Arthur Hayes: Làm thế nào stablecoin có thể trở thành thuốc giải cho cuộc khủng hoảng nợ của Hoa Kỳ

Tiêu đề gốc: Quid Pro Stablecoin

Tác giả gốc: Arthur Hayes

Bản dịch gốc: TechFlow

(Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không phải là cơ sở cho các quyết định đầu tư và không được coi là lời khuyên hoặc khuyến nghị cho các giao dịch đầu tư.)

Các nhà đầu tư cổ phiếu đã hô vang: "Stablecoin, stablecoin, stablecoin; Circle, Circle, Circle." Tại sao họ lại lạc quan như vậy? Bởi vì Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ (BBC) đã nói:

Kết quả là biểu đồ này:

Đây là biểu đồ so sánh giá trị thị trường của Circle và Coinbase. Hãy nhớ rằng, Circle phải giao 50% thu nhập lãi ròng của mình cho "cha đẻ" Coinbase. Tuy nhiên, vốn hóa thị trường của Circle chỉ bằng gần 45% của Coinbase. Đây là điều đáng suy ngẫm… Một kết quả khác là biểu đồ sâu sắc này (vì tôi sở hữu Bitcoin, không phải $CRCL):

Biểu đồ này cho thấy giá của Circle chia cho giá của Bitcoin và được đánh giá chuẩn theo chỉ số 100 khi Circle lên sàn. Kể từ khi IPO, Circle đã vượt trội hơn Bitcoin gần 472%. Những người đam mê tiền điện tử nên tự hỏi: Tại sao BBC lại lạc quan về stablecoin như vậy? Tại sao Đạo luật Genius lại nhận được sự ủng hộ của cả hai đảng? Các chính trị gia Hoa Kỳ có thực sự quan tâm đến tự do tài chính không? Hay còn điều gì khác đang diễn ra?

Có thể các chính trị gia quan tâm đến tự do tài chính trên lý thuyết, nhưng lý tưởng suông không thúc đẩy hành động. Phải có một lý do nào đó khác, thực tế hơn cho sự thay đổi thái độ của họ đối với stablecoin. Quay trở lại năm 2019, Facebook đã cố gắng tích hợp stablecoin Libra vào đế chế truyền thông xã hội của mình, nhưng đã buộc phải gác lại do sự phản đối của các chính trị gia và Cục Dự trữ Liên bang. Để hiểu được sự nhiệt tình của BBC đối với stablecoin, chúng ta cần xem xét vấn đề chính mà ông phải đối mặt.

Vấn đề chính mà Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott "BBC" Bessent phải đối mặt cũng giống hệt như vấn đề mà người tiền nhiệm Janet "Bad Girl" Yellen phải đối mặt. Các ông chủ của họ (Tổng thống Hoa Kỳ và các thành viên của Quốc hội) thích chi tiền nhưng lại không muốn tăng thuế. Do đó, gánh nặng huy động vốn đổ lên vai Bộ trưởng Tài chính, người cần tài trợ cho chính phủ với lãi suất hợp lý thông qua việc vay nợ.

Tuy nhiên, thị trường nhanh chóng nhận ra rằng không quan tâm đến trái phiếu chính phủ dài hạn của các nền kinh tế phát triển có nợ lớn - đặc biệt là ở mức giá cao/lợi suất thấp. Đây là "thế tiến thoái lưỡng nan về tài chính" mà BBC và Yellen đã chứng kiến trong vài năm qua:

Hiệu ứng bạt lò xo lên lợi suất trái phiếu chính phủ toàn cầu:

Sau đây là bảng so sánh lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm: Anh (trắng), Nhật Bản (vàng), Hoa Kỳ (xanh lá cây), Đức (hồng), Pháp (đỏ)

Nếu lợi suất tăng đã đủ tệ, thì giá trị thực tế của những trái phiếu này thậm chí còn tệ hơn:

Giá trị thực = Giá trái phiếu / Giá vàng

TLT US là một ETF theo dõi trái phiếu chính phủ kỳ hạn 20+ năm. Biểu đồ bên dưới cho thấy TLT US chia cho giá vàng và được lập chỉ mục theo 100. Trong năm năm qua, giá trị thực của trái phiếu kho bạc dài hạn đã giảm mạnh 71%. Nếu hiệu suất trong quá khứ không đủ để lo lắng, thì đây là những hạn chế mà Yellen và Bộ trưởng Tài chính hiện tại Bessent phải đối mặt:

Nhóm bán trái phiếu của Kho bạc phải thiết kế một chương trình phát hành đáp ứng các nhu cầu sau:

· Thâm hụt liên bang khoảng 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm

· 3,1 nghìn tỷ đô la nợ đáo hạn vào năm 2025

Sau đây là biểu đồ chi tiết các khoản chi tiêu chính của chính phủ liên bang Hoa Kỳ và những thay đổi theo từng năm của chúng. Lưu ý rằng mỗi khoản chi tiêu chính này đều tăng trưởng với tốc độ tương đương hoặc nhanh hơn GDP danh nghĩa của Hoa Kỳ.

Hai biểu đồ trước cho thấy lãi suất trung bình có trọng số đối với trái phiếu Kho bạc đang lưu hành hiện thấp hơn điểm trên đường cong lợi suất Kho bạc đối với tất cả trái phiếu Kho bạc.

