warunki makro nie dały jeszcze ostatecznego werdyktu. Zwraca szczególną uwagę na to, że całkowita podaż stablecoinów nadal rośnie – gdy stablecoiny przestaną rosnąć przez ponad 2 miesiące, bessa zostanie potwierdzona.

Większość gości uważa jednak, że: cykl już nie działa, jesteśmy w fazie korekty w (późnej) hossie, a przyszłość to raczej trend boczny lub powolna hossa. Jason i Ye Su opierają swoje oceny na globalnej płynności makro. Ich zdaniem USA nie mają obecnie innego wyjścia, jak tylko łagodzić politykę pieniężną, by opóźnić uwolnienie presji zadłużeniowej. Cykl obniżek stóp dopiero się zaczyna, „kran z płynnością” nie został zakręcony. Dopóki globalne M2 rośnie, kryptowaluty jako najbardziej wrażliwa na płynność „gąbka” nie zakończyły trendu wzrostowego. Prawdziwym sygnałem bessy jest realne zacieśnienie płynności przez banki centralne lub poważna recesja gospodarcza prowadząca do jej wyczerpania. Na razie te wskaźniki nie pokazują niczego niepokojącego, wręcz przeciwnie – płynność jest gotowa do działania. Z punktu widzenia dźwigni rynkowej, jeśli pozycje kontraktów są zbyt wysokie w stosunku do kapitalizacji, to sygnał krótkoterminowej korekty, ale nie bessy.

Jack Yi również uważa, że Wall Street i instytucje przebudowują system finansowy w oparciu o blockchain, struktura podaży jest coraz bardziej stabilna, nie ma już takich wahań jak w czasach dominacji detalistów, a wraz ze zmianą prezesa Fed i nadejściem cyklu obniżek stóp oraz najbardziej przyjazną polityką wobec kryptowalut w historii, obecne wahania to szeroka konsolidacja, a w średnim i długim terminie to nadal hossa.

Sama rozbieżność opinii może być najprawdziwszą cechą tego etapu. Opinie naszych rozmówców tworzą nieidealną, ale wystarczająco realistyczną próbkę: niektórzy już potwierdzili bessę, inni czekają na ostateczne dane, ale większość uważa, że teoria czteroletniego cyklu zasadniczo już nie działa.

Co ważniejsze, nie jest już jedynym, a nawet głównym sposobem rozumienia rynku. Znaczenie halvingu, czasu i emocji jest na nowo oceniane, a płynność makro, struktura rynku i cechy aktywów stają się kluczowymi zmiennymi.

V. Kluczowy napęd wiecznej hossy: od hossy emocjonalnej do strukturalnej

Jeśli „czteroletni cykl” słabnie, a przyszły rynek kryptowalut nie będzie już wyraźnie przechodził między hossą a bessą, lecz wejdzie w długoterminowy trend boczny z ograniczonymi bessami, to skąd pochodzi główna siła napędowa tej struktury?

Jason uważa, że to systematyczny spadek zaufania do walut fiducjarnych i normalizacja alokacji instytucjonalnej. Gdy bitcoin jest postrzegany jako „cyfrowe złoto” i trafia na bilanse państw, funduszy emerytalnych i hedgingowych, jego logika wzrostu nie zależy już od pojedynczych wydarzeń cyklicznych, lecz przypomina złoto jako „długoterminowe aktywo chroniące przed deprecjacją walut fiducjarnych”. Ceny będą rosły spiralnie. Podkreśla także znaczenie stablecoinów. Jego zdaniem, w porównaniu z bitcoinem, stablecoiny mają większy potencjał użytkowników i są bliżej realnej gospodarki. Od płatności i rozliczeń po transgraniczne przepływy kapitału, stablecoiny stają się „warstwą interfejsową” nowej infrastruktury finansowej. To oznacza, że przyszły wzrost rynku kryptowalut nie będzie już zależał wyłącznie od spekulacji, lecz stopniowo wrośnie w realną działalność finansową i biznesową.

Joanna Liang zgadza się z tym. Uważa, że kluczowym czynnikiem powolnej hossy w przyszłości będzie ciągła adopcja instytucjonalna – czy to przez spot ETF-y, czy tokenizację RWA. Dopóki instytucje będą stale alokować środki, rynek będzie miał „strukturę wzrostu procentu składanego” – zmienność się wypłaszczy, ale trend się nie odwróci.

CryptoPainter patrzy na to jeszcze prościej. Zwraca uwagę, że po prawej stronie pary BTCUSD jest USD, więc dopóki globalna płynność pozostaje luźna, dolar jest słaby, a ceny aktywów nie doświadczą głębokiej bessy, lecz będą powoli rosnąć w kolejnych technicznych bessach, a tradycyjna struktura hossa-bessa zmieni się w coś podobnego do złota: „długoterminowa konsolidacja – wzrost – długoterminowa konsolidacja”.

Oczywiście nie wszyscy wierzą w „powolną hossę”.

Bruce jest wyraźnie pesymistyczny co do przyszłości. Uważa, że strukturalne problemy światowej gospodarki nie zostały rozwiązane: pogarszający się rynek pracy, młodzi ludzie rezygnujący z pracy, ogromna koncentracja bogactwa, narastające ryzyko geopolityczne. W takim otoczeniu prawdopodobieństwo poważnego kryzysu gospodarczego w latach 2026–2027 nie jest niskie. Jeśli pojawi się systemowe ryzyko makro, kryptowaluty również nie pozostaną nietknięte.

W pewnym sensie powolna hossa nie jest konsensusem, lecz warunkową oceną opartą na kontynuacji płynności.

