Depois do xUSD, parece que o pool de USDX também secou.

As falhas do modelo de stablecoin “USDe” começam a ser expostas.

Autor: Eric, Foresight News

O motivo do colapso da Stream Finance, emissora da xUSD, finalmente ficou claro ontem: a estratégia delta neutra sofreu perdas nos ativos colaterais devido ao ADL em condições de mercado extremas. Os riscos acumulados ao entregar fundos para terceiros operarem off-chain e ao utilizar estratégias de alavancagem circular explodiram de uma só vez após perdas de quase 100 milhões de dólares por parte de terceiros, levando à insolvência.

Em 2023, traduzi um artigo do professor da Columbia Business School, Austin Campbell, que já argumentava que o USDe emitido pela Ethena não era uma stablecoin, mas sim uma participação em um produto financeiro estruturado da Ethena.

O descolamento da xUSD também afetou muitas estratégias DeFi baseadas nesta “stablecoin”, bem como algumas posições de empréstimo colateralizadas por xUSD. Estratégias que mantinham o valor do colateral estável, ou até mesmo em lenta valorização, através de estratégias delta neutras, foram impactadas por condições extremas de mercado e falta de transparência operacional.

Mais preocupante ainda, percebemos que o caso xUSD pode não ser o fim desta história.

Todos os USDX disponíveis para empréstimo já foram retirados

O usuário X chamado 0xLoki publicou ontem à noite que, originalmente, bastava esperar um dia para resgatar a stablecoin usada para cunhar sUSDX, mas um endereço ignorou taxas de juros anuais acima de 30% e drenou todos os pools na Euler onde era possível usar USDX e sUSDX como colateral para tomar empréstimos de outras stablecoins.

Aqui vai uma breve introdução ao USDX para quem não conhece. USDX é uma stablecoin emitida pela usdx.money, que anunciou no final do ano passado ter concluído uma rodada de financiamento de 45 milhões de dólares com uma avaliação de 275 milhões de dólares. O modelo de emissão do USDX é quase idêntico ao da Ethena, também baseado em estratégia delta neutra, e os usuários que depositam USDX podem receber rendimentos das taxas de financiamento de posições vendidas. Diferente da Ethena, a usdx.money não opera apenas com bitcoin e ethereum, mas permite que algumas altcoins sejam usadas como ativos principais nas estratégias. Isso amplifica os retornos, mas também aumenta os riscos.

Segundo minha apuração, ontem à noite os dados da Euler mostraram que, no único cluster da Re7 Labs que suporta USDX e sUSDX como colateral para empréstimos, todos os ativos como USDT, YUSD, USD1, e até mesmo WBNB e BTCB já haviam sido totalmente retirados.

Na Lista DAO, os pools onde é possível usar USDX e sUSDX para tomar emprestado USDT e USD1 também foram esvaziados. O pool de empréstimo de USDT colateralizado por sUSDX tinha, no momento da redação, uma taxa de juros superior a 800%. Se o devedor continuar sem pagar, essa taxa continuará subindo até a liquidação forçada.

Além disso, 0xLoki mencionou no X que também existem pools de empréstimo na Morpho e na Slio, mas até o momento da redação, não consegui encontrar informações relevantes — possivelmente porque as plataformas retiraram esses pools da interface. O fato é que quase todos os ativos que podiam ser tomados emprestados usando USDX e sUSDX como colateral no mercado DeFi já foram drenados. Assim como no caso da xUSD, os mercados para ativos USDX também foram estabelecidos pela Re7 Capital e MEV Capital. Usuários no X relataram que membros da Re7 Capital disseram no Discord da Euler que estão discutindo com a Stables Labs sobre como proceder, mas ainda não há uma conclusão clara.

Quem está “emprestando” loucamente?

O usuário X chamado Arabe ₿luechip percebeu algo estranho ontem de manhã e listou quatro endereços que esgotaram os fundos disponíveis para empréstimo em vários mercados.

O endereço começando com 0x50de começou a receber USDT do endereço 0x246a no final de julho deste ano e transferiu para a Binance. Desde o final de outubro, passou a receber grandes quantidades de USDX do endereço 0x5dbf, além de sUSDX de outras fontes, e tomou emprestado grandes volumes de USDT, USDC, USD1 e outras stablecoins na Euler, Lista DAO e Silo, quase sempre transferindo imediatamente para a Binance após o empréstimo.