· Hệ thống tài chính phát hành tín dụng đối với trái phiếu Kho bạc không có rủi ro về mặt danh nghĩa. Do đó, lãi suất phải được trả hoặc chính phủ sẽ phải đối mặt với rủi ro vỡ nợ danh nghĩa, điều này sẽ phá hủy toàn bộ hệ thống tài chính fiat. Vì đường cong lợi suất Kho bạc nhìn chung cao hơn lãi suất trung bình có trọng số đối với nợ hiện tại, nên các khoản thanh toán lãi suất sẽ tiếp tục tăng khi nợ đáo hạn được tái cấp vốn ở mức lãi suất cao hơn.

· Ngân sách quốc phòng sẽ không giảm, xét cho cùng, Hoa Kỳ hiện đang tham gia vào các cuộc chiến tranh ở Ukraine và Trung Đông.

· Chi phí chăm sóc sức khỏe sẽ tiếp tục tăng, đặc biệt là vào đầu những năm 2030 khi thế hệ bùng nổ trẻ em bước vào thời kỳ đỉnh cao cần được chăm sóc y tế chuyên sâu, với những chi phí này phần lớn do các công ty dược phẩm lớn do chính phủ Hoa Kỳ tài trợ chi trả.

Kiểm soát lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm không quá 5%

· Khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm đạt gần 5%, chỉ số MOVE (một thước đo biến động của thị trường trái phiếu) tăng vọt và các cuộc khủng hoảng tài chính thường xảy ra sau đó.

Phát hành nợ theo cách kích thích thị trường tài chính

· Dữ liệu từ Văn phòng Ngân sách Quốc hội cho thấy mặc dù dữ liệu chỉ tính đến năm 2021, nhưng doanh thu thuế thu nhập từ vốn đã tăng vọt kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 khi thị trường chứng khoán Hoa Kỳ tiếp tục tăng.

· Chính phủ Hoa Kỳ cần tránh thâm hụt tài chính lớn bằng cách đánh thuế thu nhập từ thị trường chứng khoán hàng năm.

Các chính sách của chính phủ Hoa Kỳ luôn có xu hướng phục vụ cho những người sở hữu tài sản giàu có. Trước đây, chỉ những người đàn ông da trắng sở hữu tài sản mới có quyền bỏ phiếu. Mặc dù nước Mỹ hiện đại đã đạt được quyền bầu cử phổ thông, quyền lực vẫn đến từ một số ít người kiểm soát tài sản của các công ty đại chúng. Dữ liệu cho thấy khoảng 10% hộ gia đình kiểm soát hơn 90% tài sản trên thị trường chứng khoán.

Một ví dụ đáng chú ý là trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang đã cứu trợ các ngân hàng và hệ thống tài chính bằng cách in tiền, nhưng các ngân hàng vẫn được phép tịch thu nhà cửa và doanh nghiệp của người dân. Hiện tượng "người giàu tận hưởng chủ nghĩa xã hội và người nghèo chịu đựng chủ nghĩa tư bản" là lý do tại sao ứng cử viên thị trưởng thành phố New York Mamdani lại được người nghèo ủng hộ đến vậy - người nghèo cũng muốn chia sẻ một số lợi ích của "chủ nghĩa xã hội".

Khi Cục Dự trữ Liên bang thực hiện các chính sách nới lỏng định lượng (QE), công việc của Bộ trưởng Tài chính tương đối đơn giản. Cục Dự trữ Liên bang không chỉ cho phép chính phủ Hoa Kỳ vay với chi phí thấp bằng cách in tiền để mua trái phiếu mà còn đẩy thị trường chứng khoán lên. Tuy nhiên, giờ đây, khi Fed ít nhất phải tỏ ra là đang chống lạm phát, không thể cắt giảm lãi suất hoặc tiếp tục QE, thì Bộ Tài chính phải một mình gánh vác gánh nặng.

Vào tháng 9 năm 2022, thị trường bắt đầu bán trái phiếu một cách không đáng kể do lo ngại về sự dai dẳng của thâm hụt thời bình lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ và lập trường diều hâu của Cục Dự trữ Liên bang. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm gần như tăng gấp đôi trong hai tháng và thị trường chứng khoán giảm gần 20% so với mức cao nhất vào mùa hè. Vào thời điểm này, cựu Bộ trưởng Tài chính Yellen đã đưa ra một chính sách có tên là "phát hành nợ tích cực" (ATI) của Hudson Bay Capital, chính sách này đã làm giảm số dư mua lại ngược (RRP) của Fed xuống 2,5 nghìn tỷ đô la bằng cách phát hành thêm trái phiếu kho bạc ngắn hạn (kho bạc) thay vì trái phiếu có lãi suất, qua đó bơm thanh khoản vào thị trường tài chính.

Chính sách này đã đạt được thành công mục tiêu kiểm soát lợi suất, ổn định thị trường và kích thích nền kinh tế. Tuy nhiên, với số dư RRP hiện gần như cạn kiệt, câu hỏi mà Bộ trưởng Tài chính hiện tại Bessent phải đối mặt là: Làm thế nào ông có thể tìm được hàng nghìn tỷ đô la để mua trái phiếu Kho bạc trong bối cảnh giá cao và lợi suất thấp hiện nay?

