暗号市場の三重苦：ETF資金流出、レバレッジリセット、流動性低迷

原文タイトル：Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

原文作者：Tanay Ved, Coin Metrics
原文翻訳：Luffy，Foresight News

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ETFやDATなどの主要な資金流入チャネルの需要が最近低迷しており、10月のレバレッジ解消プロセスとマクロ的なリスク回避の背景が暗号資産市場に継続的な圧力を与えています。先物およびDeFiレンディング市場では全面的なレバレッジリセットが完了し、ポジション構造はよりクリーンになり、システミックリスクは低下しました。主要通貨およびアルトコインの現物流動性はまだ回復しておらず、市場は依然として脆弱な状態にあり、極端な価格変動が起こりやすい状況です。

Uptoberの初期、bitcoinは一時的に史上最高値まで急騰しましたが、楽観的なムードはすぐに反転し、「10.11」のフラッシュクラッシュが市場の信頼を大きく損ないました（注：Uptoberは暗号資産市場が10月に通常上昇することを指します）。その後、bitcoinの価格は約40,000ドル（33%以上の下落）まで下落し、アルトコインはさらに大きな打撃を受け、暗号資産市場全体の時価総額は約3兆ドルまで後退しました。たとえ2025年に複数の好材料があったとしても、価格動向と市場心理には顕著な乖離が見られます。

現在、暗号資産は複数の外部および内部要因の交差点にあります。マクロ面では、12月の利下げ期待の不確実性やテック株の最近の低迷が市場のリスク回避行動をさらに強めています。暗号市場内部では、安定した資金流入チャネルであったETFや暗号資産トレジャリー（DAT）から資金流出が発生しています。同時に、「10.11」の清算ラッシュが史上最も激しいレバレッジ解消イベントの一つを引き起こし、その影響は今も続いており、市場流動性は依然として低迷しています。

本稿では、最近の暗号資産市場の弱体化の主要な推進要因を深く分析し、ETF資金フロー、パーペチュアル先物およびDeFi市場のレバレッジ状況、オーダーブック流動性に焦点を当て、これらの変化が現在の市場構造をどのように示しているかを考察します。

マクロはリスク回避モードへ転換

bitcoinのパフォーマンスは主要な資産クラスとますます乖離しています。各国中央銀行による記録的な金の購入や貿易緊張の継続を背景に、金は今年に入り50%以上のリターンを記録し、急騰しています。一方、テック株（ナスダック指数）は第4四半期に勢いを失い、市場はFRBの近い将来の利下げ確率やAI主導のブルマーケットの持続性を再評価しています。

以前の我々の研究が示すように、bitcoinと「リスク志向型」テック株および「リスク回避型」金との関係は周期的に変動し、マクロ環境の変化に応じて調整されます。これにより、bitcoinは市場ショックやカタリストイベント（10月のフラッシュクラッシュや最近のリスク回避ムードなど）に対して特に敏感になっています。

2025年、bitcoin、金、ナスダック指数のパフォーマンス、データソース：Coin MetricsおよびGoogle Finance

暗号資産市場全体の「アンカー資産」として、bitcoinの調整は他の資産にも波及しています。プライバシーコインなどのテーマセクターが一時的に目立ったパフォーマンスを見せたものの、大多数の通貨は依然としてbitcoinと高い連動性を保っています。

ETFとDATの資金吸収力の低下

bitcoinの最近の弱さの一因は、2024-2025年の動向を支えてきた主要な資金チャネルの需要低下にあります。10月中旬以降、ETFは数週間連続で純流出が続き、累計流出規模は49億ドルに達しました。これは2025年4月の「解放日」関税発表前にbitcoinが75,000ドルまで下落した時以来、最大規模の償還ラッシュです。短期的な資金流出があっても、オンチェーンの保有は依然として上昇傾向にあり、BlackRockのIBIT ETFだけで78万枚のbitcoinを保有しており、これは現物bitcoin ETFの総保有量の約60%を占めています。

ETFへの資金流入が回復すれば、このチャネルが安定化に向かっていることを示します。過去のデータによれば、リスク志向が回復した際、ETF需要はbitcoin供給を吸収する重要な力となっていました。

bitcoin ETFの週間純流入、データソース：Coin Metrics

暗号資産トレジャリー（DAT）も同様に圧力が見え始めています。価格調整に伴い、DAT企業の株価と暗号資産保有規模が縮小し、成長フライホイールを支える純資産価値プレミアムが圧迫されています。これにより、DATが株式発行や債務調達によって新たな資本を獲得する能力が弱まり、1株あたりの暗号資産保有の増加が制限されます。規模の小さい新興DATはこれに特に敏感で、市場環境の変化によりコスト基準や株式評価がさらなる買い増しに適さなくなる可能性があります。

現在最大規模のDATであるStrategyは、平均74,333ドルのコストで649,870枚のbitcoinを保有しており（bitcoinの現在の総供給量の約3.2%に相当）、下図の通り、bitcoin価格が上昇し株式評価が強い時にはStrategyの買い増しペースが著しく加速しますが、最近はそのペースが鈍化しています。それでもなお、Strategyは未実現利益を保有しており、そのコスト基準は現在の市場価格を下回っています。

