Trading Strategy: Análisis en profundidad de las causas del colapso de xUSD
La regla de “alto riesgo, alta recompensa” siempre se cumple, pero para aplicarla primero tenés que entender realmente los riesgos.
Autor original: Trading Strategy
Traducción original: BlockBeats
Nota del editor: El colapso de xUSD ha sido una fuerte advertencia para todo el mundo DeFi. Este artículo analiza en profundidad cómo Stream Finance, a través de operaciones opacas, apalancamiento extremo y un diseño de prioridad de liquidación, violó el espíritu central de DeFi. Además, explora cómo la industria puede garantizar que el capital fluya hacia proyectos realmente responsables, transparentes y sólidos, incluyendo la introducción de sistemas de puntuación de riesgo técnico de bóvedas más estrictos.
Estrategias neutrales falsas
Stream xUSD es un "fondo de cobertura tokenizado" disfrazado de stablecoin DeFi, que afirma que su estrategia es "delta neutral". Sin embargo, recientemente Stream cayó en insolvencia tras una serie de operaciones sospechosas.
En los últimos cinco años, varios proyectos han intentado modelos similares: generar ingresos a través de supuestas "estrategias de rendimiento neutral" para crear liquidez inicial para sus propios tokens. Ejemplos exitosos incluyen MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena, entre otros.
A diferencia de estos proyectos DeFi relativamente "más genuinos", Stream carecía gravemente de transparencia en la divulgación de estrategias y posiciones. De los supuestos 500 millones de dólares de TVL, solo unos 150 millones podían rastrearse en plataformas on-chain como DeBank. Más tarde se descubrió que Stream había invertido parte de los fondos en estrategias de trading propias fuera de la cadena, y algunos de estos operadores sufrieron liquidaciones, causando una pérdida de aproximadamente 100 millones de dólares.
Según @CCNDotComNews, el ataque hacker de 120 millones de dólares a Balancer DEX este lunes no está relacionado con el colapso de Stream.
Según rumores (aún no confirmados, ya que Stream no ha divulgado información específica), parte de las pérdidas están relacionadas con estrategias off-chain de "venta de volatilidad" (selling volatility).
En finanzas cuantitativas, "vender volatilidad" (también conocido como short volatility o short vol) es una estrategia que busca ganancias cuando la volatilidad del mercado cae o se mantiene estable. La lógica es que, cuando el precio del activo subyacente no fluctúa mucho, el valor de las opciones se reduce o incluso se vuelve cero, permitiendo al vendedor quedarse con la prima como ganancia.
Sin embargo, esta estrategia es de altísimo riesgo: si el mercado experimenta una fuerte volatilidad (es decir, un aumento repentino de la volatilidad), el vendedor puede enfrentar enormes pérdidas. Este riesgo suele describirse como "recoger monedas delante de una apisonadora de vapor".
Colapso sistémico
El 10 de octubre (UTC+8, 11 de octubre), conocido como el "Viernes Rojo", experimenté un aumento extremo de la volatilidad.
Este riesgo sistémico de apalancamiento ya se había acumulado durante mucho tiempo en el mercado cripto, y el detonante fue la fiebre del mercado en torno a Trump en 2025. Cuando Trump anunció nuevas políticas arancelarias el viernes 10 de octubre por la tarde, todos los mercados entraron en pánico, y ese sentimiento se propagó rápidamente al mercado de criptomonedas.
En medio del pánico, los primeros en vender fueron los que salieron ganando, así que todos comenzaron a liquidar activos realizables, provocando una cadena de liquidaciones.
Debido a que el riesgo de apalancamiento acumulado durante mucho tiempo ya había llevado el apalancamiento sistémico a niveles altos, la profundidad del mercado de contratos perpetuos no era suficiente para soportar la liquidación ordenada de todas las posiciones apalancadas. En este contexto, se activó el mecanismo de auto-desapalancamiento (ADL), comenzando a "socializar" parte de las pérdidas y repartiéndolas entre los traders aún con ganancias.
