استراتيجية الجدل: مأزق أسهم الإيمان بـ BTC بعد الانخفاض الكبير

دينغ تونغ، Jinse Finance

برزت Strategy بسرعة بفضل استراتيجيتها في خزينة BTC، وحققت شهرة وثروة مع ارتفاع سعر BTC. في نهاية سبتمبر، صرح مؤسس Strategy، Michael Saylor، في مقابلة بأن الهدف النهائي لـ Strategy هو تجميع بيتكوين بقيمة تريليون دولار. أشار Nikolaos Panigirtzoglou، المدير العام في JPMorgan، إلى أن آخر تطورات Strategy هي أحد الأسباب الرئيسية وراء الضغط المستمر على سعر البيتكوين مؤخراً.

مع تدهور السوق مؤخراً، انخفض سعر سهم Strategy بالتزامن مع سعر BTC، وأصبحت Strategy غارقة في المزيد من الجدل.

مخطط سعر BTC خلال شهر واحد

مخطط سعر سهم Strategy خلال شهر واحد

الجدل الأول: إذا استمر السوق في الانخفاض، هل ستتمكن Strategy من الصمود؟

في 7 أكتوبر (UTC+8)، تجاوزت القيمة السوقية لـ BTC التي تملكها Strategy حاجز 80 مليار دولار، لكنها حتى وقت كتابة هذا التقرير بلغت فقط 60.09 مليار دولار، مع متوسط سعر شراء يبلغ 74,436 دولار. خلال هذه الفترة، زادت Strategy من حيازتها بـ 9,970 BTC، أي أنه في الوقت الذي اشترت فيه ما يقارب 10,000 BTC، فقدت قيمة حيازتها 20 مليار دولار.

في 13 نوفمبر (UTC+8)، انخفض mNav لـ Strategy (MSTR) إلى أقل من 1، حيث بلغ 0.993 (مما يعني أن القيمة السوقية للشركة أقل من قيمة حيازتها من BTC).

بالإضافة إلى ذلك، انخفض صافي ربح Strategy في الربع الثالث إلى 2.8 مليار دولار، وهو أقل بكثير من الرقم القياسي في الربع السابق البالغ 10 مليار دولار. أدى تراجع سعر البيتكوين إلى انخفاض نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة البيتكوين (mNAV) إلى حوالي 1.2 مرة، وهو أدنى مستوى منذ مارس 2023. خلال الربع، أضافت الشركة حوالي 43,000 بيتكوين إلى حيازتها، ليصل الإجمالي إلى 640,000 بيتكوين بقيمة تقارب 69 مليار دولار، وهو أبطأ معدل نمو في هذا العام. في الوقت نفسه، رفعت Strategy توزيعات أرباح أسهمها الممتازة ذات السعر المتغير STRC إلى 10.5% للحفاظ على طلب المستثمرين ومواصلة شراء البيتكوين.

هذا يثير القلق: إذا استمر السوق في الانخفاض، هل ستتمكن Strategy من الصمود؟ هل ستبيع البيتكوين الذي خزّنته سابقاً؟

في 28 أكتوبر (UTC+8)، منحت S&P Global Rating تصنيف ائتماني "B-" لـ Strategy، وصنفتها ضمن فئة المضاربة وغير الاستثمارية (المعروفة عادةً باسم "سندات النفايات")، لكنها أشارت في الوقت نفسه إلى أن آفاق شركة خزينة البيتكوين هذه لا تزال مستقرة. ذكرت S&P في تقريرها: "نعتقد أن التركيز العالي لـ Strategy على البيتكوين، وهيكل أعمالها الأحادي، وقوة رأس مالها المعدلة حسب المخاطر الضعيفة، ونقص السيولة بالدولار الأمريكي، كلها نقاط ضعف في وضعها الائتماني." وأشارت S&P إلى أن النظرة المستقرة للتصنيف تفترض أن الشركة ستدير مخاطر استحقاق السندات القابلة للتحويل بحذر وستحافظ على دفع توزيعات أرباح الأسهم الممتازة، وقد يتطلب ذلك إصدار ديون إضافية. كما أكدت S&P Global أن Strategy تواجه "مخاطر عدم تطابق العملة الجوهرية" - حيث أن جميع ديونها مقومة بالدولار الأمريكي، في حين أن معظم احتياطيات الدولار تُستخدم لدعم أعمال البرمجيات في الشركة، والتي هي حالياً في حالة توازن بين الإيرادات والتدفقات النقدية.

