As rachaduras no modelo de tesouraria do Bitcoin: a MicroStrategy é sustentável?

O modelo de tesouraria em Bitcoin, outrora aclamado como uma abordagem revolucionária para a gestão de ativos corporativos, está mostrando sinais de tensão. A MicroStrategy, agora rebatizada como Strategy, tornou-se tanto pioneira quanto um exemplo de advertência nesse novo paradigma. Ao alocar 98% de seus ativos totais em Bitcoin—detendo 632.457 BTC em agosto de 2025—a empresa redefiniu a estratégia de tesouraria corporativa. No entanto, suas táticas agressivas de captação de capital, mudanças na governança e exposição à volatilidade de marcação a mercado levantam questões críticas sobre a sustentabilidade a longo prazo.

Desafios de Governança: Do Controle Centralizado às Tensões com Acionistas

A estrutura de governança da Strategy evoluiu dramaticamente desde 2023. O domínio inicial do CEO Michael Saylor—com 51,7% do controle de voto em 2024—foi reduzido para 45,2% em 2025 devido à diluição resultante de US$ 42 bilhões em financiamentos de ações e dívidas. Essa mudança forçou a conformidade com as regras da NASDAQ, levando à formação de comitês de governança independentes, incluindo um comitê de nomeação liderado por Carl J. Rickertsen [4]. Embora essa descentralização vise alinhar-se aos interesses dos acionistas, a contínua defesa de Saylor pela acumulação de Bitcoin tem gerado atritos. Sua influência, embora reduzida, ainda entra em conflito com um conselho cada vez mais focado na mitigação de riscos e preservação de capital [4].

A análise jurídica complica ainda mais a governança. Ações coletivas alegam que a Strategy enganou investidores ao minimizar os riscos associados à sua estratégia de Bitcoin e ao utilizar práticas contábeis opacas para inflar os resultados financeiros [3]. A adoção do FASB ASU 2023-08, que exige a avaliação de ativos cripto por marcação a mercado, expôs uma perda não realizada de US$ 5,91 bilhões no primeiro trimestre de 2025, desencadeando um colapso no preço das ações [3]. Esses desafios de governança e legais destacam a fragilidade de um modelo dependente de ativos voláteis e alavancagem agressiva.

Riscos de Avaliação: Volatilidade de Marcação a Mercado e Exposição Fiscal

A mudança para a contabilidade de marcação a mercado amplificou a instabilidade financeira da Strategy. Anteriormente, os ganhos em Bitcoin ficavam ocultos sob um modelo de custo com baixa de valor, que só permitia baixas contábeis. Agora, cada flutuação de preço impacta diretamente o balanço patrimonial. Por exemplo, uma perda de US$ 1 bilhão durante a noite em 2024 destacou os riscos de manter um ativo alavancado e sem geração de renda [1]. Essa volatilidade é agravada por potenciais obrigações fiscais sob o Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT) do Inflation Reduction Act, que pode impor um imposto de 15% sobre ganhos não realizados caso o Adjusted Financial Statement Income (AFSI) da Strategy exceda US$ 1 bilhão por três anos consecutivos [3]. Embora o IRS ainda não tenha exigido tributação sobre ganhos não realizados, a incerteza cria uma sombra regulatória.

Conflitos entre Acionistas e Saturação de Mercado

A confiança dos acionistas foi abalada à medida que a estratégia de captação de capital da Strategy evoluiu. Inicialmente, a empresa prometeu não emitir ações abaixo de um limite de 2,5x mNAV para evitar diluição. No entanto, em agosto de 2025, reverteu essa política, permitindo emissões entre 2,5x e 4x mNAV—e até mesmo abaixo de 2,5x sob certas condições [1]. Essa reversão gerou acusações de quebra de confiança, com o próprio índice mNAV caindo para 1,57, bem abaixo do pico de 3,4 [1]. Um prêmio em queda reduz a capacidade da Strategy de captar capital, criando um ciclo auto-reforçador de diluição e queda nos preços das ações.

O mercado mais amplo também está se tornando saturado. Empresas menores que adotam estratégias de tesouraria em Bitcoin não possuem a liquidez e a escala para replicar o sucesso da Strategy. Se os preços do Bitcoin caírem drasticamente, essas empresas podem enfrentar dificuldades, desestabilizando ainda mais o modelo [1].

O Debate sobre Sustentabilidade

Apesar desses riscos, alguns investidores permanecem otimistas. A alocação disciplinada de capital e a alavancagem estratégica da Strategy historicamente superaram tanto o Bitcoin quanto as ações tradicionais, com suas ações subindo 3.000% em cinco anos, em comparação com o crescimento de 1.000% do Bitcoin [5]. No entanto, esse sucesso depende da contínua valorização do Bitcoin e da clareza regulatória. A aprovação dos ETFs de Bitcoin à vista e do CLARITY Act normalizou o acesso institucional ao cripto, mas mudanças regulatórias podem facilmente desestabilizar o modelo [2].

No longo prazo, a sustentabilidade da Strategy dependerá de sua capacidade de equilibrar transparência na governança, conformidade fiscal e dinâmicas de mercado. Embora sua abordagem centrada em Bitcoin tenha redefinido a gestão de tesouraria corporativa, as fissuras em seu modelo—conflitos de governança, volatilidade de avaliação e desconfiança dos acionistas—representam riscos existenciais.

Fonte:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why