Quý 3 năm 2022 là thời kỳ cực kỳ khó khăn đối với thị trường. Biểu đồ sau đây cho thấy Chỉ số Nasdaq 100 (màu xanh lá cây) so với lợi suất Kho bạc kỳ hạn 10 năm (màu trắng). Thị trường chứng khoán giảm mạnh trong khi lợi suất tăng vọt.

Chính sách ATI đã làm giảm RRP (màu đỏ) một cách hiệu quả và đẩy các tài sản tài chính như Nasdaq 100 (màu xanh lá cây) và Bitcoin (màu đỏ tươi). Lợi suất Kho bạc kỳ hạn 10 năm (màu trắng) chưa bao giờ vượt qua mức 5%.

Các ngân hàng lớn “quá lớn để sụp đổ” (TBTF) ở Hoa Kỳ có hai nhóm quỹ sẵn sàng mua hàng nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc nếu có đủ tiềm năng lợi nhuận. Hai nhóm đó là:

· Tiền gửi theo yêu cầu/kỳ hạn

· Dự trữ do Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ

Bài viết này tập trung vào tám ngân hàng TBTF vì sự tồn tại và lợi nhuận của họ phụ thuộc vào sự bảo lãnh của chính phủ đối với các khoản nợ phải trả của họ và các chính sách quản lý ngân hàng có xu hướng chăm sóc các ngân hàng này nhiều hơn các ngân hàng không phải TBTF. Do đó, miễn là có thể đạt được một mức lợi nhuận nhất định, các ngân hàng này sẽ hợp tác với các yêu cầu của chính phủ. Nếu Bộ trưởng Tài chính (BBC) yêu cầu họ mua trái phiếu Kho bạc, ông sẽ đổi chúng lấy lợi nhuận không rủi ro.

Sự nhiệt tình của BBC đối với stablecoin có thể xuất phát từ thực tế là bằng cách phát hành stablecoin, các ngân hàng TBTF có thể mở khóa tới 6,8 nghìn tỷ đô la sức mua trái phiếu Kho bạc. Các khoản tiền gửi không hoạt động này có thể được đòn bẩy lại trong hệ thống tài chính fiat, thúc đẩy thị trường tăng cao hơn. Trong các phần sau, sẽ có thông tin chi tiết về cách mua Kho bạc có thể đạt được thông qua việc phát hành stablecoin và cách điều này có thể cải thiện lợi nhuận của các ngân hàng TBTF.

Ngoài ra, sẽ giải thích ngắn gọn rằng nếu Fed ngừng trả lãi cho dự trữ, có thể giải phóng tới 3,3 nghìn tỷ đô la để mua trái phiếu Kho bạc. Đây sẽ trở thành một chính sách khác, mặc dù về mặt kỹ thuật không phải là nới lỏng định lượng (QE), nhưng có tác động tích cực tương tự đối với các tài sản tiền tệ có nguồn cung cố định như Bitcoin.

Bây giờ, chúng ta hãy cùng tìm hiểu về đồng tiền mới được BBC ưa chuộng - stablecoin, "vũ khí tiền tệ hạng nặng" này.

Mô hình dòng tiền ổn định

Dự báo của tôi dựa trên một số giả định chính:

Trái phiếu kho bạc được miễn trừ toàn bộ hoặc một phần khỏi Tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR)

· Ý nghĩa của việc miễn trừ:Các ngân hàng không cần phải nắm giữ vốn chủ sở hữu cho danh mục trái phiếu kho bạc của mình. Nếu được miễn trừ hoàn toàn, các ngân hàng có thể mua trái phiếu kho bạc với đòn bẩy không giới hạn.

· Những thay đổi chính sách gần đây:Cục Dự trữ Liên bang vừa bỏ phiếu để giảm yêu cầu vốn của các ngân hàng đối với trái phiếu kho bạc, một đề xuất dự kiến sẽ giải phóng tới 5,5 nghìn tỷ đô la năng lực bảng cân đối kế toán của ngân hàng để mua trái phiếu kho bạc trong ba đến sáu tháng tới. Thị trường đang hướng tới tương lai và sức mua này có thể tràn vào thị trường trái phiếu kho bạc trước, làm giảm lợi suất khi mọi thứ khác đều như nhau.

Ngân hàng là tổ chức hướng đến lợi nhuận, giảm thiểu thua lỗ

· Bài học về rủi ro từ trái phiếu kho bạc dài hạn:Từ năm 2020 đến năm 2022, Fed và Bộ Tài chính đã thúc giục các ngân hàng mua một lượng lớn trái phiếu kho bạc và các ngân hàng đã vội vã mua trái phiếu dài hạn có lãi suất cao hơn. Tuy nhiên, đến tháng 4 năm 2023, do lãi suất chính sách của Fed tăng nhanh nhất kể từ những năm 1980, các trái phiếu này đã chịu tổn thất lớn và ba ngân hàng đã sụp đổ trong vòng một tuần.