وفقاً لتقرير صادر عن CryptoQuant، "انخفضت مشتريات البيتكوين من قبل Strategy بشكل كبير قبل عام 2025"، وذكر التقرير أنه منذ نهاية 2024، انخفضت مشتريات البيتكوين الشهرية لـ Strategy بشكل ملحوظ. "انخفضت مشتريات البيتكوين الشهرية من ذروتها البالغة 134,000 في عام 2024 إلى 9,100 في نوفمبر 2025، وحتى الآن هذا الشهر بلغت فقط 135. فترة العزل لمدة 24 شهراً توضح نقطة واحدة بوضوح: إنهم يستعدون للسوق الهابطة."

تُظهر مشتريات البيتكوين الشهرية لـ Strategy انخفاضاً حاداً منذ ذروتها في نوفمبر 2024. المصدر: CryptoQuant

على الرغم من قلق المجتمع من أن سوق العملات الرقمية دخلت بالفعل مرحلة السوق الهابطة، وقلقهم الأكبر بشأن أداء Strategy في هذه المرحلة، إلا أن Strategy نفسها ليست قلقة إلى هذا الحد.

رداً على الشكوك الخارجية، نشرت Strategy في 21 نوفمبر (UTC+8) على منصة X: إذا تم حسابها وفقاً للأسعار الأخيرة، فإن الشركة تمتلك حالياً حوالي 650,000 BTC، وهو ما يكفي لتلبية احتياجات توزيع الأرباح لمدة 71 عاماً، وأشارت أيضاً إلى أنه طالما ارتفع سعر البيتكوين بنسبة 1.41% سنوياً، فإن العائدات ستكون كافية لدفع توزيعات الأرباح السنوية. ومع ذلك، أشار المجتمع إلى أن بيانات Strategy تستند إلى عدة افتراضات، بما في ذلك بقاء سعر البيتكوين ثابتاً، وأن جميع الحيازات يمكن بيعها أو استخدامها كضمان للتمويل، وعدم وجود صدمات خارجية أو تأثيرات ضريبية، واستمرار هيكل الديون القابلة للتحويل في السيطرة، واستقرار مبلغ توزيعات الأرباح.

في 25 نوفمبر (UTC+8)، أعلنت Strategy عن إطلاق لوحة مؤشرات تصنيف ائتماني جديدة تستند إلى القيمة الاسمية لأسهم الشركة الممتازة، وادعت أنه حتى إذا ظل سعر البيتكوين مستقراً، فإن لدى الشركة مساحة كافية لسداد الديون تعادل قدرة دفع توزيعات الأرباح لمدة 70 عاماً. وذكرت Strategy في منشور على منصة X: "إذا انخفض سعر البيتكوين إلى متوسط تكلفة الشراء لدينا البالغ 74,000 دولار، فإن تغطية أصولنا للديون القابلة للتحويل ستظل 5.9 مرات (ما نسميه تصنيف BTC للديون)؛ وإذا انخفض سعر البيتكوين إلى 25,000 دولار، ستظل هذه التغطية 2.0 مرة." 

في توقعات أرباح السنة المالية 2025، قدرت Strategy أنه إذا كان سعر البيتكوين في نهاية 2025 بين 85,000 و110,000 دولار، فإن نطاق أهداف إيرادات الشركة وصافي الدخل وربحية السهم المخففة سيكون كالتالي: 1. إيرادات السنة المالية 2025 (خسارة): حوالي -7 مليار دولار إلى 9.5 مليار دولار؛ 2. صافي الدخل للسنة المالية 2025 (خسارة): حوالي -5.5 مليار دولار إلى 6.3 مليار دولار؛ 3. ربحية السهم المخففة للسنة المالية 2025: 17.0 دولار إلى 19.0 دولار لكل سهم عادي.

في 3 ديسمبر (UTC+8)، صرح الرئيس التنفيذي لـ Strategy، Phong Le، أن صندوق الاحتياطي الجديد البالغ 1.4 مليار دولار سيُستخدم لتغطية توزيعات الأرباح والفوائد قصيرة الأجل، مما يساعد الشركة على الحفاظ على المرونة المالية خلال فترات تقلب السوق. تم جمع هذا الاحتياطي من خلال بيع الأسهم، ويهدف إلى تهدئة مخاوف المستثمرين من أن الشركة قد تضطر إلى بيع البيتكوين لدفع توزيعات الأرباح المتزايدة. ووفقاً لحسابات الشركة، يمكن لهذا الاحتياطي تغطية حوالي 21 شهراً من توزيعات الأرباح دون الحاجة إلى استخدام حيازتها من البيتكوين البالغة قيمتها 59 مليار دولار.