もし価格がさらに下落したり、指数除外リスクに直面した場合、Strategyは圧力を受ける可能性がありますが、市場環境が好転すればバランスシートや評価が改善し、DATの買い増しに有利な環境が再び生まれるでしょう。

Strategyのbitcoin購入量と平均コスト基準、データソース：StrategyおよびBitbo Treasuries

この傾向はオンチェーンの収益状況とも一致しています。短期保有者（保有期間<155日）の実現損益比（SOPR）は約-23%の損失ゾーンまで低下しており、この水準は歴史的に価格に最も敏感なグループによる投げ売り圧力を反映しています。長期保有者は平均して依然として利益状態にありますが、SOPRデータは利益確定売りがやや増加していることを示しています。もし短期保有者のSOPRが1.0以上に回復し、長期保有者の売却ペースが鈍化すれば、市場が徐々に安定しつつあることを意味します。

暗号資産のレバレッジ解消プロセス：パーペチュアル先物、DeFiレンディング、流動性

「10.11」の清算ラッシュは、先物、DeFi、ステーブルコイン担保レバレッジの多層的なレバレッジ解消サイクルの幕開けとなり、その影響は今も暗号資産市場に波及しています。

パーペチュアル先物市場のレバレッジ解消

わずか数時間のうちに、パーペチュアル先物市場では史上最大規模の強制清算が発生し、数ヶ月かけて積み上げられた未決済建玉（OI）が30%以上減少しました。アルトコインや個人投資家の取引が多い取引所（Hyperliquid、Binance、Bybitなど）での未決済建玉の減少幅が最も大きく、これはレバレッジ解消前にレバレッジが集中していた分野と一致します。下図の通り、現在の未決済建玉規模は崩壊前の900億ドル超の高値を大きく下回っており、その後も小幅に減少していることから、市場の安定と再調整に伴い、システム内のレバレッジは効果的にクリアされたことが示唆されます。

同時期にファンディングレートも弱含み、多頭リスク志向のリセットを反映しています。最近のbitcoinファンディングレートは中立またはややマイナス水準で推移しており、市場がまだ方向性の自信を完全に取り戻していない状態を示しています。

各取引所のパーペチュアル建玉変化、データソース：Coin Metrics

DeFiのレバレッジ解消

DeFiクレジット市場も段階的なレバレッジ解消を経験しました。9月末にピークを迎えて以来、Aave V3のアクティブローン規模は継続的に減少しています。リスク志向の低下や担保資産の再評価を背景に、借り手はレバレッジを下げ、債務を返済しています。ステーブルコイン建ての借入縮小が最も顕著で、Ethena USDeのペッグ外れの影響を受け、USDe関連の借入規模は65%急減し、合成ドルレバレッジの全面清算を引き起こしました。

イーサリアム関連の借入も同様に縮小しており、WETHおよび流動性ステーキングトークン（LST）のローン規模は約35%-40%減少し、循環型借入戦略の減少や利回り担保戦略の縮小を反映しています。

Aave V3アクティブローン量、データソース：Coin Metrics

現物流動性の低迷

「10.11」清算ラッシュ後、現物市場の流動性は引き続き逼迫しています。主要取引所では、bitcoin、ethereum、solanaなどの通貨の約定深度（±2%）が10月初めの水準より30%-40%低いままであり、流動性が価格と同時に回復していないことを示しています。注文量の減少により、市場は依然として脆弱な状態にあり、小規模な取引でも不釣り合いな価格変動を引き起こしやすく、ボラティリティを高め、強制売却の影響を拡大させています。

アルトコインの流動性状況はさらに悪化しています。主要通貨以外のオーダーブック深度はより激しく、より長期的な下落を示しており、市場がリスク資産を回避し、マーケットメイカーの活動が減少していることを反映しています。現物流動性の全面的な改善は価格ショックの軽減と市場の安定に寄与しますが、現時点では深度不足がシステムストレスが完全に解消されていない最も明確なシグナルの一つとなっています。

取引所オーダーブック深度の変化、データソース：Coin Metrics

結論

暗号資産市場は全面的な調整局面を迎えており、ETFやDATの需要低迷、先物およびDeFi市場のレバレッジリセット、現物流動性の低迷など複数の要因が重なっています。これらの動きは価格に圧力をかける一方で、市場システムをより健全にし、レバレッジ水準を低下させ、ポジションをより中立化し、基本的なファンダメンタルズ主導へと回帰させています。

同時に、マクロ環境は依然として主要な障害となっています。AI株の低迷、利下げ期待の調整、全体的なリスク回避基調が市場需要を抑制しています。主要な資金チャネル（ETF資金流入、DATの買い増し、ステーブルコイン供給量の増加）が回復し、現物流動性が反発すれば、市場の安定化と最終的な反転の基盤が築かれるでしょう。それまでは、市場はマクロ的なリスク回避の背景と暗号資産内部の市場構造の緊張の中で推移し続けることになります。