Ринок не відновився, це лише перегляд цін: переоцінка криптовалют у постмаркетмейкерську епоху

Автор: 佐爷

Оригінальна назва: Ринок не відновлюється, є лише відвертість: переоцінка криптовалюти в епоху після маркет-мейкерів

Мережевий ефект не обмежується лише інтернетом.

Водопровід і електромережі мають дуже сильну ексклюзивність, ідеально підходять для «монопольного» колективного управління, що може як приносити користь, так і шкодити всьому суспільству. Але мережа стосунків між людьми є природно розподіленою, децентралізованою, навіть найактивніші соціальні особистості не можуть знати всіх.

Crypto — це мережа капіталу чи простір для взаємодії між людьми?

Satoshi Nakamoto явно вважав, що це друге: модель peer-to-peer торгівлі. З цього почалася історія криптоіндустрії — з підвищенням і розширенням капіталу, вона повністю перейшла до зв’язків капіталу, зменшуючи безпосередню взаємодію між людьми.

Єдине розумне питання: наскільки довго така щільність капітальної мережі може існувати, перш ніж зруйнується?

Чому ринок відновлюється

Багато хто досі не може оговтатися після обвалу та ліквідацій 10·11 і 11·03, розмірковуючи, скільки часу знадобиться для відновлення синтетичних стейблкоїнів, Vault і Yield-продуктів. Але зростання BLP і HIP-3 від Hyperliquid, а також запуск стейблкоїна YC від Framework на Sky вже відбуваються.

Ще й раптовий реліз Aave V4 і мобільного додатку для фінансового управління.

З точки зору абсолютних даних, зараз дійсно період відновлення ринку, але суб’єктивно здається, що проекти активно використовують історичні тренди для інновацій.

Інакше кажучи, ринковий цикл вже не корелює з активністю роздрібних інвесторів, і це не рідкість: фундаментальні показники економіки США також мало пов’язані з реальним сектором, а єдине, що турбує Трампа — це зниження ставок і зростання акцій, а американці та реальний сектор — лише частина цієї гри.

У цьому циклі, якщо ви досі вірите у чотирирічний цикл bitcoin, то ви залишилися у 2017 році, як і у випадку з обвалом CloudFlare — криптоінфраструктура постійно змінюється.

DEX, такі як Hyperliquid, дійсно відвойовують ринок у CEX, особливо у поєднанні з Meme-токенами, змінюючи систему оцінки, ціноутворення та дистрибуції токенів. Епоха CEX явно добігає кінця: Kraken оцінюється лише у 20 мільярдів доларів, багато CEX підтримують власні DEX.

У 2024 році, коли високий FDV вплинув на систему ціноутворення Binance, VC вже «померли», і настав час маркет-мейкерів: за Hyperliquid та іншими Perp DEX стоять маркет-мейкери, як і за багатьма YBS-проектами.

SBF прийшов із Jane Street, Jeff — із Hudson River Trading, а засновник Variational — із відділу маркет-мейкінгу DCG.

Навіть під час ліквідацій ADL 10·11 першими постраждали маркет-мейкери — добро і зло йдуть поруч, структура ринку під керівництвом маркет-мейкерів стає жорсткішою і швидшою, ніж під керівництвом CEX.

Web3Port активно скидає токени, DWF неодноразово маніпулює цінами, навіть HLP від Hyperliquid стикається з такими звинуваченнями. Неважливо, централізований це маркет-мейкер чи децентралізований пул, всі, хто бере участь у маркет-мейкінгу, не можуть уникнути підозр у маніпуляціях ринком.

Якщо нинішню ринкову структуру назвати «відновленням», то це тому, що маркет-мейкери зазнали серйозних втрат і більше не можуть маніпулювати ринком, що, навпаки, робить ринок більш стабільним.

Це не рідкість: перед крахом FTX у 2022 році ходили чутки, що Alameda займала до 20% ринку маркет-мейкінгу BTC. У біографії SBF & FTX «Going Infinite» SBF визнає, що вони були однією з перших професійних компаній, які масово займалися маркет-мейкінгом.

Пояснення до зображення: Різке падіння ліквідності BTC Джерело: @KaikoData

Повертаючись до обвалу 10·11: з точки зору маркет-мейкерів, це була чисто технічна криза, або, інакше кажучи, попередня ліквідність була технічною ілюзією — роздрібні інвестори не торгували, торгували лише маркет-мейкери.

Пояснення до зображення: Різке падіння ліквідності 10·11 Джерело: @coinwatchdotco

Сам факт існування маркет-мейкерів не є проблемою, але для альткоїнів чи нових токенів TGE це означає масові розпродажі: хантери аірдропів, фармери, а іноді й самі VC та проекти рішуче продають токени маркет-мейкерам для фіксації прибутку.

Маркет-мейкери опиняються у складному становищі: якщо не маніпулювати ринком, вони змушені купувати весь «сміттєвий» токен, або ж ставати «королем Лічем», максимально збільшуючи волатильність ринку, щоб заробити самим і іноді дати заробити іншим учасникам.

Пояснення до зображення: Позиції основних маркет-мейкерів Джерело: @arkham

У цьому міркуванні є велика вада: ми бачимо лише склад і зміни позицій маркет-мейкерів, але важко конкретно проаналізувати, як вони маніпулюють цінами на CEX. Дані DEX, таких як Hyperliquid, більш прозорі — це тема для майбутнього аналізу.

