Chuyên gia phân tích cho rằng rủi ro bong bóng kho bạc tiền mã hóa doanh nghiệp là có thật nhưng tinh vi hơn so với các chu kỳ bùng nổ và suy thoái trước đây

Một làn sóng các công ty đại chúng ngày càng chuyển mình thành các phương tiện nắm giữ tài sản số, huy động hàng tỷ đô la để tích trữ các tài sản kỹ thuật số như BTC, ETH, SOL và XRP – những đồng tiền đã thúc đẩy giá trị vốn hóa tăng vọt và làm dấy lên lo ngại về bong bóng. Tuy nhiên, dù rủi ro là có thật, chúng lại tinh vi hơn so với các kịch bản sụp đổ từng thấy trong chu kỳ bùng nổ và suy thoái trước đây của thị trường crypto, theo ông Peter Chung, Trưởng bộ phận Nghiên cứu của Presto.

"Làn sóng các thực thể đại chúng gần đây áp dụng mô hình quản lý kho bạc bằng tài sản số đánh dấu sự khởi đầu của một kỷ nguyên mới trong kỹ thuật tài chính, có thể so sánh với các thương vụ Mua lại có sử dụng đòn bẩy (LBO) vào những năm 1980 hoặc Quỹ hoán đổi danh mục (ETF) vào thập niên 1990," ông Chung viết trong một báo cáo hôm thứ Năm. "Tuy nhiên, hiện tượng này vẫn chưa được hiểu rõ ngoài một bộ phận nhỏ trong ngành crypto, và thường bị đơn giản hóa thành một 'giao dịch ETF có đòn bẩy' mà thôi."

Những công ty này đang huy động – hoặc cố gắng huy động – vốn để mua bitcoin và các loại tiền mã hóa khác nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lấy cảm hứng từ chiến lược của Strategy, mô hình này ngày càng phổ biến, đặc biệt tại Mỹ, nơi có thị trường vốn sâu rộng và các nhà đầu tư tổ chức dày dạn kinh nghiệm, ông Chung cho biết.

Họ thường tái cấu trúc từ các doanh nghiệp hoạt động truyền thống, SPAC hoặc công ty vỏ bọc, chuyển đổi thành phương tiện tích lũy crypto, ông giải thích. Các phương thức huy động vốn mà họ lựa chọn – đầu tư tư nhân vào cổ phiếu đại chúng, phát hành cổ phiếu theo giá thị trường, trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn – đều được điều chỉnh phù hợp với giai đoạn phát triển và cơ sở nhà đầu tư, nhằm tận dụng hiệu quả biến động thị trường crypto mà không cần thế chấp tài sản.

"Một số công ty kho bạc crypto có thể không đủ kiên định, nhưng điều này không đồng nghĩa với việc thị trường crypto trở nên rủi ro hơn," ông Chung nhận định. "Việc quản lý rủi ro này hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng dự báo nhu cầu dòng tiền và cấu trúc vốn của từng công ty để duy trì và phát triển lượng nắm giữ crypto. Thị trường sẽ thưởng cho những công ty thành công bằng hệ số NAV cao hơn và trừng phạt những công ty thất bại, điều này không khác gì việc định giá cao hơn cho các doanh nghiệp có tăng trưởng lợi nhuận mạnh."

Giải quyết rủi ro của các công ty kho bạc crypto

Sự trỗi dậy nhanh chóng của các công ty kho bạc crypto đã làm dấy lên lo ngại rằng các vị thế sử dụng đòn bẩy của họ có thể kích hoạt một làn sóng thanh lý cưỡng bức mới nếu thị trường crypto đảo chiều giảm. Ông Chung chỉ ra hai rủi ro chính: rủi ro thanh lý tài sản thế chấp và rủi ro thanh lý do nhà đầu tư chủ động thúc đẩy. Tuy nhiên, ông cho rằng các rủi ro này được kiểm soát tốt hơn so với những gì từng gây ra các vụ sụp đổ trong chu kỳ crypto trước, như hệ sinh thái Terra hay Three Arrows Capital.

Về phía tài sản thế chấp, phần lớn các công ty kho bạc crypto đang tránh sử dụng crypto làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay, ông Chung cho biết. Trong tổng số 44 tỷ USD đã huy động hoặc đang chờ giải ngân ở 12 công ty chủ chốt, chỉ một phần ba là tài trợ bằng nợ – và 87% số nợ đó là không có tài sản đảm bảo, theo Presto. Ngay cả trong các giả định xấu nhất, phần có thể bị thế chấp cũng nhỏ hơn nhiều so với mức đòn bẩy từng thấy trong chu kỳ năm 2021, khiến rủi ro thanh lý hệ thống do gọi ký quỹ khó xảy ra, miễn là kỷ luật này được duy trì, ông Chung lập luận. "Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là các công ty kho bạc crypto sẽ không bao giờ bán lượng crypto họ nắm giữ. Trong những trường hợp bất ngờ cần tiền mặt gấp mà không có nguồn tài trợ thay thế, các công ty này có thể buộc phải thanh lý tài sản số," ông lưu ý.

