Потрійний тиск на крипторинок: відтік коштів з ETF, скидання кредитного плеча та низька ліквідність

Original Article Title: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Original Article Author: Tanay Ved, Coin Metrics
Original Article Translation: Luffy, Foresight News

TL;TR

Основні канали притоку коштів, такі як ETF та DAT, нещодавно зазнали слабкого попиту, процес розкредитування в жовтні та макроекономічний фон хеджування продовжують чинити тиск на ринок криптовалют. Ф'ючерсні та DeFi кредитні ринки завершили комплексне скидання кредитного плеча, структура власності стала чистішою, а системний ризик дещо зменшився. Спотова ліквідність як основних, так і альтернативних монет ще не відновилася, ринок залишається крихким, що робить його більш схильним до екстремальних цінових коливань.

На початку Uptober Bitcoin короткочасно досяг нового історичного максимуму, але оптимістичні настрої швидко змінилися, а "10.11" флеш-креш серйозно підірвав довіру ринку (Примітка: Uptober означає, що ринок криптовалют зазвичай демонструє зростання в жовтні). Відтоді ціна Bitcoin впала приблизно на $40,000 (падіння понад 33%), тоді як альткоїни зазнали ще більшого впливу, що призвело до зниження загальної капіталізації ринку криптовалют майже до $3 трильйонів. Незважаючи на кілька сприятливих фундаментальних змін протягом 2025 року, ціновий тренд суттєво відхилився від ринкових настроїв.

Наразі криптовалюти перебувають на роздоріжжі численних зовнішніх та внутрішніх факторів. На макрорівні невизначеність щодо очікувань зниження ставок у грудні та нещодавня слабкість технологічних акцій ще більше посилили поведінку уникнення ризику на ринку. Внутрішньо на ринку криптовалют ETF та Digital Asset Treasuries (DAT), які раніше слугували стабільними каналами притоку коштів, зазнали відтоків; тим часом подія ліквідації "10.11" спричинила одну з найсерйозніших подій розкредитування в історії, наслідки якої досі тривають, підтримуючи низьку ліквідність ринку.

У цій статті буде детально розглянуто основні рушійні фактори нещодавньої слабкості ринку криптовалют, проаналізовано потоки коштів ETF, стан кредитного плеча на ринках безстрокових ф'ючерсів і DeFi, а також ліквідність ордербуків, щоб дослідити поточний ринковий ландшафт, який розкривають ці зміни.

Макроекономічний зсув у бік уникнення ризику

Динаміка Bitcoin все більше відрізняється від основних класів активів. На тлі рекордних закупівель золота центральними банками та триваючих торгових напружень золото принесло понад 50% прибутку цього року, продовжуючи зростати, тоді як технологічні акції (індекс Nasdaq) втратили імпульс у четвертому кварталі, оскільки ринок переоцінює ймовірність майбутнього зниження ставки ФРС та стійкість бичачого ринку, зумовленого AI.

Як показано в нашому попередньому дослідженні, Bitcoin демонструє циклічні взаємозв'язки з "ризиковими" технологічними акціями та "захисним" золотом, коригуючись у відповідь на макроекономічні тренди. Це робить Bitcoin особливо чутливим до ринкових потрясінь або каталізаторів (таких як жовтневий флеш-креш та нещодавні настрої уникнення ризику).

У 2025 році динаміка Bitcoin, золота та індексу Nasdaq, джерело даних: Coin Metrics та Google Finance

Як "якірний актив" усього ринку криптовалют, відкат Bitcoin поширився на інші активи. Хоча приватні монети та інші тематичні сектори короткочасно перевершували ринок, більшість монет залишаються високо корельованими з Bitcoin.

Послаблення привабливості ETF та DAT

Нещодавня слабкість Bitcoin частково зумовлена зниженням попиту з боку основних каналів фінансування, які підтримували його траєкторію у 2024-2025 роках. З середини жовтня ETF фіксують кілька тижнів поспіль чистих відтоків, що в сумі становить $4.9 мільярда — це найбільша хвиля викупу з моменту падіння Bitcoin до $75,000 напередодні оголошення тарифів "Liberation Day" у квітні 2025 року. Попри короткострокові відтоки, обсяги на ланцюгу продовжують зростати, причому лише BlackRock IBIT ETF володіє 780,000 Bitcoin, що становить приблизно 60% від загального обсягу спотових ETF на Bitcoin.

Якщо припливи ETF відновляться, це стане сигналом стабілізації цього каналу. Історичні дані свідчать, що попит на ETF був ключовою силою, яка поглинала пропозицію Bitcoin, коли зростає апетит до ризику.

Щотижневі чисті припливи Bitcoin ETF, джерело даних: Coin Metrics

Crypto Asset Treasuries (DAT) також починають відчувати тиск. Через корекцію цін вартість акцій DAT і обсяги криптоактивів скоротилися, що тисне на премію до чистої вартості активів (NAV), яка підтримує їхній двигун зростання. Це послабило здатність DAT залучати новий капітал через емісію акцій або боргове фінансування, обмежуючи зростання обсягу криптоактивів на акцію. Менші DAT особливо чутливі до цього, оскільки зміни ринкового середовища можуть зробити базову вартість і оцінку акцій непридатними для подальшого накопичення.

Найбільший DAT за розміром наразі — Strategy — володіє 649,870 Bitcoin за середньою вартістю $74,333 (приблизно 3.2% від поточної загальної пропозиції Bitcoin). Як показано на графіку нижче, коли ціна Bitcoin зростає і оцінка акцій сильна, темпи накопичення Strategy значно прискорюються, але нещодавно темпи накопичення сповільнилися. Проте Strategy все ще має нереалізований прибуток, оскільки його базова вартість нижча за поточну ринкову ціну.

