Kho bạc crypto đối mặt với việc đánh giá lại giá trị 130 tỷ đô la khi ETF tái định hình thị trường

Các nhà đầu tư từ lâu đã trả mức phí cao cho các công ty Digital Asset Treasury (DAT), coi họ như những lựa chọn thay thế thực tế cho việc nắm giữ Bitcoin khi quyền truy cập trực tiếp bị hạn chế.

Cách tiếp cận này hiệu quả khi các kênh được quản lý còn khan hiếm và bảng cân đối kế toán doanh nghiệp là cách gần nhất để nắm giữ tài sản này.

Nhưng theo Matt Hougan, giám đốc đầu tư tại Bitwise Asset Management, những điều kiện từng hỗ trợ cho các định giá đó đã thay đổi một cách căn bản.

Trong một khuôn khổ định giá được công bố vào ngày 23 tháng 11, Hougan lập luận rằng lĩnh vực trị giá 130 billions USD này hiện đang đối mặt với một sự thay đổi cấu trúc.

Trong khi các yếu tố đẩy DAT xuống dưới giá trị tài sản mã hóa mà họ nắm giữ như tính thanh khoản kém, chi phí vận hành và rủi ro thực thi là những yếu tố cố định trong mô hình, thì các yếu tố có thể nâng định giá lên trên mức ngang giá lại bị hạn chế và không chắc chắn. Ông viết rằng trạng thái tự nhiên của một kho bạc thụ động là giao dịch với mức chiết khấu.

Chuyển dịch sang định giá chiết khấu

Phân tích của Hougan thách thức những giả định đã thúc đẩy sự trỗi dậy của các công ty như Strategy (trước đây là MicroStrategy) và Metaplanet Inc., những công ty xây dựng luận điểm đầu tư dựa trên việc nắm giữ số lượng lớn Bitcoin.

Mô hình của ông coi mức ngang giá theo giá giao ngay là điểm xuất phát và trừ đi ba yếu tố kéo giảm giá trị có thể dự đoán được.

Đầu tiên là tính thanh khoản kém. Bitcoin được nắm giữ trong một công ty không thể được cổ đông đổi trực tiếp, và sự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền truy cập thường dẫn đến mức chiết khấu. Hougan mô tả khoảng cách này là mức giá mà nhà đầu tư gán cho việc giao tài sản cơ sở bị trì hoãn hoặc hạn chế.

Thứ hai là chi phí vận hành. Các công ty đại chúng phát sinh chi phí định kỳ, bao gồm lương thưởng, kiểm toán, sắp xếp lưu ký và dịch vụ pháp lý. Những chi phí này liên tục làm giảm giá trị tài sản ròng, nghĩa là một đô la Bitcoin do công ty nắm giữ vốn dĩ có giá trị thấp hơn một đô la Bitcoin được nắm giữ trực tiếp.

Thứ ba là rủi ro thực thi. Nhà đầu tư phải tính đến khả năng ban lãnh đạo phân bổ vốn sai, đánh giá sai thị trường hoặc gặp trở ngại về pháp lý. Vì xác suất này không phải là 0, thị trường thường tính yếu tố rủi ro này vào giá.

Hougan viết:

“Hầu hết các lý do khiến họ nên giao dịch với mức chiết khấu là chắc chắn, còn hầu hết các lý do khiến họ có thể giao dịch với mức phí lại không chắc chắn… Chi phí và rủi ro sẽ cộng dồn theo thời gian.”

Kết hợp lại, những yếu tố này tạo thành mức giảm giá cơ bản áp dụng cho hầu hết các cấu trúc DAT trước khi xem xét bất kỳ yếu tố tăng giá nào.

Cạnh tranh từ ETF làm thay đổi cục diện

Áp lực giảm lên định giá DAT đã gia tăng cùng với sự mở rộng của các quỹ ETF Bitcoin và Ether giao ngay.

Trước khi các ETF được phê duyệt, kho bạc doanh nghiệp là điểm vào chính cho các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân muốn tiếp cận hợp pháp mà không phải đối mặt với sự phức tạp của lưu ký. Sự khan hiếm đó cho phép một số cổ phiếu DAT giao dịch cao hơn nhiều so với giá trị tài sản cơ sở.

Sự xuất hiện của các ETF giao ngay đã loại bỏ lợi thế cấu trúc đó. BlackRock Inc., Fidelity Investments và các nhà phát hành khác hiện cung cấp các sản phẩm phí thấp theo dõi trực tiếp Bitcoin và ETH, với tính thanh khoản trong ngày và khả năng tạo/lưu ký hàng ngày.

Nate Geraci, chủ tịch của NovaDius Wealth, gọi các ETF giao ngay là “kẻ hủy diệt DAT”, cho rằng chúng đã đóng lại cơ hội chênh lệch pháp lý từng biện minh cho mức phí cao.

Eric Balchunas, nhà phân tích ETF tại Bloomberg Intelligence, bổ sung rằng các ETF thực hiện cùng chức năng như DAT “với khả năng theo dõi tốt”, mang lại sự tiếp xúc rõ ràng hơn trong khi tránh được chi phí của cấu trúc doanh nghiệp.

