Cổ phiếu Hoa Kỳ được ngụy trang dưới dạng "token". Đây có phải là sự đổi mới hay là sự chênh lệch giá theo quy định?

Tiêu đề gốc: Our apologies Chúng tôi không thể tìm thấy trang bạn đang tìm kiếm.

Tác giả gốc: Matt Levine
Bản dịch gốc: Bitpush

Hồ sơ tác giả: Matt Levine là một chuyên gia viết bài cho mục Ý kiến của Bloomberg. Ông từng là một nhân viên ngân hàng đầu tư của Goldman Sachs, một luật sư về M&A tại Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, một thư ký tại Tòa Phúc thẩm Hoa Kỳ cho Vòng ba và là biên tập viên của trang web Dealbreaker. Đây là văn bản gốc:

Trước tiên, tôi xin tóm tắt ngắn gọn về lịch sử thị trường chứng khoán công cộng Hoa Kỳ: Trong những năm đầu, bất kỳ ai cũng có thể tài trợ cho một dự án bằng cách bán cổ phiếu cho công chúng và nhiều người đã làm như vậy, thường là với những lời hứa suông.

Hiện tượng này đạt đến đỉnh điểm vào những năm 1920, khi mọi người đổ xô mua cổ phiếu và vay tiền để đầu cơ. Sau đó, thị trường chứng khoán sụp đổ và cuộc Đại suy thoái xảy ra. Để khôi phục niềm tin vào thị trường, Quốc hội đã thông qua một loạt luật (đặc biệt là Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934) để quản lý thị trường chứng khoán công cộng. Từ đó trở đi, các công ty muốn bán cổ phiếu cho công chúng phải tiết lộ thông tin chi tiết về doanh nghiệp của mình, công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán và tiết lộ các sự kiện lớn để đảm bảo rằng các nhà đầu tư được thông báo.

Tất nhiên, điều này chỉ áp dụng cho các công ty đại chúng. Có những trường hợp ngoại lệ đối với các công ty không huy động vốn từ công chúng. Nếu bố vợ bạn cho bạn một số tiền vốn ban đầu để mở một cửa hàng phần cứng địa phương, thì rõ ràng là chính phủ liên bang sẽ không yêu cầu bạn phải nộp báo cáo đã được kiểm toán.

Những trường hợp ngoại lệ này ngày càng trở nên quan trọng hơn theo thời gian. Vào những năm 1920, cách tốt nhất để một công ty huy động vốn là phát hành cổ phiếu cho hàng nghìn nhà đầu tư bán lẻ. Vào những năm 2020, cách tốt nhất để huy động vốn có thể là gọi cho Masayoshi Son của SoftBank và yêu cầu 10 tỷ đô la - ông ấy có thể sẽ đồng ý và bạn không phải tiết lộ báo cáo tài chính hoặc giao dịch với các nhà đầu tư bán lẻ.

“Thị trường tư nhân là thị trường công cộng mới”Tôi thường nói điều này. Trước đây, lợi ích chính của việc niêm yết là bạn có thể huy động được nhiều tiền vì có nhiều tiền hơn trên thị trường công cộng. Ngày nay, với hàng nghìn tỷ đô la trên thị trường tư nhân, việc niêm yết không còn cần thiết nữa. Các công ty công nghệ hàng đầu như SpaceX, OpenAI và Stripe đã huy động được hàng tỷ đô la với mức định giá hàng trăm tỷ đô la mà không cần phải lên sàn.

Và họ làm như vậy vì việc lên sàn rất phiền phức: bạn phải công bố báo cáo tài chính, cập nhật tiến độ kinh doanh (nếu thông tin sai, bạn có thể bị kiện) và bạn có thể thu hút các cổ đông mà bạn không thích. Ngoài ra, sự biến động giá cổ phiếu trước công chúng cũng có thể gây đau đầu cho ban quản lý. Đối với các công ty tư nhân đang phát triển, đây thực sự là một sự tiện lợi - họ có thể huy động tiền mà không phải chịu sự tẻ nhạt khi lên sàn.