في 4 ديسمبر (UTC+8)، أشارت شركة التحليل على السلسلة CryptoQuant إلى أن صندوق الاحتياطي البالغ 1.44 مليار دولار الذي أنشأته Strategy يُظهر أن الشركة تستعد لاحتمال حدوث سوق هابطة للبيتكوين. ترى CryptoQuant أن وجود عازل بالدولار لمدة 24 شهراً يمثل "تحولاً تكتيكياً" في استراتيجية Strategy، من سياسة إصدار الأسهم بشكل عدواني لشراء البيتكوين إلى استراتيجية أكثر تحفظاً واهتماماً بالسيولة. هذا يقلل من خطر الاضطرار إلى بيع البيتكوين في أوقات ضعف السوق. وتوقع Julio Moreno، مدير الأبحاث في CryptoQuant، أنه إذا استمر السوق الهابط، فقد يتداول سعر البيتكوين العام المقبل بين 70,000 و55,000 دولار.

لوحة مؤشرات المؤشرات المالية لـ Strategy. المصدر: Strategy

وأكد Michael Saylor أيضاً على هيكل رأس المال في Strategy: بالإضافة إلى النمو المستقر لقيمة BTC نفسها، تتمتع Strategy بهيكل رأس مال صحي للغاية - قيمة الشركة 68 مليار دولار، وقيمة احتياطي البيتكوين 59 مليار دولار، ونسبة القرض إلى القيمة (LTV) تبلغ فقط 11%، ووفقاً للبيانات المالية الحالية، فإن هامش الأرباح كافٍ لتغطية توزيعات الأرباح لمدة 73 عاماً قادمة.

قال Matt Hougan، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise، إنه حتى إذا انخفض سعر سهم MSTR، فلن تضطر الشركة إلى بيع البيتكوين للحفاظ على عملياتها، وأولئك الذين يعتقدون عكس ذلك "مخطئون تماماً". وضع Strategy ليس سيئاً لدرجة أنها بحاجة إلى البدء في بيع البيتكوين، لأن سعر هذه العملة المشفرة يتداول عند حوالي 92,000 دولار، "أي أعلى بنسبة 24% من متوسط سعر شراء Strategy لهذه البيتكوين (74,436 دولار)." إذا اضطرت MSTR إلى بيع بيتكوين بقيمة 60 مليار دولار دفعة واحدة، فسيكون ذلك سيئاً للغاية لسوق البيتكوين - أي ما يعادل تدفقات صناديق ETF للبيتكوين لمدة عامين. ولكن نظراً لأن الشركة ليس لديها ديون مستحقة حتى عام 2027، ولديها سيولة كافية لدفع الفوائد المتوقعة، أعتقد أن هذا السيناريو لن يحدث."

الجدل الثاني: هل ستستبعد MSCI شركة Strategy؟

في أكتوبر، أعلنت MSCI أنها تستشير مجتمع المستثمرين حول ما إذا كان ينبغي استبعاد شركات احتياطي الأصول الرقمية التي تتجاوز نسبة أصول التشفير في ميزانيتها العمومية 50% من المؤشرات. أشارت MSCI إلى أن بعض الردود ترى أن هذه الشركات "تظهر خصائص مشابهة لصناديق الاستثمار، والتي لا تستوفي حالياً معايير الإدراج في المؤشرات". ستستمر فترة التشاور حتى 31 ديسمبر، وسيتم الإعلان عن القرار النهائي في 15 يناير من العام المقبل، وأي تغييرات ناتجة عن ذلك ستدخل حيز التنفيذ في فبراير. تشمل القائمة الأولية للشركات المتأثرة التي تنظر فيها MSCI شركة Michael Saylor's Strategy Inc. وSharplink Gaming وشركات تعدين العملات الرقمية مثل Riot Platforms وMarathon Digital Holdings وغيرها من 38 شركة.

في 20 نوفمبر (UTC+8)، قالت JPMorgan إنه إذا تم استبعاد Strategy التابعة لـ Michael Saylor من المؤشرات الرئيسية من قبل MSCI، فقد تواجه تدفقات خارجة بقيمة 2.8 مليار دولار؛ وإذا تبع مقدمو المؤشرات الآخرون هذا القرار، فقد يصل الإجمالي إلى 8.8 مليار دولار. وقال المحللون إن ذلك سيخفض من تقييم الشركة، ويضعف السيولة، ويزيد من صعوبة التمويل. ستتخذ MSCI قرارها في 15 يناير 2026، ويُنظر إلى هذا التاريخ على أنه نقطة تحول رئيسية لسعر سهم الشركة.

قال Charlie Sherry، المدير المالي لبورصة العملات الرقمية الأسترالية BTC Markets، إنه يعتقد أن احتمال استبعاد MSCI لشركات احتياطي الأصول الرقمية "مرتفع جداً"، لأن المؤشر "لا يطرح مثل هذه التغييرات للتشاور إلا إذا كان يميل إلى اتخاذ هذا القرار".

