暗号通貨のネットワーク効果はどのようにしてバリュエーショントラップになるのか？

執筆：Santiago Roel Santos

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

原題：メトカーフの法則の「破綻」：なぜ暗号通貨は過大評価されているのか？

暗号通貨のネットワーク効果のジレンマ

私は以前、「暗号通貨の取引価格はそのファンダメンタルズを大きく上回っている」という見解を示し、大きな議論を呼びました。最も強い反対意見は利用量や手数料に対するものではなく、理念の違いから来ています：

• 「暗号通貨はビジネスではない」

• 「ブロックチェーンはメトカーフの法則に従う」

• 「コアバリューはネットワーク効果にある」

Facebook、Twitter、Instagramの台頭を目の当たりにした経験から、初期のインターネットプロダクトも同様に評価の難しさに直面していたことをよく知っています。しかし、次第に法則性が明らかになりました。ユーザーのソーシャルサークルが加わるにつれ、プロダクトの価値は爆発的に増加します。ユーザーの定着率が高まり、エンゲージメントが深まり、フライホイール効果が体験の中で明確に現れます。

これこそが真のネットワーク効果の現れです。

「企業ではなくネットワークの観点から暗号通貨の価値を評価すべきだ」と主張するなら、より深く分析してみましょう。

掘り下げていくと、無視できない問題が浮かび上がります。メトカーフの法則は現在の評価を支えるどころか、その脆弱性を露呈しています。

誤解された「ネットワーク効果」

暗号通貨分野で言われる「ネットワーク効果」の多くは、実際には負の効果です：

• ユーザー増加による体験の悪化

• 取引手数料の急騰

• ネットワーク混雑の悪化

さらに深刻な問題として：

• オープンソースの特性による開発者の流出

• 流動性が利益を追求して移動する

• ユーザーがインセンティブに応じてチェーン間を移動する

• 機関投資家が短期利益でプラットフォームを切り替える

成功したネットワークはこのようには機能しません。Facebookが1,000万人の新規ユーザーを獲得しても、体験が悪化することはありませんでした。

しかし新しいブロックチェーンはスループット問題を解決した

確かに混雑は緩和されましたが、ネットワーク効果の本質的な問題は解決されていません。スループットの向上は摩擦を減らすだけで、複合的な価値を生み出すものではありません。

根本的な矛盾は依然として存在します：

• 流動性が流出する可能性

• 開発者が移動する可能性

• ユーザーが離脱する可能性

• コードがフォークされる可能性

• 価値捕捉能力が弱い

スケーリングが向上させるのは「利用可能性」であり、「必然性」ではありません。

手数料が示す真実

もしL1ブロックチェーンに本当にネットワーク効果があるなら、iOS、Android、Facebook、Visaのように大部分の価値を捕捉できるはずです。しかし現実は：

• L1が総時価総額の90%を占める

• 手数料のシェアは60%から12%に急落

• DeFiが手数料の73%を生み出す

• しかし評価額のシェアは10%未満

市場は依然として「ファットプロトコル理論」に基づいて価格付けしていますが、データは逆の結論を示しています：L1は過大評価され、アプリケーションは過小評価され、最終的な価値はユーザーアグリゲーションレイヤーに集約されるでしょう。

ユーザー評価の比較

一般的な指標である1ユーザーあたりの時価総額を用いると：

Meta（Facebook）

• 31億の月間アクティブユーザー

• 1.5兆ドルの時価総額

• 1ユーザーあたりの価値は400～500ドル

暗号通貨（Bitcoinを除く）

• 1兆ドルの時価総額

• 4億の広義ユーザー → 2,500ドル/人

• 1億のアクティブユーザー → 9,000ドル/人

• 4,000万のオンチェーンユーザー → 23,000ドル/人

評価水準は以下の通りです：

• 最も楽観的な推定で5倍のプレミアム

• 厳格な基準では20倍のプレミアム

• 実際のオンチェーン活動で計算すると50倍のプレミアム

しかもMetaは消費者テクノロジー分野で最も効率的なマネタイズエンジンです。

発展段階に関する考察

「Facebookの初期も同じだった」という主張には再考の余地があります。確かにFacebookも初期は収益がありませんでしたが、プロダクトはすでに以下を構築していました：