Nhưng điều này không hẳn là điều tốt cho công chúng. Các nhà đầu tư bán lẻ muốn đầu tư vào các công ty như SpaceX, nhưng họ chỉ có thể mua cổ phiếu rời rạc với giá cao thông qua các kênh xám. Trong thập kỷ qua, một câu chuyện đã trở nên phổ biến: "Tăng trưởng kinh tế hiện đại được thúc đẩy bởi các công ty tư nhân, các công ty thú vị nhất là công ty tư nhân và các nhà đầu tư thông thường không thể tham gia. Điều này phải thay đổi."

Làm thế nào để thay đổi? Tôi đã chỉ ra rằng điều này rất khó. Nhiều công ty tư nhân lớn đơn giản là không muốn niêm yết vì thị trường công khai rất khó chịu và tốn kém. Lý do cốt lõi khiến thị trường tư nhân có thể thay thế thị trường công khai là do vốn toàn cầu tập trung cao độ trong tay các quỹ đầu tư tư nhân, vốn đầu tư mạo hiểm, văn phòng gia đình và những người như Masayoshi Son - họ không cần tiền bán lẻ chút nào (ít nhất là SpaceX không cần; có thể một số công ty tư nhân cần các nhà đầu tư bán lẻ, nhưng họ có thể không phải là mục tiêu chất lượng cao).

Mặc dù vậy, mọi người vẫn muốn thử. Về mặt khái niệm, đây là một số cách để giải quyết vấn đề:

Giúp việc niêm yết trở nên dễ dàng hơn. Cắt giảm các quy định tiết lộ tốn kém. Khiến các cổ đông khó kiện các công ty hơn, các nhà hoạt động khó thắng trong các cuộc chiến ủy nhiệm hơn, những người bán khống khó chỉ trích các công ty hơn. Rõ ràng là có sự đánh đổi ở đây, nhưng có lẽ chúng đáng giá. Nếu việc niêm yết không cồng kềnh hoặc tốn kém hơn việc niêm yết, có lẽ SpaceX, Stripe và OpenAI sẽ nhún vai và nói "Được thôi, hãy niêm yết". Theo truyền thống, đó là điều mọi người nói khi nói về việc giải quyết một vấn đề.

Giúp việc niêm yết trở nên khó khăn hơn. Tăng các quy định tiết lộ tốn kém cho các công ty tư nhân. Thông qua một đạo luật nêu rằng "nếu bạn có doanh thu hơn X đô la, bạn phải công bố báo cáo tài chính đã được kiểm toán và bất kỳ ai cũng có thể kiện bạn nếu họ phát hiện ra sai sót trong đó". Thỉnh thoảng bạn thấy những nỗ lực theo hướng này; vào năm 2022, SEC bắt đầu "xây dựng kế hoạch yêu cầu nhiều công ty tư nhân hơn phải công bố thông tin về tình hình tài chính và hoạt động của họ một cách thường xuyên".

Tái cấu trúc nền kinh tế và phân phối của cải để có ít nhóm vốn tổ chức lớn hơn và cách duy nhất để có được nhiều vốn là bán cổ phiếu cho công chúng. Điều đó có vẻ khó khăn.

Nhưng có một cách tiếp cận triệt để hơn: chỉ cần bãi bỏ các quy tắc đối với các công ty niêm yết. Cho phép bất kỳ công ty nào bán cổ phiếu cho công chúng mà không cần công bố hoặc kiểm toán. Công chúng sẽ tự đánh giá rủi ro - nếu một công ty từ chối cung cấp báo cáo tài chính, bạn không phải mua (nhưng bạn vẫn có thể mua!). Gian lận vẫn sẽ là bất hợp pháp, nhưng việc công bố bắt buộc sẽ trở thành tự nguyện. Các công ty vẫn có thể tuân theo luật chứng khoán hiện hành nếu họ tin rằng việc công bố sẽ giúp họ huy động vốn; nếu họ không muốn, họ có thể bán cổ phiếu trực tiếp cho công chúng.