إذا قررت MSCI استبعاد هذه الشركات، فستضطر الصناديق التي تتبع هذا المؤشر إلى البيع، مما سيشكل ضغطاً هائلاً على الشركات المتأثرة. وكان محللو JPMorgan قد حذروا سابقاً من أنه إذا مضت MSCI قدماً في الاستبعاد، فقد تواجه Strategy Inc. تدفقات خارجة بقيمة 2.8 مليار دولار. وتقدر Strategy Inc. أن حوالي 9 مليارات دولار من قيمتها السوقية البالغة 56 مليار دولار مرتبطة بصناديق المؤشرات السلبية التي تتبع المؤشر. 

يعتقد Sherry أن خطوة MSCI تمثل تحولاً في النبرة. خلال العام الماضي، كانت الاستراتيجيات المؤسسية التي تعتمد بشكل كبير على الأصول الرقمية تُعتبر ابتكاراً في أسواق رأس المال، أما الآن، فإن مقدمي المؤشرات الرئيسيين يشددون التعريفات، مما يشير إلى أن السوق يعود من مرحلة "كل شيء قابل للتبني" إلى آليات تصفية أكثر تحفظاً.

رد Michael Saylor على مخاطر استبعاد Strategy من مؤشر MSCI عبر منشور على وسائل التواصل الاجتماعي، قائلاً إن Strategy كشركة تشغيلية مدرجة تختلف جوهرياً عن الصناديق، والصناديق الاستئمانية، وشركات القابضة، حيث تمتلك Strategy أعمال برمجيات بقيمة 500 مليون دولار، وتستخدم البيتكوين بشكل فريد كأصل إنتاجي في إدارة رأس المال. لا يمكن لتصنيف المؤشرات أن يحدد Strategy. استراتيجية الشركة طويلة الأمد وواضحة، وإيمانها بالبيتكوين راسخ، ومهمتها دائماً أن تكون أول مؤسسة عملة رقمية عالمية قائمة على المال السليم والابتكار المالي.

في 4 ديسمبر (UTC+8)، قالت JPMorgan إن سهم Strategy قد استوعب بالكامل المخاطر المحتملة لاستبعاده من المؤشرات الرئيسية، وأشارت إلى أن قرار MSCI القادم، حتى لو أدى إلى استبعاد الشركة (مما سيؤدي إلى تدفقات سلبية)، قد يصبح محفزاً لارتفاع سعر السهم.

الجدل الثالث: هل لا تزال المؤسسات تفضل Strategy؟

في الوقت نفسه، خفضت العديد من المؤسسات تعرضها لـ Strategy (MSTR) بشكل استباقي في الربع الثالث من عام 2025، حيث بلغ حجم التخفيض حوالي 5.4 مليار دولار. من الجدير بالذكر أن سعر البيتكوين ظل مستقراً عند حوالي 95,000 دولار خلال نفس الفترة، كما ظل سعر سهم MSTR ثابتاً تقريباً، مما يشير إلى أن التخفيض لم يكن نتيجة تصفية قسرية، بل كان قراراً استراتيجياً من المؤسسات. قامت رؤوس الأموال الكبرى مثل Capital International وVanguard وBlackRock وFidelity بتقليص مراكزها بشكل كبير، ويقال إن هذا يشير إلى أن وول ستريت تتحول تدريجياً من "MSTR كوكيل للبيتكوين" إلى تعرض مباشر وأكثر امتثالاً للبيتكوين (مثل ETF الفوري وحلول الحفظ).

موجة بيع Strategy في وول ستريت

في المستقبل، قد يشكل أي تصحيح أو استقرار في سعر البيتكوين اختباراً للمستثمرين المتبقين في Strategy. إذا ارتفع سعر البيتكوين مرة أخرى، فقد تغير المؤسسات الكبرى استراتيجيتها وتزيد من تعرضها لـ MSTR. وعلى العكس، إذا انخفض سعر البيتكوين إلى 80,000 دولار، فمن المرجح أن تدفع هذه المؤسسات إلى تقليص تعرضها لـ Strategy أكثر.

يمثل تحول تفضيلات المؤسسات أيضاً نضج الصناعة إلى حد ما. تعني صناديق ETF الفورية للبيتكوين وغيرها من حلول الحفظ المنظمة أن المحافظ الاستثمارية الكبيرة يمكنها الآن الاحتفاظ بالبيتكوين دون تحمل التأثيرات السلبية للأسهم. مع تطور استراتيجيات المؤسسات، لم تعد الأصول مثل Strategy ضرورية، بل أصبحت خياراً بين عدة خيارات.

الخاتمة

من شركة برمجيات عادية إلى عملاق خزينة BTC؛ من التألق المستمر إلى الشكوك المتزايدة. لم يعد بقاء Strategy في السوق الهابطة مجرد إجابة على شكوك السوق حول Strategy نفسها، بل هو أيضاً اختبار لمدى استدامة موجة DAT التي ظهرت هذا العام. نأمل ألا تكرر Strategy مأساة LUNA.