宏觀脈動：為何市場預期之外的大幅下跌更加殘酷

Original Article Title: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Original Author: arndxt
Original Translation: SpecialistXBT

在過去幾個月裡，我的立場發生了重大轉變：

從「極度看空轉為看多」（一種擁擠的悲觀情緒，往往為空頭回補鋪墊）到「持續看空，並真心擔憂系統正進入更脆弱的階段」。

這一轉變並非由單一事件觸發，而是基於以下五個相互強化的動態：

1. 政策錯誤風險正在上升。由於經濟數據不確定性和明顯的經濟放緩跡象，美聯儲正在收緊金融條件。

2. AI/大型科技公司正從現金充裕模式轉向槓桿增長模式。這將風險從單純的股票波動轉移到更經典的信貸週期問題。

3. 私人信貸和貸款估值開始脫鉤。表面之下，已出現早期但令人擔憂的模型驅動定價壓力跡象。

4. K型經濟正在固化為政治議題。對越來越多的人口來說，社會契約已不再可信；這種情緒最終將在政治上得到表達。

5. 市場集中度已成為系統性和政治脆弱點。當指數權重約40%實際集中在少數高度地緣政治和槓桿敏感的科技壟斷企業時，它們不再只是增長故事，而是國家安全問題和政策目標。