• 日常的な利用習慣

• ソーシャルなつながり

• アイデンティティの認識

• コミュニティへの帰属意識

• ユーザー増加による価値向上

一方、暗号通貨のコアプロダクトは依然として投機であり、これが以下をもたらします：

• ユーザーの急速な流入

• さらに早い流出

• 粘着性の欠如

• 習慣化されていない

• 規模拡大による改善が見られない

暗号通貨が「見えないインフラ」となり、ユーザーが意識せずに利用する基盤サービスとならない限り、ネットワーク効果が自己強化されることは難しいでしょう。

これは成熟度の問題ではなく、プロダクトの本質的な問題です。

メトカーフの法則の誤用

法則は価値≈n²と美しく表現されますが、その前提には偏りがあります：

• ユーザー間に深いインタラクションが必要（実際は稀）

• ネットワークに粘着性が必要（実際は欠如）

• 価値が上位に集約される（実際は分散）

• スイッチングコストが存在する（実際は極めて低い）

• 規模が参入障壁を築く（まだ現れていない）

暗号通貨の多くはこれらの前提を満たしていません。

重要な変数k値の示唆

V=k·n²モデルにおけるk値は以下を表します：

• マネタイズ効率

• 信頼度

• 参加の深さ

• 定着力

• スイッチングコスト

• エコシステムの成熟度

FacebookやTencentのk値は10⁻⁹～10⁻⁷で、ネットワーク規模が巨大なため非常に小さいです。

暗号通貨のk値の試算（1兆ドルの時価総額の場合）：

• 4億ユーザー → k≈10⁻⁶

• 1億ユーザー → k≈10⁻⁵

• 4,000万ユーザー → k≈10⁻⁴

これは、市場が1人の暗号ユーザーの価値をFacebookユーザーよりはるかに高く見積もっていることを意味しますが、実際には定着率、マネタイズ能力、粘着性のいずれも劣っています。これはもはや初期の楽観ではなく、将来を過度に先取りしています。

現実のネットワーク効果の状況

暗号通貨が実際に持つのは：

• 両面ネットワーク効果（ユーザー↔開発者↔流動性）

• プラットフォーム効果（標準、ツール、コンポーザビリティ）

これらの効果は実在しますが脆弱です。フォークされやすく、複合も遅く、Facebook、WeChat、Visaのn²レベルのフライホイール効果には遠く及びません。

将来展望への合理的な見方

「インターネットは暗号ネットワーク上に構築される」というビジョンは確かに魅力的ですが、明確にすべき点があります：

1. この未来は実現する可能性がある

2. 現時点ではまだ到来しておらず、現行の経済モデルには反映されていない

現在の価値配分は次のようになっています：

• 手数料はL1ではなくアプリケーション層に流れる

• ユーザーは取引所とウォレットに掌握されている

• MEVが価値の余剰を奪取する

• フォークが競争障壁を弱める

• L1は創出した価値を固定化しにくい

価値捕捉は基盤層→アプリケーション層→ユーザーアグリゲーション層へと移行しており、これはユーザーにとって有利ですが、過度なプレミアムを支払うべきではありません。

成熟したネットワーク効果の特徴

健全なネットワークは以下を示すべきです：

• 安定した流動性

• 開発者エコシステムの集中

• 基盤層での手数料捕捉の向上

• 機関ユーザーの継続的な定着

• サイクルを超えた定着率の向上

• コンポーザビリティによるフォーク防御

現時点でEthereumはその兆しを見せており、Solanaも準備を整えていますが、多くのパブリックチェーンはまだ遠い状況です。

結論：ネットワーク効果ロジックに基づく評価判断

もし暗号ユーザーが：

• 粘着性が低い

• マネタイズが難しい

• 離脱率が高い

であるなら、その単位価値はFacebookユーザーより低いはずであり、5～50倍も高いべきではありません。現在の評価は、まだ形成されていないネットワーク効果を先取りしており、市場はまるで強力な効果がすでに存在しているかのように価格付けしていますが、実際にはそうではなく、少なくとも現時点では実現していません。