Quid Pro Stablecoin — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

Головоломка Минфина США

Основная проблема в том, что инвесторы не хотят покупать долгосрочные облигации правительств с высоким уровнем долга, если они приносят низкую доходность. Это заставляет правительства повышать ставки.

Доходность 30-летних облигаций Великобритании (белый), Японии (желтый), США (зеленый), Германии (фиолетовый) и Франции (красный). Данные: Артур Хейс .

Кроме того, стоимость этих облигаций по отношению к золоту резко упала — более чем на 70% за последние пять лет. Что также не привлекает инвесторов.

Стоимость облигаций США со сроком погашения более 20 лет по отношению к золоту. Данные: Артур Хейс .

На фоне всего этого Минфин США должен реализовать план размещения облигаций, который включает:

• покрытие порядка $2 трлн годового дефицита бюджета и $3,1 трлн долговых выплат в 2025 году. При этом расходы на оборону не сократятся, а траты на здравоохранение будут только расти в ближайшие пять лет;
• сохранение доходности десятилетних облигаций на уровне не выше 5% — при приближении к этой точки волатильность на рынке резко возрастает и может вызывать финансовый кризис;
• стимулирование роста финансовых рынков — государству нужны налоги на прибыль от роста фондового рынка, иначе дефицит бюджета станет совершенно неконтролируемым.

Когда Федеральная резервная система США (ФРС) проводила количественное смягчение ( QE ), Минфину было проще — центробанк печатал деньги и скупал облигации. Как следствие, фондовый рынок рос, а правительство получало дешевые займы. Но теперь, когда ФРС борется с инфляцией, Бессент должен делать все в одиночку. Но что именно он может сделать? 

Баланс обратного РЕПО (RRP ), который активно использовала Джанет Йеллен для решения проблем с ликвидностью и поддержания рынков, практически опустел. Где Минфину найти триллионы свободных средств, которые можно было бы направить на покупку дорогих и высокодоходных облигаций?

Доходность десятилетних облигаций (белый), индекс Nasdaq 100 (зеленый), баланс RRP (красный) и цена биткоина (фиолетовый). Данные: Артур Хейс .

Существуют два источника ликвидности, принадлежащих крупным банкам из категории Too Big to Fail ( TBTF ), которые могут быть направлены на покупку гособлигаций при обеспечении достаточной ликвидности:

• срочные и бессрочные депозиты;
• резервы, размещенные на счетах в ФРС.

Я говорю именно о TBTF-банках, поскольку их бизнес-модель и прибыльность зависят от госгарантий по их обязательствам, поэтому они выполнят просьбу правительства, если это принесет хоть какую-то прибыль. 

Полагаю, именно поэтому Бессент так воодушевлен стейблкоинами: выпуская собственные токены, TBTF-банки могут разблокировать до $6,8 трлн покупательной способности, которая будет направлена в казначейские векселя, а затем возвращена в фиатную систему для поддержки рынков. Но как это работает?

«Конвейер» стейблкоинов

Мой анализ строится на двух ключевых предпосылках.

Казначейские облигации получают полное или частичное освобождение от нормы кредитного плеча ( SLR )

Освобождение означает, что банку не нужно держать резервный капитал под казначейские облигации. Полное освобождение позволяет банкам покупать их с бесконечным кредитным плечом.

Стоит учесть, что недавно ФРС проголосовала за снижение требований к капиталу. Первые эффекты этой меры проявятся в течение ближайших трех-шести месяцев. По оценкам, это решение высвободит $5,5 трлн на балансовых счетах банков для покупки облигаций. 

Банки — это коммерческие организации, заинтересованные в максимизации прибыли и минимизации убытков

С 2020 по 2022 год ФРС и Казначейство активно подталкивали банки к покупке гособлигаций и последние приобретали бумаги с длительным сроком погашения из-за их более высокой доходности. Но уже к апрелю 2023 года из-за стремительного роста ставок — самого резкого с начала 1980-х — три банка обанкротились в течение одной недели.

Чтобы подавить кризис, ФРС и Минфин по сути национализировали всю банковскую систему через программу BTFP . 

Поэтому банки не горят желанием снова закупать длинные облигации — вдруг ФРС в очередной раз поднимет ставку. Зато они будут охотно покупать казначейские векселя с нулевой дюрацией и высокой доходностью, близкой к ставке ФРС. Однако только при условии высокой чистой процентной маржи и минимальных или нулевых требований к капиталу под такие активы.

Стейблкоины в действии

Недавно JPMorgan объявил о запуске собственного токена в сети Base, что позволит банку предложить вкладчикам два продукта.

Обычные депозиты

Они тоже цифровые, но для их перемещения по финансовой системе нужны устаревшие межбанковские технологии и множество людей, проверяющих транзакции вручную. 