Ông thừa nhận rằng một số tổ chức chỉ có thể nắm giữ cổ phiếu hoặc trái phiếu, điều này mang lại sức hút còn lại cho các công ty như MicroStrategy. Tuy nhiên, ông lưu ý rằng nhóm này “không đủ lớn để nhiều công ty cùng phát triển mạnh.”

Tiến tới mở rộng “crypto trên mỗi cổ phiếu”

Khi mô hình phí cao bị xói mòn, Hougan cho rằng định giá của DAT giờ đây phụ thuộc vào khả năng tăng lượng crypto trên mỗi cổ phiếu.

Chỉ có bốn chiến lược hỗ trợ đáng tin cậy cho mục tiêu này: phát hành nợ để mua thêm crypto, cho vay tài sản để lấy lợi suất, sử dụng chiến lược quyền chọn và mua tài sản với giá chiết khấu.

Phát hành nợ là công cụ mạnh mẽ nhất trong lịch sử, đặc biệt khi thị trường tín dụng thuận lợi và Bitcoin tăng giá. Nếu tài sản liên tục vượt trội so với chi phí lãi vay, cổ đông có thể đạt được lợi nhuận tích lũy. Tuy nhiên, chiến lược này phụ thuộc vào thời điểm, sức mạnh bảng cân đối và khả năng tiếp cận thị trường vốn.

Cho vay, sản phẩm cấu trúc và quyền chọn tạo ra lợi nhuận bổ sung nhưng cũng mang lại rủi ro đối tác hoặc rủi ro chiến lược. Sáp nhập và mua lại có thể tăng quy mô, giảm chi phí tài chính và mở rộng tập hợp giao dịch mà DAT có thể theo đuổi.

Hougan cho biết “quy mô rất quan trọng” vì các công ty lớn hơn có thể tiếp cận nguồn vốn rẻ hơn và dòng giao dịch tốt hơn.

CEO của Bitwise, Hunter Horsley, dự đoán những áp lực này sẽ thúc đẩy quá trình hợp nhất nhanh hơn.

“Chúng ta đang ở giai đoạn đầu của những gì DAT sẽ trở thành,” ông nói, dự đoán rằng các công ty sống sót sẽ phát triển thành các doanh nghiệp vận hành, mua lại các công ty crypto tư nhân và tạo ra doanh thu thay vì chỉ dựa vào việc tăng giá trị kho bạc.

Xét về điều này, Hougan kết luận:

“Trong tương lai, tôi nghĩ sẽ có nhiều sự khác biệt hơn. Một số sẽ thực hiện tốt và giao dịch với mức phí, còn nhiều công ty sẽ thực hiện kém và giao dịch với mức chiết khấu. Mô hình này là một cách để xác định ai là ai.”

Ngành đang được định giá lại

Việc chuyển sang định giá kỷ luật hơn trùng hợp với các khoản lỗ trên các cổ phiếu kho bạc Bitcoin. Nghiên cứu từ 10X Research ước tính rằng các nhà đầu tư cá nhân đã mất khoảng 17 billions USD trong những tháng gần đây khi thị trường định giá lại các khoản nắm giữ của doanh nghiệp.

Công ty này cho rằng các khoản lỗ này là do sự sụp đổ của cái gọi là “giả kim tài chính”, nơi việc phát hành cổ phiếu tạo ra ảo giác về khả năng tăng giá cho đến khi biến động xóa sạch hiệu ứng đó.

Dữ liệu từ CryptoRank cho thấy sự phân hóa trên toàn ngành. Các kho bạc có chi phí vận hành cao, quy mô hạn chế hoặc áp lực bán lớn đã hoạt động kém hiệu quả, trong khi các công ty tập trung vào việc tăng crypto trên mỗi cổ phiếu lại có khả năng chống chịu tốt hơn.

Crypto DATs Performance as of October (Nguồn: CryptoRank)

Kết hợp lại, những thay đổi này cho thấy các DAT giờ đây phải cạnh tranh trực tiếp với ETF về chi phí, thanh khoản và minh bạch. Thời kỳ mà bảng cân đối doanh nghiệp tự động được định giá cao hơn không còn được thị trường ủng hộ nữa.

Đối với các công ty lớn nhất, thách thức là chứng minh họ đang vận hành doanh nghiệp thay vì chỉ là phương tiện bảng cân đối tĩnh. Các công ty không thể bù đắp chi phí hoặc tăng crypto trên mỗi cổ phiếu có khả năng sẽ giao dịch với mức chiết khấu cấu trúc, trong khi những công ty áp dụng chiến lược chủ động có thể giữ được lợi thế định giá.

Khi các ETF chiếm thị phần lớn hơn trong dòng vốn tổ chức, thị trường đang gửi một tín hiệu rõ ràng: chỉ nắm giữ Bitcoin là không đủ nữa. Một DAT phải chứng minh rằng họ có thể tạo ra giá trị vượt ra ngoài kho bạc của mình, nếu không cổ phiếu của họ sẽ phản ánh phép toán cơ bản.

Bài viết Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.