Esto distorsionó aún más una estructura de mercado ya caótica.
La volatilidad provocada por este evento puede considerarse un cambio sísmico que ocurre una vez cada diez años en el mercado cripto. Caídas similares ocurrieron en los primeros días del cripto en 2016, pero entonces los datos de mercado eran escasos. Por eso, la mayoría de los traders algorítmicos de hoy diseñan sus estrategias basándose en datos de volatilidad "estable" de los últimos años.
La falta de muestras históricas de este tipo de volatilidad extrema llevó a que incluso posiciones con apalancamiento ligero de alrededor de 2x fueran completamente liquidadas en esta ocasión.
Después del "Viernes Rojo", el primer "cadáver" en salir a la superficie fue Stream.
La definición de un "fondo delta neutral" es que, en teoría, no puede perder dinero.
Si pierde dinero, por definición, no es delta neutral.
Stream siempre afirmó ser un fondo delta neutral, pero en realidad destinó fondos a estrategias propias off-chain y no transparentes.
Por supuesto, "delta neutral" no es una línea divisoria absoluta, pero a posteriori, muchos expertos consideran que el riesgo de la estrategia de Stream era demasiado alto y no podía considerarse verdaderamente neutral, ya que si la estrategia se volvía en su contra, las consecuencias serían graves. Y así fue.
Cuando Stream perdió el capital principal en estas operaciones de alto riesgo, cayó inmediatamente en insolvencia.
En DeFi, el riesgo es la norma: perder algo de dinero no es tan grave.
Si puedes recuperar el 100% del capital, incluso una caída del 10% no es fatal, especialmente si tu rendimiento anualizado es del 15%.
Pero en el caso de Stream, el problema es que no solo implementó estrategias de riesgo, sino que también utilizó el protocolo de stablecoin Elixir para realizar operaciones de apalancamiento de "préstamo circular", llevando el riesgo al extremo.
Exposición de riesgo caótica
El préstamo circular es una estrategia de yield farming apalancado en el mercado de préstamos DeFi. Consiste en tomar prestado repetidamente usando los colaterales depositados, normalmente usando los activos prestados como colateral adicional, para aumentar la exposición a tasas de interés, recompensas de minería de liquidez u otros beneficios de protocolos de préstamo como Aave, Compound o Euler. Esto crea un "círculo" que permite multiplicar el capital efectivo sin fondos externos adicionales, permitiendo al usuario prestarse a sí mismo y luego volver a prestar al protocolo.
La billetera de Stream xUSD posee el 60% del xUSD en circulación, todo apalancado.
Debido a la mezcla de fondos entre sus productos, no sabemos cuánto de esto se logró mediante préstamo circular. Pero sí sabemos que incluye una posición de 95 millones de dólares en Plasma Euler.
Las mayores exposiciones de riesgo de xUSD incluyen:
mHYPE (su buffer de liquidez parece estar vacío).
RLP (los números en su página de transparencia no coinciden con los datos de la billetera y muestran un saldo negativo de 25 millones de dólares en Binance).
Explicación de la exposición de riesgo de xUSD
Otras exposiciones de riesgo notables son inversiones en otros tokens de rendimiento, como rUSD. Aproximadamente el 30% del respaldo de rUSD es el propio rUSD.
También está deUSD, que tiene un 30% de respaldo en mF-ONE.
La mayoría de los activos de mF-ONE están off-chain y afirma tener un "buffer de liquidez" de 16 millones de dólares, pero en realidad ese dinero está 100% depositado en mTBILL.
mTBILL tiene un déficit de aproximadamente 15 millones de dólares, pero solo cuenta con un "buffer de liquidez" de 100 mil dólares, y otros 5 millones están en BUIDL.