· Ô bảo vệ của các ngân hàng TBTF:Trong lĩnh vực ngân hàng TBTF, danh mục trái phiếu "giữ đến ngày đáo hạn" của Bank of America đã mất nhiều hơn toàn bộ vốn chủ sở hữu của mình. Nếu buộc phải định giá theo thị trường, ngân hàng sẽ phải đối mặt với nguy cơ phá sản. Để giải quyết cuộc khủng hoảng, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính đã quốc hữu hóa toàn bộ hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ thông qua "Chương trình Tài trợ Kỳ hạn Ngân hàng" (BTFP). Các ngân hàng không thuộc TBTF vẫn có thể mất tiền và nếu họ phá sản do thua lỗ trên Kho bạc, ban quản lý của họ sẽ bị thay thế và ngân hàng có thể được bán với giá rẻ cho Jamie Dimon hoặc các ngân hàng TBTF khác. Do đó, các giám đốc đầu tư ngân hàng (CIO) rất thận trọng khi mua một lượng lớn Kho bạc dài hạn, vì lo ngại rằng Fed sẽ "rút thảm" bằng cách tăng lãi suất một lần nữa.

· Sự hấp dẫn của Kho bạc: Các ngân hàng mua Kho bạc vì chúng thực sự là các công cụ giống như tiền mặt có lợi suất cao, không đáo hạn.

· Lợi suất Lãi suất Ròng (NIM) Cao là chìa khóa: Các ngân hàng sẽ chỉ mua Kho bạc bằng tiền gửi nếu chúng có thể mang lại lợi suất lãi suất ròng cao và yêu cầu ít hoặc không cần hỗ trợ vốn.

JP Morgan gần đây đã công bố kế hoạch ra mắt một đồng tiền ổn định có tên là JPMD. JPMD sẽ chạy trên mạng lớp thứ hai của Coinbase dựa trên Ethereum. Do đó, tiền gửi của JP Morgan sẽ được chia thành hai loại:

1. Tiền gửi thường xuyên

· Mặc dù cũng là tiền gửi kỹ thuật số, nhưng dòng tiền của nó trong hệ thống tài chính đòi hỏi các ngân hàng phải sử dụng các hệ thống cũ truyền thống để neo đậu và đòi hỏi rất nhiều sự giám sát thủ công.

· Tiền gửi truyền thống chỉ có thể được chuyển từ 9 giờ sáng đến 4 giờ 30 chiều vào các ngày trong tuần (Thứ Hai đến Thứ Sáu).

· Lợi suất tiền gửi truyền thống cực kỳ thấp. Theo Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC), lợi suất trung bình đối với tiền gửi theo yêu cầu thông thường chỉ là 0,07% và lợi suất tiền gửi có kỳ hạn một năm là 1,62%.

2. Tiền gửi Stablecoin (JPMD)

· JPMD chạy trên blockchain công khai (Cơ sở) và khách hàng có thể sử dụng 24/7 trong suốt cả năm.

· Theo luật, JPMD không được trả lại, nhưng JPMorgan Chase có thể thu hút khách hàng chuyển đổi tiền gửi truyền thống sang JPMD bằng cách cung cấp phần thưởng hoàn tiền hào phóng cho người tiêu dùng.

· Không rõ liệu lợi nhuận staking có được phép hay không.

· Lợi nhuận staking: Khách hàng nhận được một khoản lợi nhuận nhất định trên JPMD của họ khi nó bị khóa trong JPMorgan Chase.

Lý do tại sao khách hàng chuyển tiền từ tiền gửi truyền thống sang JPMD là vì JPMD thực tế hơn và ngân hàng cũng cung cấp phần thưởng cho người tiêu dùng như hoàn tiền. Hiện tại, tổng số tiền gửi theo yêu cầu và có kỳ hạn của các ngân hàng TBTF là khoảng 6,8 nghìn tỷ đô la Mỹ. Vì các sản phẩm stablecoin vượt trội hơn nên các khoản tiền gửi truyền thống sẽ nhanh chóng được chuyển đổi thành JPMD hoặc các loại stablecoin tương tự do các ngân hàng TBTF khác phát hành. Nếu tất cả các khoản tiền gửi truyền thống được chuyển đổi sang JPMD, JPMorgan sẽ có thể cắt giảm đáng kể chi phí trong các bộ phận tuân thủ và hoạt động của mình. Sau đây là những lý do cụ thể: Lý do đầu tiên là giảm chi phí. Nếu tất cả các khoản tiền gửi truyền thống được chuyển đổi sang JPMD, JPMorgan có thể loại bỏ hiệu quả các bộ phận tuân thủ và hoạt động của mình. Hãy để tôi giải thích lý do tại sao Jamie Dimon lại hào hứng đến vậy khi biết được cách thức hoạt động thực sự của stablecoin.

Tuân thủ, ở cấp độ cao, là một bộ quy tắc do các cơ quan quản lý đặt ra và được một nhóm người thực thi bằng công nghệ từ những năm 1990. Các quy tắc được cấu trúc như sau: nếu X xảy ra, thì X sẽ làm gì đó. Mối quan hệ "nếu/thì" này có thể được một viên chức tuân thủ cấp cao diễn giải và viết thành một bộ quy tắc để một tác nhân AI thực hiện hoàn hảo. Vì JPMD cung cấp hồ sơ giao dịch hoàn toàn minh bạch (tất cả các địa chỉ công khai đều là công khai), nên một tác nhân AI được đào tạo về các quy định tuân thủ có liên quan có thể đảm bảo hoàn hảo rằng một số giao dịch nhất định sẽ không bao giờ được chấp thuận. AI cũng có thể chuẩn bị bất kỳ báo cáo nào theo yêu cầu của cơ quan quản lý ngay lập tức. Và các cơ quan quản lý có thể xác minh tính chính xác của dữ liệu vì tất cả đều tồn tại trên một chuỗi khối công khai. Nhìn chung, các ngân hàng Quá lớn để thất bại (TBTF) chi 20 tỷ đô la mỗi năm cho việc tuân thủ và các hoạt động và công nghệ cần thiết để tuân thủ các quy định của ngân hàng. Bằng cách chuyển đổi tất cả các khoản tiền gửi truyền thống thành stablecoin, chi phí này sẽ giảm xuống gần như bằng không.