Такие депозиты работают по будням с 9:00 до 16:30, а доходность по ним крайне мала: по данным Федеральной корпорации по страхованию вкладов ( FDIC ), в среднем — 0,07% для бессрочных и 1,62% для годовых вкладов.

Стейблкоин JPMD

Работает в публичном блокчейне Base, пользоваться можно 24/7, 365 дней в году. По закону JPMD не может приносить доход, но, скорее всего, JPMorgan будет стимулировать пользователей переводить деньги из обычных депозитов в стейблкоин за счет щедрого кешбека. 

В совокупности банки из категории TBTF располагают примерно $6,8 трлн в виде срочных и бессрочных депозитов. И поскольку стейблкоины — более удобный продукт, традиционные депозиты быстро будут конвертированы в JPMD или аналогичные токены от других финансовых учреждений.

Но зачем JPMorgan вообще уговаривать клиентов перейти с обычных вкладов на JPMD?

Первая причина — сокращение издержек. Если все депозиты будут токенизированы, банк сможет почти полностью сократить комплаенс и операционные отделы. 

По сути, комплаенс — это набор регуляторных требований, которые исполняются армией сотрудников, использующих технологии 1990-х годов. Эти требования строятся по логике «если — то», которую легко формализовать в виде правил для ИИ и автоматизировать.

В целом, TBTF-банки тратят на комплаенс и связанное с ним ПО около $20 млрд в год. Перевод всех вкладов в стейблкоины почти полностью устранит эти расходы.

Вторая причина — возможность закупать гособлигации на миллиарды долларов, используя средства клиентов в стейблкоинах. Напомню: TBTF-банки получили $5,5 трлн дополнительного «лимита» на покупку этих бумаг благодаря изменениям в SLR. Теперь им нужно найти резервы для покупок, а депозиты, номинированные в стейблкоинах, идеально для этого подходят.

Доминирование банков

Многим инвесторам хочется вложиться в Circle или другого яркого эмитента стейблкоинов, но не стоит недооценивать потенциал TBTF-банков в этой сфере. 

Если взять средний мультипликатор P/E по этим учреждениям — 14,41x — и применить его к совокупной экономии и доходу от стейблкоинов, получится $3,91 трлн. Для сравнения: текущая рыночная капитализация восьми TBTF-банков составляет около $2,1 трлн. То есть, стейблкоины могут в среднем увеличить их стоимость на 184%.

Если же вы переживаете о конкуренции, то закон GENIUS создаст такие условия, в которых небанковские стейблкоины не смогут масштабироваться. Этот акт прямо запрещает технологическим компаниям вроде Meta запускать собственные токены — им придется работать через банк или финтех. Теоретически любой может получить банковскую лицензию или купить существующий банк, но все ли будет так гладко на практике?

Кроме того, в законе содержится еще одно важное ограничение: эмитенты стейблкоинов не имеют права выплачивать процент своим держателям. Без возможности конкурировать по доходности финтех-компании просто не смогут эффективно переманивать вкладчиков банков.

Даже такие успешные эмитенты как Circle не получат доступ к $6,8 трлн вкладов TBTF-банков. Более того, финтех-компании и более мелкие банки не имеют государственной гарантией по своим обязательствам, что также отпугивает часть клиентов, считающих их недостаточно надежными.

Таким образом, переход запуск стейблкоинов TBTF-банками:

• уничтожит конкуренцию со стороны финтеха;
• ликвидирует потребность в дорогостоящем и зачастую некомпетентном комплаенс-персонале;
• позволит не выплачивать проценты вкладчикам;
• приведет к росту рыночной капитализации этих учреждений. 

В обмен на этот «подарок» от Бессента банки согласятся купить казначейских векселей на сумму до $6,8 трлн. 

Далее рассмотрим, как Минфин может высвободить еще $3,3 трлн резервов с баланса ФРС.

Выплаты по резервным балансам

После кризиса 2008 года ФРС решила, что ни один банк не должен обанкротиться из-за нехватки средств. Поэтому регулятор создает резервы, которые остаются на его балансе, выкупая у кредитных организаций облигации и ипотечные ценные бумаги — этот процесс называется количественным смягчением. 

Теоретически банки могут конвертировать эти резервы в наличные деньги и направить их в экономику. Они не делают этого, поскольку ФРС платит им достаточно высокий процент, чтобы не допускать эти активы в финансовую систему и тем самым не провоцировать рост инфляции.

Проблема этого механизма в том, что по мере повышения ставки ФРС растет и процент по резервам ( IORB ), одновременно увеличивая нереализованные убытки по портфелю облигаций Федрезерва. В итоге регулятор становится технически неплатежеспособным и работает с отрицательным денежным потоком. Но это политическое решение, и его можно изменить.