Rất ít người công khai ủng hộ kế hoạch này. Suy cho cùng, thế kỷ qua của quy định về chứng khoán của Hoa Kỳ nhìn chung được coi là thành công - thị trường sâu hơn, định giá hợp lý hơn và ít gian lận hơn, tất cả là nhờ việc công bố bắt buộc của các công ty niêm yết. Tuy nhiên, ngành công nghiệp tiền điện tử đã tìm ra một "lối tắt": huy động vốn bằng cách phát hành "token" (một loại chứng chỉ quyền kinh tế tương tự như cổ phiếu) mà không tuân thủ luật chứng khoán. Lý thuyết này có kết quả trái chiều, nhưng có vẻ như đang hồi sinh trong những năm gần đây.

Ngày nay, hầu hết các công ty vẫn phát hành cổ phiếu thay vì token. Nhưng token hóa mang đến một cách suy nghĩ mới: đổi tên cổ phiếu của công ty tư nhân thành token và bán cho công chúng. Bạn gọi đó là "token hóa cổ phiếu" và đưa nó lên blockchain. Năm 2015, tôi đã viết rằng "nói từ 'blockchain' sẽ không khiến hành vi bất hợp pháp trở nên hợp pháp", nhưng điều đó không còn rõ ràng nữa.

Cổ phiếu được token hóa có những lợi thế khác: cổ phiếu trên blockchain có thể là khoản vay tự lưu ký, đòn bẩy cao trên nền tảng DeFi, giao dịch 24 giờ, v.v. Nhưng sự cám dỗ thực sự là cổ phiếu của công ty tư nhân có thể được bán cho công chúng mà không cần các quy tắc tiết lộ của Hoa Kỳ miễn là chúng được gọi là "token hóa". Điều này có nghĩa là hệ thống luật chứng khoán được thiết lập vào những năm 1930 có thể bị che giấu trong bí ẩn.

Tất nhiên, Hoa Kỳ vẫn chưa đạt đến giai đoạn này, nhưng đây chính là mục tiêu. Tuần này, Robinhood thông báo rằng họ sẽ ra mắt cổ phiếu được mã hóa (ban đầu chỉ giới hạn cho người dùng không phải người Mỹ và chủ yếu là cổ phiếu Hoa Kỳ): Robinhood Markets Inc. tham gia làn sóng giao dịch cổ phiếu blockchain, cung cấp cổ phiếu Hoa Kỳ được mã hóa cho 150.000 người dùng tại 30 quốc gia giao dịch 24/5. Chi tiết cấu trúc của nó cho thấy các tài sản cơ bản được quản lý bởi các tổ chức được cấp phép của Hoa Kỳ (về lý thuyết, mã hóa có thể là bán khống cổ phiếu, nhưng mã thông báo của Robinhood được thế chấp hoàn toàn).

Đáng chú ý hơn, Robinhood cũng tặng mã thông báo của công ty tư nhân như một chương trình khuyến mãi: John Kobryat, tổng giám đốc mảng kinh doanh tiền điện tử của Robinhood, cho biết: "Chúng tôi muốn giải quyết tình trạng bất bình đẳng trong đầu tư trước đây - giờ đây mọi người đều có thể mua những công ty này". Mặc dù hiện tại chỉ giới hạn ở châu Âu, nhưng mục tiêu rất rõ ràng: cho phép công chúng mua cổ phiếu OpenAI và SpaceX thông qua các ứng dụng môi giới mà không cần các công ty phải tiết lộ báo cáo tài chính.

Giám đốc điều hành của Robinhood, Vlad Tenev, đã phát biểu trong một podcast: "Đối với các công ty tư nhân, lập luận cấm các nhà đầu tư bán lẻ đầu tư là không thể chấp nhận được. Mọi người có thể mua hàng hóa mất giá trên Amazon và tiền meme, nhưng họ không thể mua cổ phiếu OpenAI? Điều này là phi logic." Điều này là đúng! Công chúng có thể đầu cơ trên thị trường chứng khoán (quyền chọn ngày thứ 0), thế giới tiền điện tử (tiền meme) và xổ số thể thao (Robinhood từng quảng bá cá cược Super Bowl). So sánh mà nói, SpaceX hoặc OpenAI là những mục tiêu tốt hơn. Sự khác biệt giữa công khai và tư nhân thực sự không liên quan đến mức độ rủi ro - có rác trên thị trường công khai và ngọc trai trên thị trường tư nhân.