Lý do thứ hai khiến JPMorgan thúc đẩy JPMD là vì nó cho phép ngân hàng mua hàng tỷ đô la trái phiếu kho bạc không rủi ro bằng quyền lưu ký tài sản tiền ổn định (AUC). Điều này là do trái phiếu kho bạc hầu như không có rủi ro về lãi suất, nhưng lợi suất của chúng lại gần với Lãi suất quỹ liên bang. Hãy nhớ rằng, các ngân hàng TBTF có 5,5 nghìn tỷ đô la sức mua trái phiếu kho bạc theo yêu cầu về tỷ lệ đòn bẩy mới (SLR). Các ngân hàng cần tìm một khoản dự trữ tiền mặt dự phòng để mua khoản nợ này và tiền gửi lưu ký tiền ổn định là lựa chọn hoàn hảo.

Một số độc giả có thể phản bác rằng JPMorgan đã có thể mua trái phiếu kho bạc bằng tiền gửi truyền thống. Câu trả lời của tôi là tiền ổn định là tương lai vì chúng không chỉ tạo ra trải nghiệm tốt hơn cho khách hàng mà còn cho phép các ngân hàng TBTF tiết kiệm 20 tỷ đô la chi phí. Chỉ riêng khoản tiết kiệm chi phí này đã đủ để khuyến khích các ngân hàng chấp nhận tiền ổn định; lợi ích về biên độ lãi suất ròng (NIM) bổ sung chính là phần hấp dẫn nhất.

Tôi biết nhiều độc giả có thể bị cám dỗ đầu tư số tiền khó kiếm được của họ vào Circle ($CRCL) hoặc công ty phát hành stablecoin sáng giá tiếp theo. Nhưng đừng đánh giá thấp tiềm năng lợi nhuận của các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) trong không gian stablecoin. Nếu chúng ta lấy bội số giá trên thu nhập (P/E) trung bình của ngân hàng TBTF là 14,41x và nhân với tiềm năng tiết kiệm chi phí và biên độ lãi suất ròng (NIM) của stablecoin, kết quả là 3,91 nghìn tỷ đô la.

Tổng vốn hóa thị trường của tám ngân hàng TBTF hiện vào khoảng 2,1 nghìn tỷ đô la, điều đó có nghĩa là stablecoin có thể làm tăng giá cổ phiếu của ngân hàng TBTF trung bình 184%. Nếu có một chiến lược đầu tư không đồng thuận trên thị trường có thể được thực hiện ở quy mô lớn, thì đó là danh mục đầu tư dài hạn có trọng số ngang nhau của các cổ phiếu ngân hàng TBTF dựa trên luận điểm về stablecoin này.

Còn cạnh tranh thì sao?

Đừng lo, Đạo luật Genius đảm bảo rằng các loại tiền ổn định không do ngân hàng phát hành không thể cạnh tranh trên quy mô lớn. Đạo luật này nghiêm cấm các công ty công nghệ như Meta phát hành tiền ổn định của riêng họ; họ phải hợp tác với một ngân hàng hoặc một công ty công nghệ tài chính (FinTech). Tất nhiên, về mặt lý thuyết, bất kỳ ai cũng có thể xin giấy phép ngân hàng hoặc mua lại một ngân hàng hiện có, nhưng tất cả chủ sở hữu mới phải được cơ quan quản lý chấp thuận. Về việc điều này mất bao lâu, chúng ta sẽ phải chờ xem.

Ngoài ra, có một điều khoản trong dự luật nhượng lại thị trường tiền ổn định cho các ngân hàng: điều khoản này cấm trả lãi cho những người nắm giữ tiền ổn định. Không thể cạnh tranh với các ngân hàng bằng cách trả lãi, các công ty FinTech sẽ không thể thu hút tiền gửi từ các ngân hàng với chi phí thấp. Ngay cả những đơn vị phát hành thành công như Circle cũng sẽ không bao giờ có thể chạm tới thị trường tiền gửi truyền thống TBTF trị giá 6,8 nghìn tỷ đô la.

Hơn nữa, các công ty công nghệ tài chính và các ngân hàng nhỏ như Circle không có bảo lãnh của chính phủ đối với các khoản nợ phải trả của họ, trong khi các ngân hàng TBTF thì có. Nếu mẹ tôi sử dụng một loại tiền ổn định, bà chắc chắn sẽ chọn một loại tiền ổn định do một ngân hàng TBTF phát hành. Những người thuộc thế hệ bùng nổ dân số như bà sẽ không bao giờ tin tưởng một công ty công nghệ tài chính hoặc ngân hàng nhỏ cho mục đích này vì họ không có bảo lãnh của chính phủ.

