為什麼大多數財庫 DAT 都在折價交易？

作者： @Matt_Hougan

編譯：Peggy，BlockBeats

 

編者按：數字資產財庫公司（DAT）曾被視為加密市場的「護城河」，但隨著比特幣回落至 8 萬美元區間，飛輪效應熄火，市場進入調整期。

近期，市場關於 DAT 模式的爭議頻頻。支持方認為，DAT 是連接加密與 TradFi 的橋樑，能推動生態發展，頭部公司如 MSTR 仍維持接近 1.03 mNAV，證明優質者具備韌性，並有望通過債務、借貸、衍生品等策略實現溢價。

反對方則警告，DAT 本質是槓桿化的投機，熊市中易陷入「死亡螺旋」，VC 模式加劇拋售壓力，山寨幣 DAT 更是風險集中。監管不確定性（MSCI 剔除、港交所拒絕轉型計劃）進一步放大折價，市場分化加劇，長尾 DAT 平均跌幅超 70%。

11 月 21 日，加密分析師 Taiki 與 Multicoin Capital 聯合創始人 Kyle Samani，在 X 平台上圍繞「DAT 是否會賣出現貨資產回購股票（buyback shares）」展開直接交鋒。

Taiki Maeda 的高互動帖子直指：「DAT 把去中心化的純淨資產變成 VC 綑綁騙局，並帶來拋售壓力。」這一觀點強化了「死亡螺旋」與「中心化風險」的敘事，尤其對山寨幣 DAT 衝擊更大。

Kyle 強調，幾乎沒有證據表明 DAT 會通過賣出現貨資產回購股票，認為這種行為並非系統性問題，而是個別案例或誤解，並暗示 DAT 更注重長期價值增長。Taiki 則反駁，當 mNAV 低於 1 時，DAT 極易被迫賣出資產回購股票，形成「死亡螺旋」，並以 $FWDI 當前 mNAV<1 為例質問 Kyle，指出已有先例（如 ETHZILLA 及小型 DAT）在熊市中賣出財庫資產回購。

這場針鋒相對的爭論，結合社區對 DAT「毫無意義」的附和，進一步放大了市場對 DAT 結構性風險的擔憂。

本文在梳理 DAT 核心估值邏輯（mNAV、折價與溢價因素）的基礎上，結合最新爭論，探討 DAT 模式的可持續性、監管挑戰與二八分化趨勢，幫助你在爭議中看清哪些公司可能溢價，哪些註定折價。

以下為原文：

我看到很多關於 DAT（數字資產財庫公司）的糟糕分析。尤其是，很多人對它們是否應該以高於、低於或等於其持有資產價值（所謂的「mNAV」）進行交易的觀點非常不靠譜。

這是我的思路。

在評估一個 DAT 時，首先要問自己：如果這家公司有一個固定的生命週期，它會值多少錢？

如果你考慮非常短的時間週期，這種方法的價值就顯而易見。舉個例子：假設你有一家比特幣 DAT，它宣布將在今天下午關閉（UTC+8），並把比特幣分配給投資者。那麼它的交易價格將完全等於其比特幣的價值（即 mNAV 為 1.0）。

現在把時間週期延長。如果它宣布將在一年後關閉呢？這時你就必須考慮所有讓 DAT 的交易價格高於或低於其比特幣價值的原因。讓我們來回顧一下這些因素。

折價交易的三個原因

DAT 以折價交易的三個主要原因是：流動性不足、營運費用，以及風險。

1、流動性不足：你不會願意今天支付全價，去買一年後才能收到的比特幣。但你會願意支付某個折扣價。你會要求 5% 的折扣嗎？還是 10%？如果是我，我肯定會選擇 10%。這會降低我們 DAT 的價值。

2、營運費用：每一美元的營運開支或高管薪酬，最終都來自你的口袋。假設我們的 12 個月 DAT 每股持有價值 $100 的比特幣，但每年支付給高管的薪酬相當於每股 $10。那麼你肯定會要求對淨資產價值（NAV）打 10% 的折扣。

3、風險：公司總有可能在某些方面出現失誤。你也需要將這種風險計入價格。

溢價交易的四種方式

現在讓我們看看為什麼 DAT 可能會溢價交易。在美國，只有一個原因：如果它能夠提高每股加密資產的數量。

我見過 DAT 嘗試做到這一點的四種主要方式。

1、發行債務：如果你以美元發行債務並購買加密資產，而加密資產相對於美元上漲，你就可以償還債務並提高每股加密資產的數量。這通常是 Strategy 增加其每股 BTC 的方式。（如果比特幣價格下跌，情況則相反。）

2、借出加密資產：如果你將加密資產借出並獲得利息支付，你就可以增加每股加密資產的數量。

3、使用衍生品：如果你持有加密資產，並進行類似賣出看漲期權的操作，你可以通過這種方式獲得收益並積累更多資產。當然，這也意味著你可能會放棄上漲空間。

4、以折扣價獲取加密資產：DAT 可能通過多種方式以折扣價獲取加密資產，例如：

從基金會購買鎖定資產，以便在不擾動市場的情況下出售特定資產；

收購另一家以折價交易的 DAT；

回購自身股票，如果其股票以折價交易；

收購一個能產生現金流的業務，並用該現金流購買加密資產。

一個 DAT 面臨的挑戰在於：導致它折價交易的原因大多是確定的，而導致它溢價交易的原因大多是不確定的。

正因如此，DAT 面臨很高的門檻：大多數都會以折價交易，只有少數表現卓越的公司才會以溢價交易。

回到我們的例子：如果你有一家將在 12 個月後清算的比特幣 DAT，你可以這樣做：

(1) 計算它的營運費用；

(2) 加入風險折扣；

(3) 用你對其提高每股比特幣能力的預期來抵消這些折扣。

這就是它的公允價值！

你可能會想：好吧，Matt，但 DAT 並沒有固定的生命週期。它們會無限延續！

這確實讓問題更複雜。但實際上，這意味著一切都會被放大。費用和風險會隨著時間複利增長，所以必須密切關注。同樣，能夠持續提高每股加密資產的 DAT 可能會非常有價值。

當我回顧 DAT 提高每股加密資產的方式時，我注意到一個顯著特點：每種方式都從規模中獲益。

規模更大的 DAT 在發行債務方面會比小型 DAT 更容易；它們擁有更多加密資產可用於借貸；它們可以進入更具流動性的期權市場；它們在併購和其他折扣交易中也會有更好的機會。

過去六個月，DAT 的價格漲跌幾乎同步。但未來，我認為會出現更多分化。一些公司會執行得很好並以溢價交易，而更多公司會執行不力並以折價交易。這個模型是幫助你判斷哪類公司屬於哪一類的一個思路。

 

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