Nhưng chúng ta phải nhận ra bản chất: "Công chúng phải có thể đầu tư vào các công ty tư nhân" tự nó là một nghịch lý.

Đặc điểm cốt lõi của các công ty tư nhân là:

(1) Không công khai với công chúng,

(2) Không chịu sự ràng buộc về công bố thông tin của các công ty niêm yết.

Do đó, "cho phép công chúng đầu tư vào các công ty tư nhân" tương đương với "cho phép các công ty bán cổ phiếu ra công chúng mà không cần công bố thông tin". Điều này có thể không vô lý - có lẽ bạn nghĩ rằng các quy tắc công bố thông tin đã lỗi thời và cản trở sự đổi mới, nhưng đây chính là bản chất của việc mã hóa.

Tenev không đơn độc. Tổng giám đốc điều hành BlackRock Larry Fink cũng đã quảng cáo token hóa và nói rõ rằng mục tiêu là để lách luật công bố thông tin. Trong bức thư gửi cổ đông năm nay, ông viết: "Token hóa dân chủ hóa hoạt động đầu tư... Các khoản đầu tư lợi nhuận cao thường chỉ giới hạn ở các tổ chức lớn, chủ yếu là do sự bất đồng về mặt pháp lý và hoạt động. Token hóa có thể xóa bỏ rào cản và giúp nhiều người dễ tiếp cận hơn với lợi nhuận cao". "Sự bất đồng về mặt pháp lý" ở đây có nghĩa là một số công ty là công ty tư nhân vì họ không muốn tuân thủ các quy tắc công bố thông tin về chứng khoán và giải pháp cho token hóa là họ có thể bán cổ phiếu cho công chúng mà không cần tuân thủ các quy tắc đó.

Một lần nữa, giải pháp này vẫn chưa hiệu quả ở Hoa Kỳ. Bạn vẫn chưa thể bán "token" của cổ phiếu công ty tư nhân (hoặc các khoản vay tín dụng tư nhân, quỹ đầu tư tư nhân, v.v.) trực tiếp cho công chúng Hoa Kỳ mà không công bố thông tin. Nhưng nhiều người chơi lớn trong thế giới tài chính đang ủng hộ điều này, và môi trường quản lý có vẻ khá dễ tiếp thu, và bạn có thể hiểu tại sao. Công chúng muốn mua các khoản đầu tư tư nhân, và các bên trung gian muốn bán chúng, và các quy tắc công bố cản trở tất cả những điều đó. Nói "chúng ta nên bãi bỏ các quy tắc công bố" nghe có vẻ tệ, lạc hậu và tham lam. Nói "token hóa" nghe hay, hiện đại và thú vị.

Lịch sử cũ hơn một chút. Vào khoảng năm 2020, các dự án tiền điện tử đã huy động tiền một cách điên cuồng từ công chúng bằng những lời hứa sai sự thật. Mọi người đầu cơ bằng đòn bẩy, và sau đó bong bóng vỡ, mở ra "mùa đông tiền điện tử". Vào cuối năm 2022, bạn có thể đã hình dung ra nhiều kết quả có thể xảy ra, bao gồm:

1) tiền điện tử sẽ mãi mãi không hoạt động;

2) Quốc hội quản lý tiền điện tử giống như cách họ quản lý thị trường chứng khoán vào những năm 1930 và có thể ban hành các quy tắc mới để khôi phục niềm tin vào thị trường tiền điện tử, yêu cầu công bố thông tin, quản lý xung đột lợi ích và áp đặt các yêu cầu về vốn. (Chúng ta thấy một số điều này; Đạo luật Genius áp đặt các yêu cầu về vốn đối với các đồng tiền ổn định.)

Nhưng thực tế là có một cách thứ ba (mà cá nhân tôi không dự đoán được),

ngành tài chính dường như đang tìm cách bãi bỏ các quy tắc công bố thông tin và giao dịch của thị trường chứng khoán, để thị trường chứng khoán giống với tiền điện tử hơn, thay vì biến tiền điện tử giống với các thị trường chứng khoán được quản lý hơn.

Liên kết gốc