David Sachs, "ông trùm tiền điện tử" của cựu Tổng thống Hoa Kỳ Trump, đồng ý. Tôi tin rằng nhiều nhà tài trợ tiền điện tử của công ty sẽ không hài lòng với kết quả này - sau khi quyên góp rất nhiều cho các chiến dịch tiền điện tử, họ đã âm thầm bị loại khỏi thị trường tiền ổn định sinh lợi ở Hoa Kỳ. Có lẽ họ nên thay đổi chiến lược của mình và thực sự ủng hộ tự do tài chính thay vì chỉ cung cấp một chiếc ghế đẩu cho "nhà vệ sinh" của những giám đốc điều hành ngân hàng TBTF đó.

Tóm lại, việc các ngân hàng TBTF (Quá lớn để thất bại) áp dụng stablecoin không chỉ loại bỏ sự cạnh tranh từ các công ty công nghệ tài chính đối với cơ sở tiền gửi của họ mà còn giảm nhu cầu về các nhân viên tuân thủ tốn kém và thường kém hiệu quả. Hơn nữa, cách tiếp cận này không yêu cầu thanh toán lãi suất, do đó làm tăng biên độ lãi suất ròng (NIM), cuối cùng đẩy giá cổ phiếu của họ lên cao hơn. Đổi lại, để biết ơn món quà là stablecoin do BBC trao tặng, các ngân hàng TBTF sẽ mua tới 6,8 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc (T-bills).

ATI: Vở kịch của Yellen: Stablecoin và Đạo luật BBC

Tiếp theo, tôi sẽ thảo luận về cách Đạo luật BBC giải phóng thêm 3,3 nghìn tỷ đô la dự trữ tĩnh từ bảng cân đối kế toán của Fed.

Lãi suất trên Số dư Dự trữ (IORB)

Sau Cuộc khủng hoảng Tài chính Toàn cầu (GFC) năm 2008, Fed quyết định đảm bảo rằng các ngân hàng sẽ không phá sản do thiếu dự trữ. Fed đã tạo ra dự trữ bằng cách mua trái phiếu Kho bạc và chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp (MBS) từ các ngân hàng, một quá trình được gọi là nới lỏng định lượng (QE). Những khoản dự trữ này nằm im trên bảng cân đối kế toán của Fed. Về lý thuyết, các ngân hàng có thể chuyển đổi dự trữ do Fed nắm giữ thành tiền tệ lưu thông và cho vay, nhưng họ chọn không làm như vậy vì Fed trả cho họ đủ lãi suất bằng cách in tiền. Theo cách này, Fed "đóng băng" những khoản dự trữ này để ngăn lạm phát tăng vọt hơn nữa.

Tuy nhiên, vấn đề đối với Fed là khi Fed tăng lãi suất, Lãi suất trên Số dư Dự trữ (IORB) cũng tăng theo. Đây không phải là điều tốt vì các khoản lỗ chưa thực hiện trong danh mục trái phiếu của Fed cũng tăng theo lãi suất tăng. Kết quả là, Fed rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán và dòng tiền âm. Tuy nhiên, tình trạng dòng tiền âm này hoàn toàn là kết quả của các lựa chọn chính sách và có thể thay đổi được.

Thượng nghị sĩ Hoa Kỳ Ted Cruz gần đây đã nói rằng có lẽ Fed nên ngừng trả lãi cho số dư dự trữ (IORB). Điều này sẽ buộc các ngân hàng phải bù đắp cho thu nhập lãi suất bị mất bằng cách chuyển đổi dự trữ thành trái phiếu kho bạc. Cụ thể, tôi nghĩ các ngân hàng sẽ mua trái phiếu kho bạc (T-bills) vì lợi suất cao và tính chất giống tiền mặt của chúng.

Theo Reuters, Ted Cruz đã thúc đẩy các đồng nghiệp tại Thượng viện của mình xóa bỏ quyền trả lãi cho các khoản dự trữ của Fed cho các ngân hàng, với lý do rằng sự thay đổi này sẽ giúp giảm đáng kể thâm hụt tài chính.

Tại sao Fed lại in tiền và ngăn các ngân hàng hỗ trợ "đế chế"? Không có lý do gì để các chính trị gia phản đối sự thay đổi chính sách này. Cả đảng Dân chủ và Cộng hòa đều thích thâm hụt; tại sao không cho phép họ chi tiêu nhiều hơn bằng cách giải phóng 3,3 nghìn tỷ đô la sức mua của ngân hàng vào thị trường Kho bạc? Với sự miễn cưỡng của Fed trong việc hỗ trợ Nhóm Trump tài trợ cho chương trình nghị sự "Nước Mỹ trên hết" của họ, tôi tin rằng các nhà lập pháp Cộng hòa sẽ sử dụng đa số của họ ở cả hai viện để tước bỏ quyền lực đó của Fed. Vì vậy, lần tới khi lợi suất tăng đột biến, các nhà lập pháp sẽ sẵn sàng giải phóng dòng tiền này để hỗ trợ cho cơn sốt chi tiêu của họ.

Trước khi kết thúc bài viết này, tôi muốn nói về bố cục chiến lược thận trọng của Maelstrom từ bây giờ đến quý thứ ba vì thanh khoản của USD chắc chắn sẽ tăng trong quá trình thực hiện Đạo luật BBC.