Підсумовуючи: ринок не відскочив, а маркет-мейкери зазнали серйозних втрат, а серія крахів YBS-проектів позбавила їх можливості маніпулювати ринком — зараз працює справжній механізм ціноутворення.

Немає відновлення, є лише відвертість.

Правило 70% для природних монополій

У різних сегментах крипторинку вже з’явилися продукти з ознаками «природної монополії», наприклад, EVM. Порівняно з цим, bitcoin network як інфраструктура виявилася невдалою: всі хочуть BTC, але не хочуть здійснювати P2P-транзакції.

Окрім прихильників на кшталт Jack Dorsey, які хочуть використовувати bitcoin network як ланцюг для стейблкоїнів, мрія BTCFi вже стала досить реальною і болючою — припинити фантазувати про це буде корисно для всієї індустрії.

Окрім EVM, лише Binance і USDT як суперпродукти наближаються до поняття «монополії». Зверніть увагу, це не суперечить тому, що CEX стикаються з конкуренцією від DEX, а USDC/USDe/YBS/Curator — з інноваційними викликами.

Суперпродукт ≠ сегмент

Інакше кажучи, Binance і USDT активно працюють проти зростання ентропії. Ethereum, попри численні саморуйнування (безмежний сад, L2 scaling -> L1 scaling), а зараз і перехід до приватності та AI, залишається основним вибором завдяки своїй гнучкості.

Але частка ринку Binance і USDT, навіть Hyperliquid у Perp DEX, досягає максимуму близько 70%, після чого потрібні додаткові дії для закріплення позицій.

Пояснення до зображення: Частки на стабільному ринку Джерело: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Емпіричне правило: у стабільній ринковій структурі провідний проект може займати до 70% сегмента, але ринкове середовище змінюється — наразі частки Hyperliquid, USDT і Binance вже впали нижче 50%.

Звісно, EVM у сегменті VM залишається абсолютно стабільним, лише SVM чи Move VM є незначними конкурентами — це вже надстабільна структура.

Пояснення до зображення: Основні маркет-мейкери Джерело: @coinwatchdotco

З цієї точки зору ще раз розглянемо маркет-мейкерів: ми знаємо, що на ринку максимум 20 основних маркет-мейкерів, і припускаємо, що до 10·11 вони займали провідні позиції, але не досягли статусу природної монополії — навіть якщо намагалися, зараз їхній вплив майже вичерпаний.

Якою буде структура ринку на наступному етапі?

Зміна поколінь у розпалі

• Йдучи шляхом традиційних фінансів, ви будете обмежені традиційними фінансовими моделями оцінки

• Йдучи шляхом фінтех-компаній, ви будете обмежені масштабними оцінками інтернету

• Лише створивши власну модель оцінки для крипторинку, не визначену жодною існуючою індустрією, можна, як AI, стати гравцем із капіталізацією 5 трильйонів

Останнім часом ринок дійсно дивний: Solana як піонер RWA та інституційного впровадження, голова фонду Lily Liu раптово заявила про повернення до крипто-панк-мрії, Ethereum повертається до L1 Scaling, а концепція приватності — від Zcash до безмежності — знову на піку.

Crypto, здається, знову знаходить свою технічну логіку та систему оцінки, і все це дедалі менше пов’язано з маркет-мейкерами. Навіть інституційне впровадження — це радше «криптопроекти залучають інституційний капітал для DeFi», а не «продають DeFi інституціям».

Коротко: всередині — без MM, зовні — без інституцій.

Навіть OG повинні йти в ногу з новою епохою: DAT, спільний проект Li Lin і Xiao Feng, також не стартував, після краху китайських VC ефект Big Name OG теж відходить у минуле.

Крипто повертає свою мрію, ціною позбавлення паразитичних систем.

Погляньте на найрозвинутіший американський капітальний ринок: A16Z — частина американського ринку, але китайські VC — ні; гроші були у держави, держпідприємств (державних інвестиційних груп) та інтернет-компаній (раніше).

Відображаючи це на становище китайських VC у Web3: вони не можуть брати участь у ціноутворенні та дистрибуції, маркет-мейкери та CEX колись могли, але після 10·11 тренд переходу індустрії на ланцюг стає все очевиднішим.

On-chain ≠ децентралізація.

Типовий приклад — Hyperliquid: прозорий на ланцюзі, але не децентралізований ані за фізичними вузлами, ані за токеномікою.

Навіть у реальній реформі капіталізації держпідприємств справа не лише у заміні старого на нове, а й у вкладенні в нові індустрії, щоб отримати квиток у новий світ.

З цієї точки зору, головна проблема маркет-мейкерів схожа на Meme: ліквідність не має цінностей, у крайній PVP-порожнечі вони заробляють величезні гроші, але не можуть стати провідною силою індустрії.

Мрії та довгострокова технічна стратегія — Vitalik зробив забагато, MM — замало, треба бути більш збалансованими.

Висновок

По суті, цю статтю я пишу для себе. Теоретично ринок мав би зупинитися після 10·11 і 11·03, але падіння TVL не завадило інноваціям і самовідновленню DeFi, що мене дивує.

Vault, YBS (стейблкоїни з доходом) і Curator все ще еволюціонують, ринок виявився міцнішим, ніж ми думали. Якщо зараз дивитися на ринок із позиції місяць чи навіть тиждень тому, нічого не зрозумієш.

У пост-MM епосі баланс між цінностями криптоіндустрії та прибутковістю продуктів переосмислить логіку оцінки.