Баланс системного открытого рыночного счета ФРС (SOMA). Данные: Артур Хейс .

Так, сенатор Тед Круз недавно заявил , что, возможно, ФРС стоит прекратить платить процент по резервам. Это вынудит банки компенсировать потерю дохода, направив средства на покупку гособлигаций. И скорее всего, это будут краткосрочные бумаги из-за их высокой доходности и схожести с наличными.

С учетом того, что ФРС отказывается помогать администрации Трампа, я считаю, что республиканцы, контролируя обе палаты Конгресса, лишат центробанк этого инструмента влияния. Поэтому при следующем всплеске доходности законодатели будут готовы высвободить этот денежный поток, чтобы профинансировать свои бюджетные инициативы.

Торговая стратегия

Хотя я сохраняю бычий настрой, полагаю, что после принятия законопроекта Дональда Трампа Big Beautiful Bill может наступить краткосрочный перерыв в притоке долларовой ликвидности.

На текущем этапе законопроект предусматривает повышение потолка госдолга. Хотя конкретные положения будут предметом политических торгов, Трамп не подпишет документ без увеличения лимита — ему нужно пространство для новых заимствований. Нет никаких признаков того, что республиканцы будут добиваться сокращения расходов. 

Вопрос для трейдеров — как повлияет на ликвидность возобновление чистых заимствований Минфином?

С 1 января и до настоящего времени Минфин продолжал финансировать расходы в основном за счет средств, хранящихся в Treasury General Account ( TGA ). По состоянию на 25 июня баланс TGA составлял $364 млрд. 

Согласно последнему квартальному отчету QRA , если потолок долга будет повышен, объем TGA пополнится до $850 млрд за счет размещения долга. Это означает поглощение долларовой ликвидности на $486 млрд, компенсировать которое может только вывод средств из программы RRP, где на сегодня хранится $461 млрд.

Если пополнение TGA действительно приведет к сокращению ликвидности, цена биткоина может временно упасть до диапазона $90 000–95 000. Если же эффект окажется нейтральным — котировки останутся в районе $100 000, но не выше исторического максимума в $112 000.

Это не повод открывать короткую позицию по биткоину. Скорее — сигнал действовать с осторожностью, поскольку рост может остановиться. Но лишь на время. Есть ощущение, что в Джексон-Хоул глава ФРС Джером Пауэлл объявит о завершении количественного ужесточения ( QT ) или озвучит другие малозаметные, но значимые регуляторные изменения.

К началу сентября потолок госдолга будет повышен, баланс TGA — пополнен, а республиканцы сосредоточатся на раздаче электоральных бонусов, чтобы не допустить победы демократов в своих округах в ноябре 2026 года. Тогда рынок позеленеет.

До конца августа Maelstrom будет хранить активы в стейблкоинах. Мы уже избавились от всех ликвидных альткоинов и, в зависимости от движения цены, возможно, сократим и позиции в биткоине.  После обвала можно будет что-то «подобрать со дна» и получить хорошую прибыль до следующей паузы в создании фиатной ликвидности — в конце 2025 или начале 2026 года.

Подводя итоги

Это еще одна «стрела ликвидности» в колчане Бессента, к которой он прибегнет после повышения потолка госдолга. После этого инвесторы снова начнут ломать голову, как вообще рынок облигаций должен поглотить весь этот объем эмиссии и не обвалиться.

Многие участники крипторынка все еще ждут, когда Пауэлл объявит о бесконечном QE и снижении ставок, но этого не будет. По крайней мере, пока США официально не вступят в войну с Россией, Китаем или Ираном, или пока на грани краха не окажется какой-нибудь системообразующий банк. Даже рецессии будет недостаточно для этого. 

Финансовые советники до сих пор рекомендуют покупать облигации в ожидании снижения доходности. Да, ставки действительно будут снижаться, и центробанки снова начнут печатать деньги — чтобы не допустить обвала рынков госдолга. Но если это не сделает ЦБ, это сделает Минфин. И кому какое дело до 5–10% годовой доходности по облигациям, если биткоин может вырасти в десять раз, а Nasdaq 100 — в пять к 2028 году?

Настоящая ставка на стейблкоины — не финтех-компании вроде Circle, а осознание, что правительство США вручило TBTF-банкам разрешение на использование триллионов долларов ликвидности под видом «инноваций». Это не DeFi. Это не финансовая свобода. Это замаскированная монетизация долга на блокчейне. 

Делайте ставку на биткоин. Делайте ставку на JPMorgan. Забудьте о Circle. Троянский конь стейблкоинов уже в крепости. И когда он откроется, оттуда вылетит не дух свободы, а ликвидность, направленная на фондовый рынок и финансирование дефицита бюджета. Не ждите, пока Пауэлл запустит бычий рынок — это сделает Скотт Бессент.