Câu chuyện cảnh báo

Mặc dù tôi rất lạc quan về tương lai, tôi nghĩ có thể có một sự lắng dịu ngắn ngủi trong việc tạo ra thanh khoản USD sau khi dự luật chi tiêu của Trump được thông qua, được gọi là "Dự luật lớn tuyệt đẹp".

Theo tình hình hiện tại, dự luật sẽ nâng trần nợ. Mặc dù nhiều điều khoản sẽ là con bài mặc cả chính trị, Trump sẽ không ký một dự luật không nâng trần nợ. Ông cần thêm khả năng vay để hỗ trợ chương trình nghị sự của mình. Không có dấu hiệu nào cho thấy đảng Cộng hòa sẽ cố gắng buộc chính phủ cắt giảm chi tiêu. Vậy thì câu hỏi dành cho các nhà giao dịch là điều này sẽ tác động như thế nào đến thanh khoản USD khi Bộ Tài chính tiếp tục vay ròng?

Kể từ ngày 1 tháng 1, Bộ Tài chính chủ yếu tài trợ cho chính phủ bằng cách rút số dư của Tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA). Tính đến ngày 25 tháng 6, số dư TGA là 364 tỷ đô la. Dựa trên hướng dẫn của Bộ Tài chính trong thông báo tái cấp vốn hàng quý gần đây nhất, nếu trần nợ được nâng lên hôm nay, số dư TGA sẽ được bổ sung lên 850 tỷ đô la thông qua phát hành nợ. Điều này sẽ dẫn đến sự co lại 486 tỷ đô la trong thanh khoản USD.

Mục thanh khoản USD lớn duy nhất có khả năng giảm bớt cú sốc tiêu cực này là việc giải ngân tiền từ Chương trình Repo đảo ngược qua đêm (RRP), hiện có số dư 461 tỷ đô la.

Đây không phải là cơ hội giao dịch Bitcoin ngắn hạn rõ ràng do kế hoạch bổ sung Tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA), mà đúng hơn là môi trường thị trường đòi hỏi sự thận trọng - đợt tăng giá có thể bị gián đoạn tạm thời do biến động ngắn hạn. Tôi dự đoán thị trường sẽ giao dịch đi ngang hoặc giảm nhẹ từ bây giờ cho đến bài phát biểu của Chủ tịch Fed Jerome Powell trong cuộc họp Jackson Hole vào tháng 8. Nếu việc bổ sung TGA có tác động tiêu cực đến thanh khoản USD, Bitcoin có thể giảm xuống mức 90.000 đến 95.000 đô la. Nếu kế hoạch bổ sung không có tác động đáng kể đến thị trường, Bitcoin có thể dao động trong phạm vi 100.000 đô la nhưng khó có thể vượt qua mức cao lịch sử là 112.000 đô la.

Tôi nghi ngờ rằng Powell có thể tuyên bố chấm dứt thắt chặt định lượng (QT) hoặc các điều chỉnh chính sách quản lý ngân hàng tầm thường nhưng có ảnh hưởng khác. Đến đầu tháng 9, trần nợ sẽ được nâng lên, tài khoản TGA sẽ được bổ sung phần lớn và Đảng Cộng hòa sẽ tập trung vào việc giành được sự ủng hộ của cử tri trong cuộc bầu cử tháng 11 năm 2026. Vào thời điểm đó, khi việc tạo ra tiền tăng vọt, phe mua sẽ chống trả lại phe bán bằng một cây nến xanh mạnh.

Maelstrom sẽ tăng phân bổ cho USDe được thế chấp (Ethena USD) từ bây giờ đến cuối tháng 8. Chúng tôi đã thanh lý tất cả các vị thế altcoin không thanh khoản và có thể giảm mức độ tiếp xúc với Bitcoin tùy thuộc vào hiệu suất thị trường. Các vị thế mua rủi ro trong altcoin vào khoảng ngày 9 tháng 4 năm nay đã đạt được lợi nhuận 2x-4x trong ba tháng. Tuy nhiên, do không có chất xúc tác thanh khoản rõ ràng, lĩnh vực altcoin có thể bị ảnh hưởng.

Sau khi thị trường điều chỉnh, chúng tôi sẽ có sự tự tin để định vị lại và tìm kiếm các tài sản bị định giá thấp, có lẽ để nắm bắt cơ hội lợi nhuận 5x-10x trước đợt chậm lại tạo thanh khoản fiat tiếp theo (dự kiến là vào cuối quý 4 năm 2025 hoặc đầu quý 1 năm 2026).

Từng bước một

Việc các ngân hàng Too Big To Fail (TBTF) áp dụng stablecoin có thể tạo ra tới 6,8 nghìn tỷ đô la sức mua cho thị trường T-bill. Việc Fed ngừng trả Lãi suất cho Số dư dự trữ (IORB) có thể mở khóa thêm tới 3,3 nghìn tỷ đô la sức mua cho T-bill.

Nhìn chung, 10,1 nghìn tỷ đô la có thể chảy vào thị trường T-bill trong tương lai do các chính sách của BBC. Nếu dự đoán của tôi là đúng, thì đợt bơm thanh khoản 10,1 nghìn tỷ đô la này sẽ có tác động tương tự đến các tài sản rủi ro như đợt bơm thanh khoản 2,5 nghìn tỷ đô la của cựu Bộ trưởng Tài chính Yellen - thúc đẩy thị trường "tiến lên!"