Prueba de transparencia de xUSD
Para empeorar las cosas, Elixir también afirma tener "prioridad de liquidación" en un protocolo off-chain, lo que significa que si Stream quiebra, Elixir puede recuperar su capital primero, mientras que otros usuarios DeFi que invirtieron en Stream solo podrán recuperar menos dinero, o incluso nada.
Declaración oficial de Elixir
Debido a la extrema opacidad de las operaciones de Stream, sumado al apalancamiento circular y las estrategias de trading privadas, en realidad no sabemos cuánto han perdido los usuarios comunes. Actualmente, el precio del stablecoin Stream xUSD ha caído a solo 0,6 dólares por cada 1 dólar.
Lo que enfurece aún más es que nada de esto fue comunicado previamente a los inversores. Muchos usuarios ahora están furiosos con Stream y Elixir: no solo perdieron dinero, sino que las pérdidas fueron "socializadas", permitiendo que los ricos de Wall Street que salieron temprano protegieran sus ganancias.
Este evento también afectó a otros protocolos de préstamo y sus gestores de activos:
"Todos los que pensaban que estaban haciendo préstamos colateralizados en Euler, en realidad estaban haciendo préstamos sin colateral a través de un intermediario." — Rob de InfiniFi
Además, como Stream no tenía datos on-chain transparentes ni divulgó sus posiciones o resultados, tras este evento los usuarios comenzaron a sospechar que pudo haber desviado ganancias de los usuarios para gestión del equipo o fines internos.
Los stakers de Stream xUSD dependían de los datos del "oráculo" reportados por el equipo para calcular sus rendimientos, datos que no podían ser verificados por terceros ni había forma de confirmar si los cálculos eran precisos o justos.
Solución: puntuación de riesgo técnico de bóvedas
¿Cómo solucionar este problema?
Eventos como el de Stream son totalmente evitables, especialmente en una industria DeFi que aún está en una etapa temprana.
La regla de "alto riesgo, alta recompensa" siempre se cumple, pero para aplicarla, primero hay que entender realmente el riesgo.
No todos los riesgos son equivalentes; algunos riesgos son completamente innecesarios.
De hecho, existen protocolos de agregación de rendimientos, préstamos o "fondos de cobertura en forma de stablecoin" con buena reputación, que son relativamente transparentes en cuanto a riesgo, estrategia y divulgación de posiciones.
El fundador de Aave, @StaniKulechov, ha discutido el mecanismo de "curadores" en protocolos DeFi y cuándo puede ocurrir un exceso de riesgo:
Para que el mercado distinga más claramente entre "buenas bóvedas" y "malas bóvedas", el equipo de Trading Strategy introdujo un nuevo indicador en su último informe DeFi Vault: la puntuación de riesgo técnico de bóvedas (Vault Technical Risk Score).
El "riesgo técnico" se refiere a la posibilidad de pérdida de fondos en bóvedas DeFi debido a una mala ejecución técnica.
El marco de riesgo técnico de bóvedas proporciona una herramienta intuitiva para clasificar las bóvedas DeFi en categorías de alto y bajo riesgo.
Ejemplo de dimensiones de evaluación de la puntuación de riesgo técnico de bóvedas
Este sistema de puntuación no puede eliminar el riesgo de mercado (como errores de trading, riesgo de contagio, etc.),
pero permite que terceros evalúen y cuantifiquen estos riesgos de forma independiente, brindando a los usuarios una visión más clara de su exposición al riesgo.
Cuando los usuarios DeFi pueden acceder a información más completa y transparente, el capital fluirá naturalmente hacia proyectos responsables, conformes y bien gestionados.
De esta manera, eventos como el de Stream serán cada vez menos frecuentes en el futuro.
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Descargo de responsabilidad: El contenido de este artículo refleja únicamente la opinión del autor y no representa en modo alguno a la plataforma. Este artículo no se pretende servir de referencia para tomar decisiones de inversión.
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