Ethereum暴跌揭露了價值40億美元的定時炸彈——普通投資者應該關注的原因

BitMine 曾被譽為數位資產界的 Berkshire Hathaway，曾經設想自己能鎖定以太坊流通供應量的 5%。

其核心策略是將公司資產負債表轉化為對區塊鏈網路基礎設施的長期、高信念押注。

如今，這一雄心壯志的願景卻與殘酷的市場現實碰撞。隨著以太坊單月暴跌超過 27%，價格跌破 3,000 美元，BitMine 面臨超過 40 億美元的未實現虧損。

這種大規模的回撤並非孤立事件；它反映出整個 Digital Asset Treasury（DAT）行業正陷入一場更深層次的系統性危機，而這個行業正因其原本想要利用的波動性而陷入困境。

ETH 累積論遭遇生存壓力

BitMine 目前持有近 360 萬枚 ETH，約佔以太坊流通供應量的 2.97%。然而，資產負債表卻講述著極大壓力的故事。

其持有資產價值已從高峰時的 140 億美元以上縮水至不到 100 億美元，根據不同估值方法，帳面虧損估計在 37 億至 41.8 億美元之間。

10x Research 的獨立分析顯示，該公司實際上每購買一枚 ETH 就虧損約 1,000 美元。

對於一家標準的多元化企業來說，這種減值或許還能應對。但對於純粹以累積和持有加密貨幣為核心甚至唯一目的的 DAT 公司而言，這種影響是生死攸關的。

而 BitMine 並非孤例。Capriole Investments 的數據顯示，主要 ETH 金庫公司其核心持倉的回報率均為負 25% 至 48%。像 SharpLink 和 The Ether Machine 這樣的公司，其持倉較年度高點下跌幅度高達 80%。

在整個 DAT 行業，ETH 的快速回撤迅速將企業資產負債表轉變為負債，將該行業推向真正的壓力測試。

這種壓力正迫使企業意圖出現戲劇性逆轉。FX Nexus（前身為 Fundamental Global Inc.）曾申報架構性註冊，計劃籌集 50 億美元收購以太坊，目標成為全球最大的企業級加密貨幣持有者。

然而，隨著價格螺旋式下跌，該公司改變策略，出售超過 10,900 枚 ETH（約 3,200 萬美元），以資助股票回購。

這種矛盾，即原本為累積加密貨幣而成立的公司如今卻為了保護股權價值而出售加密貨幣，凸顯了 DAT 模式的根本壓力。與看漲敘事所描述的“最後買家”角色相反，DAT 正迅速成為被迫去槓桿化的主體。

當 mNAV 溢價崩潰時

DAT 公司的營運可行性取決於一個關鍵指標：市值與淨資產價值比率（mNAV）。該比率比較公司股票市值與其實際持有加密資產的淨值。

在牛市中，當 DAT 以溢價交易（mNAV> 1）時，可以高價發行新股，低成本籌資，並用所得資金收購更多數位資產。這種由溢價驅動的良性循環在市場轉向時徹底瓦解。

根據 BitMineTracker，BitMine 的基本 mNAV 現在僅為 0.75，稀釋後 mNAV 為 0.90。這些數據顯示市場對該公司的估值遠低於其持有的加密資產價值。

BitMine 關鍵指標（來源：BitMine Tracker）

當溢價縮小甚至完全消失時，籌資幾乎變得不可能；發行新股只會稀釋現有持有人，卻無法實質擴大金庫規模。

10x Research 的 Markus Thielen 恰如其分地將這種情況稱為“Hotel California 情境”。就像封閉式基金一樣，一旦溢價崩潰並出現折價，買家消失，賣家湧現，流動性蒸發，現有投資者“被困在結構中，除非承受重大損失，否則無法退出”。

BitMine 關鍵指標（來源：10X Research）

關鍵在於，DAT 公司還疊加了不透明的費用結構，往往類似對沖基金式的管理報酬，這在下行周期中進一步侵蝕回報。

與 Exchange-Traded Funds（ETF）不同，ETF 通過嚴密的套利機制維持股價與淨資產價值（NAV）的貼近，DAT 則完全依賴持續的市場需求來縮小折價。當價格大幅下跌時，這種需求便會消失。

剩下的是一個岌岌可危的結構：

• 基礎資產價值下跌。
• 股價折價幅度擴大。
• 複雜的收益模式無法用績效來證明其合理性。
• 現有股東除非以巨額實現損失退出，否則被困其中。

Capriole 的分析證實這是整個行業的問題，顯示大多數 DAT 現在都低於 mNAV 交易。溢價的喪失實際上關閉了通過發行股票融資增長的主要渠道，從而瓦解了其累積加密資產的核心使命。

DAT 的未來何去何從？

BitMine 雖然試圖以更廣泛的流動性壓力來反駁這一敘事，將市場狀況比作“加密貨幣的量化緊縮”，但仍在努力應對結構性現實。

金庫公司基本上依賴於三重成功因素：資產價格上漲、估值上升和溢價提升。當這三者同時逆轉時，該模式便進入負向螺旋。

DAT 行業的興起受到 MicroStrategy 以債務融資持有 Bitcoin 的成功啟發。但正如 Capriole 的 Charles Edwards 直言：

“大多數金庫公司都會失敗。”

這一區別至關重要：ETH 的波動性特徵獨特，DAT 的商業模式更為單薄，其資本結構也比 MicroStrategy 更脆弱。

最關鍵的是，他們往往缺乏強大、獨立的營運現金流，無法在長期市場低迷中不被迫出售資產。

要讓 DAT 模式通過這次壓力測試，必須滿足三個艱難條件：

• ETH 價格必須強勁且持續反彈。
• mNAV 比率必須大幅回升至 1 以上，重新開啟融資能力。
• 散戶和機構投資者必須重新對這種已抹去數十億帳面價值的結構恢復信心。

目前，這三個條件都在朝著錯誤的方向發展。BitMine 也許會繼續持有其龐大的 ETH 儲備，若市場穩定，仍有可能達到其 5% 供應目標。

然而，該公司及整個行業如今已成為警示案例。

他們凸顯了將整個企業戰略和資本結構建立在單一、高度波動的數位資產之上的極端風險，卻缺乏應對重大市場逆轉所需的結構性保障、監管紀律或資產負債表多元化。

數位資產金庫時代已進入其首個真正的關鍵時刻，數十億美元的損失正在揭示這一商業模式遠比創建者預期的更加脆弱。

本文最早發佈於 CryptoSlate：Ethereum’s crash just exposed a $4B time bomb — why regular investors should pay attention。