Após esgotar todas as opções de empréstimo, esse endereço trocou USDX por USDT na PancakeSwap e enviou para a exchange — um processo que só terminou há 11 horas.

O endereço começando com 0x5bdf também realizou grandes operações de empréstimo de USDT e USD1 colateralizados por USDX na Euler e Lista DAO, mas atualmente não possui nenhuma stablecoin emprestada em seu saldo.

Quanto aos outros dois endereços, após consulta, embora detenham grandes quantidades de USDX ou sUSDX e tenham realizado operações de empréstimo, pararam de operar em setembro e junho, respectivamente, e não parecem estar diretamente relacionados ao evento atual.

O endereço mais suspeito, começando com 0x50de, foi marcado pela Arkham como possivelmente pertencente a Flex Yang, ex-fundador da Babel Finance e HOPE. A evidência mais direta é que o endereço 0x246a, marcado como Flex Yang, transferiu USDT duas vezes para o endereço 0x50de há quatro meses, coincidindo com o início dos empréstimos e transferências para exchanges.

Além disso, segundo informações do LinkedIn, Flex Yang é o fundador da Stables Labs, a empresa por trás da usdx.money.

O endereço diretamente ligado ao fundador ignora as taxas de juros e toma stablecoins emprestadas, além de trocar frequentemente USDX por USDT na PancakeSwap e transferir imediatamente para exchanges. Essas operações anormais levantaram suspeitas entre muitos usuários. Alguns acreditam que o USDX também pode ter enfrentado problemas de insuficiência de colateral devido ao ADL ou outros motivos durante o “crash de 11 de outubro”.

Embora o endereço multisig do projeto Stables Labs tenha removido quase 20 milhões de dólares em liquidez do pool de stablecoins da PancakeSwap há dois dias e depois adicionado um total de 10 milhões de dólares, até o momento da redação já há um desbalanceamento significativo de liquidez no pool, possivelmente relacionado às múltiplas transações feitas pelo endereço 0x50de na PancakeSwap desde as 13:44 de ontem.

Stablecoins descentralizadas precisam urgentemente de transparência

O site oficial da usdx.money mostra que, até as 9h de hoje, ainda havia mais de 680 milhões de dólares em ativos de reserva nas exchanges, sendo a maior parte na Binance.

No entanto, devido à falta de transparência das exchanges centralizadas, os usuários passaram a duvidar da veracidade deste relatório de ativos após as recentes operações. Ainda não temos provas suficientes para afirmar o que realmente aconteceu, mas sabemos que certamente houve problemas, levando um endereço diretamente ligado ao fundador a tentar de todas as formas escapar. O USD0x, stablecoin da Stables Labs planejada para ser lastreada em títulos do Tesouro dos EUA, ainda não tem novidades.

Stablecoins com estratégia delta neutra tornaram-se populares desde a Ethena, mas como exigem liquidez suficiente em contratos, muitos projetos ainda optam por exchanges centralizadas, tornando os ativos colaterais das chamadas “stablecoins” uma caixa-preta — ninguém além do projeto sabe a real situação. A menos que haja auditorias regulares de terceiros, projetos de grande escala podem desencadear um efeito borboleta no DeFi caso surjam problemas.

Além da transparência, a atual complexidade do aninhamento entre protocolos DeFi é alta, e muitos produtos estruturados já atingiram um nível de complexidade difícil de rastrear. Por exemplo, crvUSD pode ser emitido usando uma stablecoin baseada em crvUSD como ativo subjacente, criando camadas de alavancagem. Embora esse aninhamento possa ser essencialmente apenas uma questão de alavancagem, situações semelhantes continuam expondo problemas de gestão de risco no DeFi.

O mercado de baixa de 2022 levou muitas instituições de empréstimo centralizadas altamente alavancadas à falência, mas pelo menos com os livros contábeis era possível calcular o tamanho da dívida. Agora, o DeFi enfrenta um problema sério: mesmo com todas as informações publicamente disponíveis on-chain, parece impossível calcular quantas camadas de alavancagem existem sobre um ativo subjacente básico.

Voltando ao problema das stablecoins no estilo USDe, o usuário Mindao do X admitiu que esse modelo pode já ter sido refutado. Após mais de cinco anos de desenvolvimento, talvez precisemos, mais uma vez, pagar um preço alto para repensar como o DeFi pode ser melhorado.