基本情境可能仍然是政策制定者最終會「做他們一貫做的事」：將流動性注入系統，並在下一個政治週期支撐資產價格。

但通往這一結果的路徑看起來更動盪、更受信貸驅動，且政治上比標準的「逢低買入」劇本更不穩定。

宏觀觀點

在本輪週期的大部分時間裡，持有「看空但建設性」的立場是合理的：

通脹雖高，但正在放緩。

政策大體上是支持性的。

風險資產估值雖高，但回調通常都會伴隨流動性注入。

如今，幾個因素已經改變：

政府關門：我們經歷了一次長時間的政府關門，這擾亂了關鍵宏觀經濟數據的發布和質量。

統計不確定性：高級官員自己也承認聯邦統計系統受損，這意味著他們對支撐數萬億美元資產配置的統計數據系列缺乏信心。

從寬鬆到鷹派：在這種情境下，美聯儲選擇在利率預期和資產負債表上轉向更鷹派。儘管領先指標惡化，他們仍在收緊金融條件。

換句話說，系統正在加劇不確定性和壓力，而不是緩解它。這代表著根本不同的風險姿態。

迷霧中的政策收緊

核心問題不僅在於政策收緊，而在於政策收緊的地點和方式：

數據迷霧：關鍵數據發布（通脹、就業）在政府關門後被延遲、扭曲或受到質疑。美聯儲的「儀表板」在最關鍵時刻變得不可靠。

利率預期：儘管前瞻性指標指向明年初通縮，市場隱含的近期降息概率因美聯儲官員發表鷹派言論而被壓制。

即使政策利率保持不變，資產負債表上的量化緊縮立場以及將更多久期資產推向私營部門的傾向，本質上對金融條件來說也是鷹派的。

歷史上，美聯儲的錯誤往往時機不當：收緊太晚，寬鬆也太晚。

我們面臨重蹈覆轍的風險：在增長放緩和數據不透明的情況下收緊，而不是提前寬鬆以應對這些狀況。

AI與大型科技公司糾纏於「槓桿增長」故事

第二個結構性轉變發生在大型科技公司和AI領頭羊的性質上：

過去十年，「Mag7」基本上像股票債券一樣運作：擁有主導性業務、龐大的自由現金流、大規模股票回購，且淨槓桿有限。

在過去2-3年中，越來越多的自由現金流被重新分配到AI資本支出：數據中心、晶片、基礎設施。

我們現在正進入一個新階段，AI的新增資本支出越來越多地通過發債融資，而不僅僅依賴內部產生的現金。

這意味著：

信貸利差和CDS（信用違約掉期）開始波動。隨著AI基礎設施融資槓桿上升，像Oracle這樣公司的信貸利差正在擴大。

股市波動已不再是唯一風險。我們現在看到曾經「刀槍不入」的板塊進入經典的信貸週期動態。

市場結構放大了這一點。這些公司在主要指數中佔比過高；它們從「現金牛」向「槓桿增長」的轉變改變了整個指數的風險輪廓。

這並不自動意味著AI「泡沫」破裂。如果回報是真實且可持續的，為資本支出加槓桿也是合理的。

然而，這確實意味著容錯空間變小，尤其在高利率、政策收緊的環境下。

私人市場出現信貸脫鉤跡象

在公開市場表面之下，私人信貸正出現早期壓力跡象：

同一筆貸款由不同管理人給出的估值大相逕庭（例如，一方估值約每美元70美分，另一方約90美分）。

這種分歧是基於模型估值與市場估值之間更廣泛辯論的典型前兆。

這一模式呼應了：

2007年——困境資產上升、利差擴大，而股票指數相對平靜。

2008年——市場認為等同現金的資產（如拍賣利率證券）突然凍結。

此外：

美聯儲超額準備金開始從高點回落。

美聯儲越來越意識到，可能需要某種形式的資產負債表再擴張，以防止金融管道出現問題。

這一切都不能保證危機一定會發生。但它與一個默默收緊的信貸系統相符，這個系統仍然被定義為「依賴數據」而非主動預防。

回購協議（REPO）市場是「不再充裕」故事最早顯現的地方

在這張雷達圖中，「回購交易量達到或超過IORB份額」是我們正悄然遠離真正充裕準備金體系的最明顯指標。

2018年第三季度和2019年初，這一指標相對受控：充裕準備金意味著大多數回購融資交易舒適地低於IORB下限。

到2019年9月，就在回購危機爆發前，這條線急劇擴大，越來越多的回購交易在IORB或以上成交——這是典型的抵押品和準備金短缺症狀。

現在，對比2025年6月與2025年10月：

淺藍線（6月）仍穩穩地處於範圍內，但2025年10月的紅線向外延伸，接近2019年的形狀，表明更多回購交易觸及政策底線。

換句話說，隨著準備金不再充裕，做市商和銀行正在推高隔夜融資利率。

結合其他指標（更多日內透支、更高的貼現窗口使用率，以及支付失敗次數增加），你會得到明確信號。

K型經濟演變為政治變數

我們長期以來所說的「K型」經濟分化，我現在認為已經成為政治變數：

家庭收入預期正在分化。長期財務展望（如5年預期）出現驚人差距：有些群體預期穩定或改善，另一些則預期急劇惡化。

現實壓力指標正在閃爍：

次級借款人違約率上升。

置業推遲，首次購房者中位年齡接近退休年齡。

多個市場的青年失業率逐步上升。

對越來越多的人來說，這個系統不僅僅是「不平等」；它已經崩壞：

他們沒有資產，工資增長有限，幾乎沒有參與資產通脹的可行途徑。

「努力工作、向上流動、積累財富與安全」的隱性社會契約正在瓦解。

在這種環境下，政治行為將發生轉變：

選民不再選擇現有體系的「最佳管理者」。

他們越來越願意支持左翼或右翼的顛覆性或極端候選人，因為對他們來說，下行風險有限：「反正不會比現在更糟。」

未來關於稅收、再分配、監管和貨幣支持的政策都將在這一背景下制定。這對市場並非中性。

高市場集中度作為系統性與政治風險

市值高度集中於少數公司手中。然而，鮮少討論的是其系統性和政治影響：

前十大公司現在佔美國主要股票指數約40%。

這些公司：

- 是養老金、401(k)和散戶投資組合的核心持倉。

- 越來越多地與AI掛鉤，暴露於中國市場，對利率路徑高度敏感。

- 在多個數字領域實際上處於壟斷地位。

這帶來三個相互交織的風險：

1. 系統性市場風險。這些公司遭遇衝擊——無論來自業績、監管還是地緣政治（如台灣、中國需求）——都會迅速傳導至整個家庭財富體系。

2. 國家安全風險。當如此多的國家財富和生產力集中於少數對外依賴的公司時，它們成為戰略弱點。

3. 政治風險。在K型、民粹主義環境下，這些公司是最明顯的怨恨目標：更高稅收、暴利稅、回購限制。它們將面臨反壟斷分拆和嚴格的AI及數據監管。

換句話說，這些公司不僅僅是增長引擎；它們也是潛在政策目標，且成為目標的概率正在上升。

比特幣、黃金與「完美對沖」敘事的（暫時）失敗

在一個充滿政策錯誤風險、信貸壓力和政治不穩定的世界裡，人們本以為比特幣會作為宏觀對沖工具大放異彩。然而，黃金表現得更像傳統危機對沖：穩步走強、低波動、在投資組合中相關性提升。

比特幣的交易表現更像高Beta風險資產：

- 與流動性週期高度相關。

- 對槓桿和結構性產品敏感。

- 老牌長期持有者（OG）在這種環境下正在賣出。

去中心化/貨幣革命的原始敘事在概念上仍具吸引力，但在實踐中：

- 當前主導資金流動是金融化的：收益策略、衍生品和賣波動行為。

- 比特幣的經驗行為更接近科技股Beta，而非中性、穩健的對沖工具。

- 我仍然認為2026年可能成為比特幣的重要拐點（下一輪政策週期、下一波刺激，以及對傳統資產信任進一步侵蝕）。

但投資者應認識到，在這一階段，比特幣並未為許多人提供所期望的對沖屬性；它是我們所擔憂的同一流動性體系的一部分。

邁向2026年的情境框架

理解當前環境的一個有用框架是：這是一場受控的泡沫去槓桿，旨在為下一輪刺激創造空間。

順序可能如下：

2024年至2025年中：受控收緊與壓力。

- 政府關門和政治功能失調帶來週期性拖累。

- 美聯儲在言論和資產負債表上轉向鷹派，收緊金融條件。

- 信貸利差小幅擴大；投機板塊（AI、長久期科技股、部分私人信貸）吸收初步衝擊。

2025年底至2026年：重新融入政治週期。

- 隨著通脹預期下降、市場修正，政策制定者重新獲得「寬鬆空間」。

- 我們將看到降息和財政措施，旨在支持增長和選舉目標。

- 由於滯後，通脹後果將在重大政治節點後顯現。

2026年後：系統性重新定價。

- 根據下一輪刺激的規模和形式，我們將面臨新一輪資產通脹週期，伴隨更高的政治和監管干預，或更突然地面對債務可持續性、集中度和社會契約問題。

這一框架並非決定論，但與當前激勵機制一致：

- 政治人物優先考慮連任，而非長期均衡。

- 最簡單的工具箱仍然是流動性和轉移支付，而非結構性改革。

- 為了再次使用這個工具箱，他們首先需要擠掉當前的泡沫。

結論

所有信號都指向一個結論：系統正進入更脆弱、對錯誤容忍度更低的階段。

事實上，歷史模式顯示，政策制定者最終將以大量流動性作出回應。

但進入下一階段之前，必須先經歷：

- 更緊的金融條件

- 信貸敏感度上升

- 政治動盪

- 越來越非線性的政策反應