Điều này bổ sung thêm một mũi tên thanh khoản vào hộp công cụ chính sách của BBC. Với việc thông qua Dự luật lớn tuyệt đẹp của Trump và việc tăng trần nợ, công cụ này có thể bị buộc phải hành động. Sắp tới, các nhà đầu tư sẽ lại lo lắng về việc thị trường Kho bạc sẽ hấp thụ áp lực từ khối lượng nợ khổng lồ được phát hành như thế nào mà không bị sụp đổ.

Một số người vẫn đang chờ cái gọi là "Godot tiền tệ" - chờ Chủ tịch Fed Powell công bố một vòng nới lỏng định lượng (QE) không giới hạn khác và cắt giảm lãi suất trước khi bán trái phiếu và mua tiền điện tử. Nhưng tôi nói với bạn rằng, điều đó sẽ không xảy ra, ít nhất là cho đến khi Hoa Kỳ thực sự ở trong một cuộc chiến tranh nóng với Nga, Trung Quốc hoặc Iran, hoặc một tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống đang bên bờ vực sụp đổ. Ngay cả một cuộc suy thoái cũng không đủ để khiến "Godot" xuất hiện. Vì vậy, hãy ngừng nghe những kẻ "yếu đuối" và chú ý đến người thực sự kiểm soát được tình hình!

Một vài biểu đồ tiếp theo sẽ cho thấy chi phí cơ hội mà các nhà đầu tư phải chịu khi chờ đợi "Godot tiền tệ". Bảng cân đối kế toán của Fed (đường màu trắng) đã thu hẹp trong khi lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (đường vàng) tăng. Theo đúng luật, Bitcoin và các tài sản rủi ro khác phải giảm trong giai đoạn này.

Nhưng cựu Bộ trưởng Tài chính "Bad Gurl" Yellen đã không làm người giàu thất vọng và ổn định thị trường bằng cách triển khai ATI (có lẽ ám chỉ đến công cụ thanh khoản được hỗ trợ bằng tài sản). Trong giai đoạn này, Bitcoin (đường vàng) đã tăng 5 lần, trong khi số dư repo đảo ngược qua đêm (RRP) giảm 95%.

Đừng mắc lại sai lầm đó nữa! Nhiều cố vấn tài chính vẫn khuyên khách hàng mua trái phiếu vì họ dự đoán rằng lợi suất sẽ giảm. Tôi đồng ý rằng các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất và in tiền để tránh sự sụp đổ của thị trường trái phiếu chính phủ. Hơn nữa, ngay cả khi các ngân hàng trung ương không hành động, Bộ Tài chính vẫn sẽ hành động. Ý tưởng cốt lõi của bài viết này là bằng cách hỗ trợ quy định về stablecoin, nới lỏng các hạn chế về SLR (tỷ lệ đòn bẩy bổ sung) và dừng thanh toán IORB, Fed có thể giải phóng tới 10,1 nghìn tỷ đô la sức mua của Kho bạc. Nhưng câu hỏi đặt ra là, liệu có thực sự đáng để nắm giữ trái phiếu để kiếm được lợi nhuận từ 5% đến 10% không? Bạn có thể bỏ lỡ cơ hội để Bitcoin tăng gấp 10 lần lên 1 triệu đô la hoặc chỉ số Nasdaq 100 tăng vọt gấp 5 lần lên 100.000 điểm, điều này có thể đạt được trước năm 2028.

"Trò chơi" stablecoin" thực sự không phải là đặt cược vào các công ty công nghệ tài chính truyền thống như Circle, mà là thấy rằng chính phủ Hoa Kỳ đã trao một "khẩu bazooka thanh khoản" trị giá nghìn tỷ đô la cho các ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống (TBTF) và gọi đó là "sự đổi mới". Đây không phải là tài chính phi tập trung (DeFi), cũng không phải là cái gọi là tự do tài chính, mà là tiền tệ hóa nợ dưới vỏ bọc của Ethereum. Nếu bạn vẫn đang chờ Powell thì thầm "QE vô hạn" với bạn trước khi bạn dám chấp nhận rủi ro, thì xin chúc mừng - bạn là "người nắm giữ" thị trường.

Thay vào đó, bạn nên mua Bitcoin và mua JPMorgan thay vì lãng phí năng lượng của mình vào Circle. "Con ngựa thành Troy" của các đồng tiền ổn định đã lẻn vào pháo đài tài chính, nhưng khi nó được mở ra, nó không chứa đầy những giấc mơ của những người theo chủ nghĩa tự do, mà chứa đầy tính thanh khoản để mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (T-bills) ngắn hạn. Tính thanh khoản này sẽ được sử dụng để duy trì thị trường chứng khoán cao, lấp đầy thâm hụt tài chính và xoa dịu nỗi lo lắng của thế hệ bùng nổ trẻ em.

Đừng ngồi ngoài chờ Powell "ban phước" cho thị trường tăng giá nữa. "BBC" (lưu ý: có thể là một trò đùa về Cục Dự trữ Liên bang hoặc các chính sách liên quan) đã sẵn sàng kết thúc quá trình chuẩn bị và bắt đầu bão hòa thị trường toàn cầu bằng một luồng thanh khoản. Hãy nắm bắt cơ hội và đừng để bản thân trở thành người ngoài cuộc thụ động.

Liên kết gốc