Якщо ціна продовжить падати або виникне ризик виключення з індексу, Strategy може опинитися під тиском; однак покращення ринкового середовища, ймовірно, зміцнить його баланс і оцінку, створюючи сприятливіші умови для накопичення DAT.

Обсяг купівлі Bitcoin Strategy у порівнянні із середньою базовою вартістю, джерело даних: Strategy та Bitbo Treasuries

Ця тенденція відповідає умовам прибутковості на ланцюгу. Короткострокові власники (період володіння < 155 днів) спостерігають зниження коефіцієнта прибутковості витраченого випуску (SOPR) до близько -23%, входячи в зону збитків, що історично свідчить про тиск на продаж з боку найбільш чутливої до ціни групи. Довгострокові власники в середньому все ще перебувають у прибутковому стані, але дані SOPR показують незначне зростання фіксації прибутку. Якщо короткостроковий SOPR підніметься вище 1.0, а темпи продажу довгострокових власників сповільняться, це буде сигналом поступової стабілізації ринку.

Процес децентралізації криптовалют: безстрокові ф'ючерси, DeFi-кредитування та ліквідність

Подія ліквідації "10.11" ініціювала багаторівневий цикл розкредитування на ф'ючерсних, DeFi та стабількоїнових забезпечених ринках, вплив якого продовжує розгортатися на ринку криптовалют.

Розкредитування на ринку безстрокових ф'ючерсів

За лічені години ринок безстрокових ф'ючерсів зазнав найбільшої в історії примусової ліквідації, зменшивши накопичений відкритий інтерес (OI) більш ніж на 30%. Платформи, орієнтовані на альткоїни та роздрібних трейдерів (такі як Hyperliquid, Binance та Bybit), зазнали найбільшого падіння відкритого інтересу, що відповідає зонам концентрації кредитного плеча до розкредитування. Як показано на графіку нижче, поточний рівень відкритого інтересу залишається значно нижчим за піковий рівень понад $90 мільярдів до крешу і спостерігається незначне подальше відновлення, що свідчить про ефективне очищення кредитного плеча в системі під час стабілізації та переналаштування ринку.

Одночасно ставка фінансування також ослабла, що відображає скидання бичачих ризикових настроїв. Ставка фінансування Bitcoin нещодавно коливалася біля нейтральних або трохи негативних рівнів, що відповідає триваючій відсутності напрямкової впевненості на ринку.

Зміни відкритого інтересу безстрокових контрактів на біржах, джерело даних: Coin Metrics

DeFi-розкредитування

Кредитний ринок DeFi також пройшов поступовий процес розкредитування. З моменту досягнення піку наприкінці вересня обсяг активних позик на Aave V3 продовжує знижуватися. На тлі слабкого апетиту до ризику та переоцінки застави позичальники зменшують кредитне плече та погашають борги. Найбільше скорочення позик, номінованих у стабількоїнах, спостерігалося через подію відв'язки Ethena USDe, що спричинило повну ліквідацію синтетичного доларового кредитного плеча — обсяг кредитування, пов'язаний з USDe, впав на 65%.

Кредитування, пов'язане з Ethereum, також скоротилося: обсяг позик у WETH та Liquidity Staking Tokens (LST) зменшився приблизно на 35%-40%, що відображає зниження стратегій арбітражу та скорочення стратегій забезпечення під відсотки.

Обсяг активних позик Aave V3, джерело даних: Coin Metrics

Брак спотової ліквідності

Після події ліквідації "10/11" ліквідність спотового ринку залишається обмеженою. На основних торгових платформах глибина торгівлі такими активами, як Bitcoin, Ethereum, Solana тощо, все ще на 30%-40% нижча за рівень початку жовтня в межах діапазону ±2%, що свідчить про те, що ліквідність ще не відновилася відповідно до цін. Зі зменшенням глибини ордербука ринок залишається крихким, і навіть невеликі угоди можуть призвести до непропорційних цінових коливань, посилюючи волатильність і підсилюючи вплив примусових продажів.

Ситуація з ліквідністю альткоїнів ще гірша. Глибина ордербука поза межами основних активів зазнала ще більшого та тривалішого падіння, що відображає триваюче уникнення ризику на ринку та зниження активності маркет-мейкерів. Комплексне покращення спотової ліквідності допоможе зменшити цінові шоки та стабілізувати ринок, але на сьогодні недостатня глибина залишається одним із найочевидніших сигналів того, що системний тиск ще не повністю знято.

Зміна глибини ордербука бірж, джерело даних: Coin Metrics

Висновок

Ринок криптовалют проходить комплексне коригування під впливом таких факторів, як слабкий попит на ETF і DAT, розкредитування на ринках ф'ючерсів і DeFi та нестача спотової ліквідності. Хоча ці динаміки чинять тиск на ціни, вони також роблять ринкову систему здоровішою, знижують рівень кредитного плеча, роблять позиції більш нейтральними та все більше повертають увагу до фундаментальних показників.

Водночас макроекономічне середовище залишається основною перешкодою. Слабкість акцій AI, коригування очікувань щодо ставок та загальна схильність до уникнення ризику знижують ринковий попит. Ринок залишатиметься у стані протистояння між макроекономічними настроями уникнення ризику та внутрішньою структурою ринку криптовалют, доки ключові канали фінансування (припливи ETF, обсяги DAT, зростання пропозиції стабількоїнів) не відновляться, а спотова ліквідність не покращиться, створюючи основу для стабілізації ринку та подальшого розвороту. До того часу ринок і надалі балансуватиме між макроекономічними настроями уникнення ризику та напруженнями у структурі ринку криптовалют.