Mối lo thứ hai là các công ty kho bạc crypto giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng có thể trở thành mục tiêu của các nhà đầu tư chủ động muốn thúc ép bán tài sản, ông Chung giải thích. Tuy nhiên, trên thực tế, các nhà đầu tư chủ động thường ưu tiên các biện pháp ít quyết liệt hơn như mua lại cổ phiếu, chào mua công khai hoặc thay đổi tâm lý thị trường để thu hẹp khoảng cách NAV, còn việc thanh lý chỉ được sử dụng như biện pháp cuối cùng do chi phí và sự phức tạp, đặc biệt là ở giai đoạn đầu của vòng đời công ty, ông cho biết.

Comparisons với mức premium GBTC của Grayscale trong thị trường tăng giá năm 2021, cho rằng mức premium của các công ty nắm giữ kho bạc crypto là dấu hiệu của sự đầu cơ quá mức và báo hiệu bong bóng sắp vỡ, cũng đã bỏ qua những khác biệt then chốt, Chung viết. "Dù một mức premium bị đẩy lên quá cao có thể cho thấy dấu hiệu bong bóng, nhưng dữ liệu lịch sử hạn chế của hầu hết các công ty kho bạc crypto khiến việc xác định mức premium nào là 'quá mức' trở nên khó khăn. Việc tích lũy tài sản crypto lặp đi lặp lại ngụ ý rằng một phần premium là hợp lý." Hơn nữa, không giống như các quỹ đóng, các công ty kho bạc crypto có thể sử dụng thị trường vốn để tăng lượng tài sản crypto trên mỗi cổ phiếu thông qua các hình thức tài trợ sáng tạo, ông nói.

Cuộc đua tích lũy crypto của doanh nghiệp

Hiện đã có 228 công ty áp dụng một hình thức chiến lược kho bạc crypto nào đó chỉ riêng với bitcoin, với các công ty được hậu thuẫn bởi Tether như Twenty One, Nakamoto, Trump Media và GameStop gần đây đã gia nhập cùng Metaplanet, Semler Scientific và KULR trong việc áp dụng mô hình mua bitcoin do Strategy và đồng sáng lập Michael Saylor tiên phong.

Tuần trước, các nhà phân tích tại ngân hàng tài sản số Sygnum cho rằng việc Strategy và các doanh nghiệp tích lũy khác gia tăng nắm giữ có nguy cơ khiến bitcoin trở nên "không phù hợp" cho dự trữ ngân hàng trung ương, từ đó làm suy yếu vai trò trú ẩn an toàn của nó. David Duong, Giám đốc Nghiên cứu Toàn cầu của Coinbase Institutional, cũng cảnh báo rằng việc doanh nghiệp mua crypto sử dụng đòn bẩy có thể cuối cùng gây ra "rủi ro hệ thống". Tuy nhiên, ông cho biết áp lực này có vẻ vẫn còn hạn chế trong ngắn hạn.

Ngược lại, Saylor vẫn tự tin vào khả năng chống chịu của Strategy. Trong một cuộc phỏng vấn gần đây với Financial Times, ông cho biết cấu trúc vốn của Strategy được thiết kế để chịu được mức giảm 90% của bitcoin kéo dài trong bốn đến năm năm, nhờ sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu, trái phiếu chuyển đổi và các công cụ ưu đãi — dù ông thừa nhận rằng cổ đông vẫn sẽ "chịu thiệt" trong kịch bản đó.

Việc Saylor sử dụng thị trường vốn công khai để tích lũy bitcoin đã khơi mào cho một phong trào rộng lớn hơn, với ngày càng nhiều doanh nghiệp tìm hiểu các chiến lược kho bạc tương tự cho các tài sản crypto khác. Chung cho biết, các token Proof-of-Stake có thể trở nên đặc biệt hấp dẫn, vì phần thưởng staking có thể thúc đẩy tăng trưởng tài sản và hỗ trợ định giá cao hơn cho các công ty tập trung vào altcoin. "Dù vẫn còn sớm và định giá có thể biến động mạnh, nhưng những dấu hiệu ban đầu của xu hướng này đã xuất hiện," ông lưu ý.

Tuy nhiên, việc quản lý các chiến lược này là một nhiệm vụ phức tạp. Một số doanh nghiệp mới, thiếu kinh nghiệm có thể gặp khó khăn khi thị trường đi xuống, Chung cảnh báo, đặc biệt nếu họ quản lý thanh khoản kém hoặc mở rộng bảng cân đối quá mức. Dù vậy, điều này không nhất thiết khiến thị trường crypto trở nên rủi ro hơn nói chung, ông nói thêm, bởi các công ty kho bạc crypto không tạo ra mối đe dọa hệ thống mới — họ chỉ phản ánh những thách thức thanh khoản tương tự mà các nhà đầu tư cá nhân lớn phải đối mặt. Cuối cùng, rủi ro chính không nằm ở thị trường mà ở cách mỗi bên lên kế hoạch cho các nhu cầu tài trợ khó lường, Chung kết luận.