VI. Czy istnieje jeszcze tradycyjny „sezon altcoinów”?

„Sezon altcoinów” był niemal nieodłączną częścią narracji czteroletniego cyklu. Jednak w tym cyklu jego brak stał się jednym z najczęściej dyskutowanych zjawisk.

W tym cyklu altcoiny radziły sobie słabo z wielu powodów. Joanna wskazuje, że po pierwsze, wzrost dominacji bitcoina stworzył „bezpieczną przystań wśród ryzykownych aktywów”, przez co instytucje wolą blue chipy. Po drugie, ramy regulacyjne dojrzewają, więc altcoiny z wyraźną użytecznością i zgodnością z przepisami mają większe szanse na długoterminową adopcję. Po trzecie, w tym cyklu nie pojawiły się przełomowe aplikacje i wyraźne narracje jak DeFi czy NFT w poprzednim.

Kolejny konsensus gości to możliwość pojawienia się nowego sezonu altcoinów, ale będzie on bardziej selektywny, skupiony tylko na tokenach z realnymi przypadkami użycia i generujących przychody.

CryptoPainter mówi o tym jeszcze dosadniej. Uważa, że tradycyjny sezon altcoinów już nie wróci, bo „tradycyjny” oznacza, że liczba altcoinów mieści się w rozsądnych granicach, a obecnie ich liczba bije rekordy – nawet jeśli napłynie płynność makro, przy tylu projektach nie będzie szerokiego wzrostu. Nawet jeśli pojawi się sezon altcoinów, będzie to lokalny sezon w wybranych sektorach, a nie warto skupiać się na pojedynczych tokenach, tylko na całych branżach i sektorach.

Ye Su porównuje przyszłe altcoiny do amerykańskich akcji: będą jak M7 – blue chipy będą długoterminowo bić rynek, a małe projekty czasem wystrzelą, ale ich trwałość będzie bardzo słaba.

Ostatecznie struktura rynku się zmieniła. Kiedyś rządziła ekonomia uwagi napędzana przez detalistów, teraz rządzi ekonomia sprawozdań finansowych napędzana przez instytucje.

VII. Struktura portfeli

W tak niejasnej strukturze cyklu i przerwanej narracji zapytaliśmy gości o ich rzeczywiste rozłożenie portfeli.

Szokującym faktem jest, że większość rozmówców praktycznie całkowicie wycofała się z altcoinów i jest w połowie pozycji.

Strategia Jasona jest wyraźnie „defensywna + długoterminowa”. Obecnie woli używać złota zamiast dolara jako narzędzia zarządzania gotówką, by zabezpieczyć się przed ryzykiem walutowym. W cyfrowych aktywach większość pozycji to BTC i ETH, ale do ETH podchodzi ostrożnie. Preferuje aktywa o wysokiej pewności, czyli twardą walutę (BTC) i udziały giełdowe (Upbit).

CryptoPainter ściśle przestrzega zasady „gotówka nie mniej niż 50%”, a rdzeniem portfela są BTC i ETH, altcoiny poniżej 10%. Po 3500 USD całkowicie wyszedł ze złota i nie planuje na razie wracać, a na amerykańskich akcjach AI z dużą bańką wycenową ma niewielkie krótkie pozycje z bardzo niską dźwignią.

Jack Yi ma wyższy apetyt na ryzyko, jego fundusz jest niemal w pełni zainwestowany, ale struktura jest skoncentrowana: ETH jako rdzeń, stablecoiny (WLFI), a także BTC, BCH, BNB i inne duże aktywa. Logika nie polega na grze cyklem, lecz na zakładzie na długoterminową strukturę publicznych łańcuchów, stablecoinów i giełd.

Bruce jest zupełnie inny. Obecnie niemal całkowicie wycofał się z kryptowalut, w tym sprzedał BTC w okolicach 110 000 USD. Uważa, że w ciągu dwóch lat będzie okazja odkupić poniżej 70 000 USD. Na amerykańskiej giełdzie ma głównie defensywne/cykliczne akcje i planuje sprzedać większość przed przyszłorocznym mundialem.

VIII. Czy teraz jest dobry moment na kupowanie dołków?

To najbardziej praktyczne pytanie. Bruce jest pesymistą – uważa, że dołek jest jeszcze daleko. Prawdziwe dno pojawia się, gdy „nikt już nie ma odwagi kupować dołków”.

Ostrożny CryptoPainter również uważa, że najlepszy moment na kupowanie lub rozpoczęcie DCA to poniżej 60 000 USD. Logika jest prosta: po spadku o połowę od szczytu zaczynamy stopniowo kupować – ta strategia sprawdzała się w każdej hossie. Oczywiście w krótkim terminie ten poziom nie zostanie osiągnięty. Jego zdaniem po 1–2 miesiącach szerokiej konsolidacji w przyszłym roku możliwy jest kolejny test poziomów powyżej 100 000 USD, ale raczej nie padnie nowy szczyt. Po wyczerpaniu się pozytywnych impulsów polityki monetarnej i braku nowych narracji rynek wejdzie w cykliczną bessę, a wtedy trzeba cierpliwie czekać na nową rundę luzowania i agresywnych obniżek stóp.

Większość gości jest jednak umiarkowanie optymistyczna. Uważają, że teraz może nie jest czas na „agresywne kupowanie dołków”, ale to okno do stopniowego budowania pozycji i rozważnej alokacji. Wszyscy są zgodni co do jednego: nie używaj dźwigni, nie handluj zbyt często, dyscyplina jest ważniejsza niż prognozy.